每个人都想成为美联储，通过发行货币向全世界征用取铸币税，超发货币照成的通胀有全世界一同买单。Terra 曾被冠以算法稳定币界美联储的称号，最终的结果确是 Luna 和 UST 总共 400 多亿的市值在几天时间内蒸发，让人唏嘘不已。本文从货币政策的角度出发，探讨 Terra 崩盘的本质原因和新公链稳定币设计方案。

1. Terra 简介 鉴于 USDT、USDC 等中心化稳定币背后的抵押物不透明，DAI、MIM 等利用超额抵押铸造出来的去中心化稳定币资金利用率低，Terra 提出了一种全新的算法稳定币机制。已经很多优秀的文章详细得介绍了 Terra，本文主要从货币的角度对算稳进行思考，因此不对 Terra 做过多的描述。简单来说 Terra 就是一系列法币稳定币，通过算法来实现稳定币和法币价格的锚定。其中流通量交易量最大的是 UST，因此本文后面的关于 Terra 的稳定币专指 UST。Terra 稳定币实现锚定的套利机制如下：

Terra系统采用双代币机制，即Luna和UST，Luna价格可以自由波动，UST锚定美元。Luna用于吸收UST的波动。假设目前 1 Luna = 100 U：

当 1 UST = 1.2 U时，用户可以花 100 U 购买 1 Luna 进行销毁并铸造出 100 UST，卖出后可获得 120 U，盈利20U。随着市场上越来越多人参与套利，最终会使得 1 UST = 1 U，带来的结果是 Luna 流通量减小，价格升高，UST流通量增大，价格降低，表现为稳定币的扩张。 当 1 UST = 0.8 U时，用户可以花 100 U 购买 125 UST 进行销毁，并铸造出 1.25 Luna，卖出后可获得 125 U，盈利 25 U 。随着市场上越来越多人参与套利，最终会使得 1 UST = 1 U，带来的结果是 Luna 流通量增大，价格降低，UST流通量减小，价格升高，表现为稳定币的收紧。

Terra 套利机制

崩盘事件回顾 2.1 前提

5.7号崩盘前夕，UST总市值为18.7B，逼近Luna的23.4B的市值，整个Terra生态杠杆率过高是狙击UST 成功的前提。

UST 与 Luna 市值

为了增加 Curve 4 pool（UST - USDT - USDC - Frax）流动性，以排挤竞争对手 DAI，Terra 团队从 Curve UST-3Crv（USDT - USDC - DAI）中移除 1.5 亿 UST 流动性，准备往 4pool 转移。给做空者留下了低成本攻击 UST - 3Crv的机会。

从UST - 3CRV 中撤池并转换成 1.5 亿 UST

随后，85 M 的 UST转到 Curve 中砸掉换成 USDC，随后，大量地址加入UST砸盘大军，UST-3Crv LP严重失衡，引发 UST 脱钩警戒线。

85 M UST 转入 Curve 进行砸盘

UST - 3Crv比例失衡

为了使 UST - 3Crv 池子保持平衡，把 UST 重新锚定，团队兵分两路，卖掉了 5万多个 ETH 到 Curve去护盘，转了 2万个ETH到币安去护盘，使得 Curve 中的 UST- 3Crv 重新达到平衡。由于团队的ETH大部分委托给了 Lido 参与 ETH2.0 Staking，所以有大量 ETH 是通过 stETH 兑换而来的，随后引发市场对 stETH 脱钩的担忧。

stETH - ETH 受到冲击

资金来回较量好几回，Terra 团队将资金消耗大半，大量的 UST 是从 Anchor 中赎回，由于 Anc 赎回 UST 无需锁定期，无法给团队缓冲器，大量UST从Anc赎回，砸向市场，导致UST进一步脱钩，并且 UST 脱钩推动套利者将 UST 销毁铸造成 Luna 砸向市场，导致 Luna 的价格开始暴跌。由于每天可以低价差用UST去铸造Luna的数量有限，超过一定限额后，兑换价差将会增大，使得套利者减少。因此 UST 脱钩的程度与套利价差有关。当套利价差出现时，难以通过套利者套利使 UST 回归正常水平，UST 脱钩时间太长，进一步照成 UST 信用损失，更多的 UST 会砸向市场和铸造成 Luna 砸向市场。当 Luna 市值小于 UST 时，进一步引发信任危机，引发挤兑，开启死亡螺旋。

1. 从货币角度分析 Terra 崩盘的本质原因 3.1 UST 使用场景失调，资金在借贷市场空转

一国货币的使用场景对内有的消费、投资和储蓄，以促进内部经济循环，对外有消费和投资，将系统内部的通胀对外输出。把每条公链比作一个国家，公链中的稳定币也应满足以上五种使用场景。

对内：

消费：用稳定币购买生态中生产的商品，如购买NFT和在Gamefi中的氪金； 投资：用稳定币进行生态内投资，如参与 IDO 和在去中心化交易所（DEX）交易； 储蓄：将稳定币存入到借贷协议中赚取利息； 对外：

消费：使用稳定币购买生态以外的消费品； 投资：通过跨链，使用稳定币购买生态之外的标的； 看看Terra在这五个方面做的努力：

对内：

消费：Terra生态中有少量关于NFT和游戏的项目满足用户消费需求； 投资：Mirror是Terra生态中的重要投资场所，提供了美股合成资产交易； 储蓄：Anchor在Terra生态中起到积累储蓄的作用。 对外：

消费：与各种支付平台合作，如Chai、Astral等，用户可以在使用Terra稳定币购买链下的商品； 投资：通过跨链桥，用户可以去到其他公链上进行投资消费；UST上架Binance、FTX等头部交易所，用户可以用UST去购买其他投资标的 其中链下购买商品和上架主流交易所是 UST 最大的亮点，为其在稳定币竞争中建立强大的壁垒。

Terra 生态，来源：Twitter @Terraians_ Terra 生态，

从五种场景的结构来看，在崩盘前夕，UST总发行量为 18.7B，其中储蓄在 Anchor 中的UST为 14B，有 75% 的 UST 使用于储蓄。表明其他四种使用场景推进困难，导致整个生态储蓄率过高，整个货币流通结构极度失衡。因此，Anchor 是推动 Terra 生态崩盘的罪魁祸首。

UST供应量，来源：Terra Analytics UST供应量

存在Anchor中的UST数量

由于 Defi 市场的 APY 波动较大，因此 Anchor 推出了 20% 的固定存款利率。同时为了激励用户进行借款，给予贷款用户补贴，使其可以负利率借款。当整体 Defi 市场的存款利率下降时，Anchor 也没有及时调低存款利率和取消贷款补贴，贷款方借出 UST 后没有更好的地方可以去，只好存入Anchor中，资金在整个存贷系统中空转，进一步得提高了Terra生态的杠杆率，直到UST的市值逼近Luna。高的货币发行量并没有带来低利率和高投资效应，资金没有流向生态的其他应用场景，对应的现实中，当高的社会融资规模，并没有带来经济的增长的时候，资金在金融系统中空转，会使整体系统性风险提高。

3.2 传导机制受阻，无法自发调节货币供应量

固定汇率制，资本自由流动，货币政策的独立性是经济学中经典的三元悖论，取其中两个，必然需要放弃第三个。算稳的首要目标是锚定汇率，同时公链之间通过跨链桥自由流动，相当于一国采用采取了资本自由流通下的固定汇率制，必然会丧失掉对货币政策的独立性。

货币政策的三个不可能 货币政策的三个不可能

Terra 通过 Anchor 强行控制存款利率，在 Terra 超发货币的时候，利率调节受阻，无法通过传导机制自发调节减少货币供应量，最终影响货币政策目标的实现。实际上，团队作为 Luna 最大的持有人，是最有激励去做超发货币的操作，一方面可以使得 Luna 进一步通缩快速拉升其市值，另一方面，用高息债券作为超发货币的蓄水池，以此提升协议整体 TVL，来提高 Luna的整体估值。

3.3 流动性缺失加速死亡螺旋

Terra 生态中，UST 相当于是面值为 1 的可转债，Luna 相当于股权。从传导机制上看，Luna 只用于吸收 UST 的波动，Luna的价格变动并会不导致 UST 脱钩。Luna 并不是 UST 储备金的体现，而是债务流动性的体现。流动性是指资产变现不受损失的能力，**UST 的流动性为 UST 二级市场的变现能力以及 Luna 的变现能力的最大值。**二级市场变现能力主要在 Curve 和交易所中。**当 UST 脱钩的时，UST 流动性减弱，需要依赖Luna 的流动性。**持币人将 UST 转换为 Luna 进行变现，当 Luna 市值低于 UST 市值时，说明 Luna 的流动性不足以偿还 UST 的债务，UST 债务变现必然遭受损失。

当 Terra 显著违约时，需要进行缩表和扩充资产端。团队将手中存量的 UST 或者折价回购的 UST 债务转换为 Luna 完成债转股，并将 Luna 砸向市场，完成缩表和扩充资产端。不断增发的 Luna 导致整个 Terra 网络不完全，容易产生治理攻击，使 Luna 失去了公链价值，进一步降低 Luna 的估值。

1. 新公链稳定币的设计思考 新兴市场国家往往因为货币政策使用不当，引发新兴市场风险。近几年越来越多的新公链崛起，新公链就像是一个个新兴市场国家，其稳定币设计是最容易积累系统性风险的环节，为了避免一个稳定币协议拖垮整条公链的情况，提出以下两点新公链稳定币的设计思考。

4.1 下放铸币权

正如每届总统都会想在自己任免期间采取扩张的政策以拉动经济，因此要保证货币政策的制定不受政府的影响。公链团队有很大激励去做货币超发，但是在固定汇率和资本自由流动下，无法实现货币超发，因此团队会做一些干预来使得整个货币传导机制不通畅，给公链积累系统性风险。因此需要将铸币权下方，生态中多种算稳协议共同竞争，以减少稳定币协议崩盘给整条公链生态带来的冲击。无法使用扩张的货币政策，转而采用扩张的财政政策，如生态基金奖励项目方（搞基建）、降低 Gas（降低税收）、给深度用户发空投（提高居民福利水平）等，扩张的财政政策对整个生态的经济建设和用户会更好一些。

4.2 降低稳定币协议风险与新公链代币的相关性

为了避免稳定币崩盘带来的死亡螺旋效应，新公链的稳定币协议，应该减少使用新公链代币做为储备，以降低协议风险和公链风险的相关性，从而避免死亡螺旋。用新公链代币做抵押储备资产发行的稳定币，当稳定币脱钩时，会有更多的新公链代币被赎回，并砸向市场，当稳定币在生态中占有重要地位时，容易触发稳定币协议与公链代币的死亡螺旋。

1. 结语 Web 3 的世界每天都在快速迭代，倒下了一个 Terra，还有千千万万的 “Terra” 在算稳赛道上贡献自己的智慧。设计者和投资者应当深入研究货币政策的内核原理，避免披上算法稳定币外衣的旁氏骗局。期待在不久的将来会出现更加成熟稳定的稳定币方案。

【welcome to join us】

WeChat1：victeam005 WeChat2：shijie20170405 Telegream：https://t.me/VICOINDAOCHAT Twitter：@VICOINDAO

每个人都想成为美联储，通过发行货币向全世界征用取铸币税，超发货币照成的通胀有全世界一同买单。Terra 曾被冠以算法稳定币界美联储的称号，最终的结果确是 Luna 和 UST 总共 400 多亿的市值在几天时间内蒸发，让人唏嘘不已。本文从货币政策的角度出发，探讨 Terra 崩盘的本质原因和新公链稳定币设计方案。

1. Terra 简介 鉴于 USDT、USDC 等中心化稳定币背后的抵押物不透明，DAI、MIM 等利用超额抵押铸造出来的去中心化稳定币资金利用率低，Terra 提出了一种全新的算法稳定币机制。已经很多优秀的文章详细得介绍了 Terra，本文主要从货币的角度对算稳进行思考，因此不对 Terra 做过多的描述。简单来说 Terra 就是一系列法币稳定币，通过算法来实现稳定币和法币价格的锚定。其中流通量交易量最大的是 UST，因此本文后面的关于 Terra 的稳定币专指 UST。Terra 稳定币实现锚定的套利机制如下：

Terra系统采用双代币机制，即Luna和UST，Luna价格可以自由波动，UST锚定美元。Luna用于吸收UST的波动。假设目前 1 Luna = 100 U：

当 1 UST = 1.2 U时，用户可以花 100 U 购买 1 Luna 进行销毁并铸造出 100 UST，卖出后可获得 120 U，盈利20U。随着市场上越来越多人参与套利，最终会使得 1 UST = 1 U，带来的结果是 Luna 流通量减小，价格升高，UST流通量增大，价格降低，表现为稳定币的扩张。 当 1 UST = 0.8 U时，用户可以花 100 U 购买 125 UST 进行销毁，并铸造出 1.25 Luna，卖出后可获得 125 U，盈利 25 U 。随着市场上越来越多人参与套利，最终会使得 1 UST = 1 U，带来的结果是 Luna 流通量增大，价格降低，UST流通量减小，价格升高，表现为稳定币的收紧。

Terra 套利机制

崩盘事件回顾 2.1 前提

5.7号崩盘前夕，UST总市值为18.7B，逼近Luna的23.4B的市值，整个Terra生态杠杆率过高是狙击UST 成功的前提。

UST 与 Luna 市值

为了增加 Curve 4 pool（UST - USDT - USDC - Frax）流动性，以排挤竞争对手 DAI，Terra 团队从 Curve UST-3Crv（USDT - USDC - DAI）中移除 1.5 亿 UST 流动性，准备往 4pool 转移。给做空者留下了低成本攻击 UST - 3Crv的机会。

从UST - 3CRV 中撤池并转换成 1.5 亿 UST

随后，85 M 的 UST转到 Curve 中砸掉换成 USDC，随后，大量地址加入UST砸盘大军，UST-3Crv LP严重失衡，引发 UST 脱钩警戒线。

85 M UST 转入 Curve 进行砸盘

UST - 3Crv比例失衡

为了使 UST - 3Crv 池子保持平衡，把 UST 重新锚定，团队兵分两路，卖掉了 5万多个 ETH 到 Curve去护盘，转了 2万个ETH到币安去护盘，使得 Curve 中的 UST- 3Crv 重新达到平衡。由于团队的ETH大部分委托给了 Lido 参与 ETH2.0 Staking，所以有大量 ETH 是通过 stETH 兑换而来的，随后引发市场对 stETH 脱钩的担忧。

stETH - ETH 受到冲击

资金来回较量好几回，Terra 团队将资金消耗大半，大量的 UST 是从 Anchor 中赎回，由于 Anc 赎回 UST 无需锁定期，无法给团队缓冲器，大量UST从Anc赎回，砸向市场，导致UST进一步脱钩，并且 UST 脱钩推动套利者将 UST 销毁铸造成 Luna 砸向市场，导致 Luna 的价格开始暴跌。由于每天可以低价差用UST去铸造Luna的数量有限，超过一定限额后，兑换价差将会增大，使得套利者减少。因此 UST 脱钩的程度与套利价差有关。当套利价差出现时，难以通过套利者套利使 UST 回归正常水平，UST 脱钩时间太长，进一步照成 UST 信用损失，更多的 UST 会砸向市场和铸造成 Luna 砸向市场。当 Luna 市值小于 UST 时，进一步引发信任危机，引发挤兑，开启死亡螺旋。

1. 从货币角度分析 Terra 崩盘的本质原因 3.1 UST 使用场景失调，资金在借贷市场空转

一国货币的使用场景对内有的消费、投资和储蓄，以促进内部经济循环，对外有消费和投资，将系统内部的通胀对外输出。把每条公链比作一个国家，公链中的稳定币也应满足以上五种使用场景。

对内：

消费：用稳定币购买生态中生产的商品，如购买NFT和在Gamefi中的氪金； 投资：用稳定币进行生态内投资，如参与 IDO 和在去中心化交易所（DEX）交易； 储蓄：将稳定币存入到借贷协议中赚取利息； 对外：

消费：使用稳定币购买生态以外的消费品； 投资：通过跨链，使用稳定币购买生态之外的标的； 看看Terra在这五个方面做的努力：

对内：

消费：Terra生态中有少量关于NFT和游戏的项目满足用户消费需求； 投资：Mirror是Terra生态中的重要投资场所，提供了美股合成资产交易； 储蓄：Anchor在Terra生态中起到积累储蓄的作用。 对外：

消费：与各种支付平台合作，如Chai、Astral等，用户可以在使用Terra稳定币购买链下的商品； 投资：通过跨链桥，用户可以去到其他公链上进行投资消费；UST上架Binance、FTX等头部交易所，用户可以用UST去购买其他投资标的 其中链下购买商品和上架主流交易所是 UST 最大的亮点，为其在稳定币竞争中建立强大的壁垒。

Terra 生态，来源：Twitter @Terraians_ Terra 生态，

从五种场景的结构来看，在崩盘前夕，UST总发行量为 18.7B，其中储蓄在 Anchor 中的UST为 14B，有 75% 的 UST 使用于储蓄。表明其他四种使用场景推进困难，导致整个生态储蓄率过高，整个货币流通结构极度失衡。因此，Anchor 是推动 Terra 生态崩盘的罪魁祸首。

UST供应量，来源：Terra Analytics UST供应量

存在Anchor中的UST数量

由于 Defi 市场的 APY 波动较大，因此 Anchor 推出了 20% 的固定存款利率。同时为了激励用户进行借款，给予贷款用户补贴，使其可以负利率借款。当整体 Defi 市场的存款利率下降时，Anchor 也没有及时调低存款利率和取消贷款补贴，贷款方借出 UST 后没有更好的地方可以去，只好存入Anchor中，资金在整个存贷系统中空转，进一步得提高了Terra生态的杠杆率，直到UST的市值逼近Luna。高的货币发行量并没有带来低利率和高投资效应，资金没有流向生态的其他应用场景，对应的现实中，当高的社会融资规模，并没有带来经济的增长的时候，资金在金融系统中空转，会使整体系统性风险提高。

3.2 传导机制受阻，无法自发调节货币供应量

固定汇率制，资本自由流动，货币政策的独立性是经济学中经典的三元悖论，取其中两个，必然需要放弃第三个。算稳的首要目标是锚定汇率，同时公链之间通过跨链桥自由流动，相当于一国采用采取了资本自由流通下的固定汇率制，必然会丧失掉对货币政策的独立性。

货币政策的三个不可能 货币政策的三个不可能

Terra 通过 Anchor 强行控制存款利率，在 Terra 超发货币的时候，利率调节受阻，无法通过传导机制自发调节减少货币供应量，最终影响货币政策目标的实现。实际上，团队作为 Luna 最大的持有人，是最有激励去做超发货币的操作，一方面可以使得 Luna 进一步通缩快速拉升其市值，另一方面，用高息债券作为超发货币的蓄水池，以此提升协议整体 TVL，来提高 Luna的整体估值。

3.3 流动性缺失加速死亡螺旋

Terra 生态中，UST 相当于是面值为 1 的可转债，Luna 相当于股权。从传导机制上看，Luna 只用于吸收 UST 的波动，Luna的价格变动并会不导致 UST 脱钩。Luna 并不是 UST 储备金的体现，而是债务流动性的体现。流动性是指资产变现不受损失的能力，**UST 的流动性为 UST 二级市场的变现能力以及 Luna 的变现能力的最大值。**二级市场变现能力主要在 Curve 和交易所中。**当 UST 脱钩的时，UST 流动性减弱，需要依赖Luna 的流动性。**持币人将 UST 转换为 Luna 进行变现，当 Luna 市值低于 UST 市值时，说明 Luna 的流动性不足以偿还 UST 的债务，UST 债务变现必然遭受损失。

当 Terra 显著违约时，需要进行缩表和扩充资产端。团队将手中存量的 UST 或者折价回购的 UST 债务转换为 Luna 完成债转股，并将 Luna 砸向市场，完成缩表和扩充资产端。不断增发的 Luna 导致整个 Terra 网络不完全，容易产生治理攻击，使 Luna 失去了公链价值，进一步降低 Luna 的估值。

1. 新公链稳定币的设计思考 新兴市场国家往往因为货币政策使用不当，引发新兴市场风险。近几年越来越多的新公链崛起，新公链就像是一个个新兴市场国家，其稳定币设计是最容易积累系统性风险的环节，为了避免一个稳定币协议拖垮整条公链的情况，提出以下两点新公链稳定币的设计思考。

4.1 下放铸币权

正如每届总统都会想在自己任免期间采取扩张的政策以拉动经济，因此要保证货币政策的制定不受政府的影响。公链团队有很大激励去做货币超发，但是在固定汇率和资本自由流动下，无法实现货币超发，因此团队会做一些干预来使得整个货币传导机制不通畅，给公链积累系统性风险。因此需要将铸币权下方，生态中多种算稳协议共同竞争，以减少稳定币协议崩盘给整条公链生态带来的冲击。无法使用扩张的货币政策，转而采用扩张的财政政策，如生态基金奖励项目方（搞基建）、降低 Gas（降低税收）、给深度用户发空投（提高居民福利水平）等，扩张的财政政策对整个生态的经济建设和用户会更好一些。

4.2 降低稳定币协议风险与新公链代币的相关性

为了避免稳定币崩盘带来的死亡螺旋效应，新公链的稳定币协议，应该减少使用新公链代币做为储备，以降低协议风险和公链风险的相关性，从而避免死亡螺旋。用新公链代币做抵押储备资产发行的稳定币，当稳定币脱钩时，会有更多的新公链代币被赎回，并砸向市场，当稳定币在生态中占有重要地位时，容易触发稳定币协议与公链代币的死亡螺旋。

1. 结语 Web 3 的世界每天都在快速迭代，倒下了一个 Terra，还有千千万万的 “Terra” 在算稳赛道上贡献自己的智慧。设计者和投资者应当深入研究货币政策的内核原理，避免披上算法稳定币外衣的旁氏骗局。期待在不久的将来会出现更加成熟稳定的稳定币方案。

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