Dans tout ce bruit ambiant autour de la qualité des stablecoins et du drame de Terra, on oublie très vite toute la théorie des jeux autour de ce type d'actif, et en premier lieu celui qui s'opère actuellement entre les différentes entités de l'écosystème, aussi bien autour des stablecoins eux-mêmes que par les outils de leurs succès.

Curve:

Curve est le protocole le plus important de la DeFi grâce à son algorithme de tenue de marché, spécifiquement optimisé pour les stablecoins permet une efficience de l'arbitrage onchain des stablecoins. Mais également grâce à la conception du protocole ainsi que son système de gouvernance innovant.

Tout tourne autour de sa tokenomic (escrowed vote) et son système de gauges(mesurent l'approvisionnement de liquidité en poids et en types) qui décide de l'incitation d'inflation du token CRV au sein des différentes pools du protocole. En effet, la gouvernance se construit autour du verrouillage de CRV afin de bénéficier de différents pouvoirs (de voter dans la gouvernance, de voter sur les gauges, veBoost) plus ou moins importants selon le temps verrouillé. Ici c'est le pouvoir de vote sur les gauges qui retient toute l'attention.

Cette tokenomic fut en premier lieu très critiquée car incomprise, les premiers grands contributeurs du protocole s'en servaient afin d'augmenter le rendement de leurs stratégies en vendant le token et en créant ainsi une pression vendeuse.

Mais le premier protocole à avoir compris l’intérêt de contrôler Curve fut Convex avec le premier flywheel en DeFi. Le protocole Convex est entièrement construit sur Curve (du DeFi Lego) et propose également de l’agrégation d’intérêts par synergie plutôt que le parasitage. Toute la stratégie de Convex reposait sur l'acquisition de tokens CRV afin de les verrouiller par eux-mêmes et de prendre le contrôle de la gouvernance de Curve. Le protocole a ainsi proposé l'équivalent liquide d'un veCRV via une incitation à échanger ses CRV en cvxCRV. Ces tokens perdent toute capacités de gouvernances mais permettent le rendement natif du veCRV en plus d'un liquidity mining de CVX et d'une portion des CRV farmés.

Ce même CVX correspond à une capacité de vote sur Curve, et tout comme le protocole sur lequel Convex est construit, afin de mobiliser sa capacité de vote il est nécessaire de verrouiller ces token en vlCVX.

Les gains engendrés par Convex ont ainsi attiré d’autres protocoles engendrant cette fameuse « Curve Wars » et ainsi déterminer qui finira par contrôler le plus le protocole. Des protocoles tels que Yearn Finance, Redactel Cartel ou Bent Finance ont cherché à acquérir une part du gâteau. Yearn a par la suite décidé de s’associer à Convex en leur cédant 23M de veCRV (en gardant le pouvoir de vote). Les deux autres suivent difficilement cette guère mais restent néanmoins impliqué. StakeDAO est le troisième acteur après l’alliance Convex-Yearn qui se démarquent et qui vient récemment de sortir son Liquid Lockers (système de bribe et liquide comme le cvxCRV) pour prendre toujours plus de contrôle de veCRV.

Le quasi-monopole de Convex sur les veCRV pousse d’autres protocoles à inciter ces holders à voter dans leurs gauges sur Curve. Le système d'incitations additionnelles disponible depuis la création de Curve fut poussé à grande échèle par bribe.crv et les protocoles l'utilisent désormais pour acheter le pouvoir de vote de veCRV.

La guerre de Curve s'est étendu en une guerre sur CVX, avec des entités ou protocoles cherchant à acquérir le plus de token possible afin de prendre par ricochet le contrôle de Curve. Le système initié par Convex s'est également construit par-dessus le sien, par Votium avec un protocole de bribe sur les vlCVX, permettant de redistribuer la puissance de vote de Convex. Le contrôle de CVX par les DAOs est une donnée très importante pour le lien entre la Curve Wars et la Stablecoin Wars.

La stablecoin wars:

Les enjeux des stablecoins sont incroyablement élevés, cela représente des centaines de milliards de dollars actuellement mais c’est à termes un marché à plusieurs trillions de dollars et par ailleurs un marché très juteux. L’effet de réseau est la pierre angulaire de cette bataille, ceux qui se démarqueront du lot seront très fortement établies pour les années à venir.

Ces deux dernières années le marché des stablecoins a augmenté de 1700%, dominez depuis par les trois mastodontes que sont l’USDT, l’USDC et le BUSD. Mais beaucoup de compétiteurs ont essayés depuis des mois de se faire une place sur ce marché qui est primordial pour l’écosystème tout entier.

La bataille se déroule entre plusieurs types de stablecoins:

• Les stablecoins centralisés sont très opaques (USDT, USDC, BUSD) et privilégient d'un très grand effet de réseau et de la sécurité offerte par la garantie d'être adossé au dollar. Ou ceux partiellement centralisés (FRAX, DAI) qui bien que se qualifiant de décentralisés, ils n'en possèdent que le nom. Leurs garanties se composent en grande partie d'USDC, cela fait d'eux des stablecoins très exposés à la censure.

• Les stablecoins décentralisés qui cherchent par quelconque mécanisme à ne pas souffrir de la possibilité d'être contrôlé ou censurable par les institutions. Des initiatives tel que l'UST, très majoritairement algorithmique (un système d'arbitrage via du mint/burn de LUNA et de Terra) cherchant à se collatéraliser sur le BTC, qui a fini par chuté causant ainsi un black swan pour l'écosystème. Liquity USD promeut quant à lui la garantie par l'Ethereum pour être totalement décentralisé et incensurable.

 L'UST et FRAX furent les stablecoins qui ont le plus grossies ces derniers mois et leurs market cap avaient même dépassé (pour UST) celles du DAI et du BUSD. Ce succès remettait en question l’hégémonie de l'USDT, de l'USDC et du DAI au sein de l'écosystème DeFi. FRAX eu bien moins de succès que l’UST mais fut un élément important de cette bataille. 

Au sein de la DeFi, l'effet de réseau se construit autour des protocoles structurels de l'écosystème que sont les DEXes, les protocoles de lending & borrowing et les bridges. La profondeur de liquidité et la synergie proposé sur les stablecoins sont primordiaux pour le succès d'un stablecoin. Bien que les stablecoins qui dominent le marché sont largement plus utilisés au sein de ces différents protocoles, le pouvoir de l'UST grandissait.

C'est là qu'intervient tout l'intérêt de la Curve Wars, prendre le contrôle des votes de gauges de Curve permet en réalité un avantage concurrentiel énorme. C'est dans cette optique que Terra et FRAX ont accumulés le plus de CVX possible afin de devenir les plus grands possesseurs de CVX parmi les différentes DAO, mais également accompagné de très fortes incitations via les systèmes de bribes.

La 3pool (USDC, USDT, DAI) est la pool la plus importante de Curve car elle permet grâce à son efficience de maintenir le "peg" des différents stablecoins. Non pas seulement les trois cités, mais également celui de toutes les autres pools de liquidités qui sont interconnectées à cette dernière. La puissance de la 3pool fut remis en cause par la création programmé de la 4pool (USDC, USDT, UST, FRAX) et de la puissance de vote sur les gauges que possédaient Terra et FRAX grâce à leurs CVX.

Bien que le DAI aurait pu être fortement impacté par cette 4pool, ce stablecoin reste néanmoins la coqueluche des institutions (tout comme l’USDC) pour leur investissements onchain. En effet, MakerDAO s’est positionné comme un pont entre la finance traditionnelle et la DeFi! Le Real World Asset (RWA) est probablement le prochain point central de cette bataille puisqu’il permettra d’attirer beaucoup de liquidité sur le marché. C’est d’ailleurs dans cette optique que MakerDAO s’est positionné. La collatéralisation de MBS avec SG Forge afin de mint du DAI en fut la première initiative, cela s’apparente tout simplement à du REPO.

Ces derniers sont des obligations adossées à des crédits immobiliers et introduit sur la blockchain via un security token OFH.

Ceci n'est qu'une première, il serait possible dans un futur plus ou moins proche, d'avoir d'autres structures bancaires ou des entreprises privées cherchant à émettre des obligations contre des tranches (junior et senior)pour collatéraliser leurs actifs financiers sur Maker et avoir accès à la DeFi. Centrifuge est partenaire avec Maker et AAVE afin de permettre ceci via RWA.

La chute de l'UST:

Cependant, le 8 mai 2022, une attaque sur la 3pool mis à terre l’UST avant même cette exécution. Cette "attaque" eu lieu lors du déplacement de liquidité d’UST (150M$) de la pool lié à la 3pool à la 4pool par TFL afin de préparer l’arrivé de cette dernière. Un retrait de 84M$ d’UST a entrainé un depeg de l’UST dû à la faible liquidité restante sur cette même pool, ce qui s'empira lors d'un nouveau retrait de 100M$ afin d’opérer l’arbitrage contre du LUNA pour reprendre le peg.

En sortant autant de la pool, l’arbitrage de cette dernière été rendu inefficace dû à l'assèchement de la liquidité. Les jours suivants, TFL a vidé sa trésorerie et a dû utiliser le mécanisme de burn/mint du LUNA/UST causant multiplication de la supply du token afin de restaurer le peg du stablecoin. Mais ce mécanisme est inefficace si le LUNA perd trop de sa valeur. Cela n'a fait que diluer encore plus sa valeur sans pour autant permettre à l’UST de reprendre son peg. Un cercle vicieux s’est alors créé et une destruction totale de la valeur du LUNA et de l’UST eu lieu entrainant le marché dans ce black swan.

 Si ce black swan n’avait pas eu lieu, il aurait été fort probable que l’UST et le FRAX aurait pu prendre encore plus d’importance via la 4pool et ainsi asséché le DAI. La vision de Do Known (que Luna soit le plus grand holder de BTC pour protéger le peg) aurait pu entraîner des conséquences encore plus dramatique si cet événement avait eu lieu dans le futur.

Ce malheureux précédent a engendré beaucoup de questionnements au sein des autorités et risque de bloquer les initiatives décentralisées.

Dans tout ce bruit ambiant autour de la qualité des stablecoins et du drame de Terra, on oublie très vite toute la théorie des jeux autour de ce type d'actif, et en premier lieu celui qui s'opère actuellement entre les différentes entités de l'écosystème, aussi bien autour des stablecoins eux-mêmes que par les outils de leurs succès.

Curve:

Curve est le protocole le plus important de la DeFi grâce à son algorithme de tenue de marché, spécifiquement optimisé pour les stablecoins permet une efficience de l'arbitrage onchain des stablecoins. Mais également grâce à la conception du protocole ainsi que son système de gouvernance innovant.

Tout tourne autour de sa tokenomic (escrowed vote) et son système de gauges(mesurent l'approvisionnement de liquidité en poids et en types) qui décide de l'incitation d'inflation du token CRV au sein des différentes pools du protocole. En effet, la gouvernance se construit autour du verrouillage de CRV afin de bénéficier de différents pouvoirs (de voter dans la gouvernance, de voter sur les gauges, veBoost) plus ou moins importants selon le temps verrouillé. Ici c'est le pouvoir de vote sur les gauges qui retient toute l'attention.

Cette tokenomic fut en premier lieu très critiquée car incomprise, les premiers grands contributeurs du protocole s'en servaient afin d'augmenter le rendement de leurs stratégies en vendant le token et en créant ainsi une pression vendeuse.

Mais le premier protocole à avoir compris l’intérêt de contrôler Curve fut Convex avec le premier flywheel en DeFi. Le protocole Convex est entièrement construit sur Curve (du DeFi Lego) et propose également de l’agrégation d’intérêts par synergie plutôt que le parasitage. Toute la stratégie de Convex reposait sur l'acquisition de tokens CRV afin de les verrouiller par eux-mêmes et de prendre le contrôle de la gouvernance de Curve. Le protocole a ainsi proposé l'équivalent liquide d'un veCRV via une incitation à échanger ses CRV en cvxCRV. Ces tokens perdent toute capacités de gouvernances mais permettent le rendement natif du veCRV en plus d'un liquidity mining de CVX et d'une portion des CRV farmés.

Ce même CVX correspond à une capacité de vote sur Curve, et tout comme le protocole sur lequel Convex est construit, afin de mobiliser sa capacité de vote il est nécessaire de verrouiller ces token en vlCVX.

Les gains engendrés par Convex ont ainsi attiré d’autres protocoles engendrant cette fameuse « Curve Wars » et ainsi déterminer qui finira par contrôler le plus le protocole. Des protocoles tels que Yearn Finance, Redactel Cartel ou Bent Finance ont cherché à acquérir une part du gâteau. Yearn a par la suite décidé de s’associer à Convex en leur cédant 23M de veCRV (en gardant le pouvoir de vote). Les deux autres suivent difficilement cette guère mais restent néanmoins impliqué. StakeDAO est le troisième acteur après l’alliance Convex-Yearn qui se démarquent et qui vient récemment de sortir son Liquid Lockers (système de bribe et liquide comme le cvxCRV) pour prendre toujours plus de contrôle de veCRV.

Le quasi-monopole de Convex sur les veCRV pousse d’autres protocoles à inciter ces holders à voter dans leurs gauges sur Curve. Le système d'incitations additionnelles disponible depuis la création de Curve fut poussé à grande échèle par bribe.crv et les protocoles l'utilisent désormais pour acheter le pouvoir de vote de veCRV.

La guerre de Curve s'est étendu en une guerre sur CVX, avec des entités ou protocoles cherchant à acquérir le plus de token possible afin de prendre par ricochet le contrôle de Curve. Le système initié par Convex s'est également construit par-dessus le sien, par Votium avec un protocole de bribe sur les vlCVX, permettant de redistribuer la puissance de vote de Convex. Le contrôle de CVX par les DAOs est une donnée très importante pour le lien entre la Curve Wars et la Stablecoin Wars.

La stablecoin wars:

Les enjeux des stablecoins sont incroyablement élevés, cela représente des centaines de milliards de dollars actuellement mais c’est à termes un marché à plusieurs trillions de dollars et par ailleurs un marché très juteux. L’effet de réseau est la pierre angulaire de cette bataille, ceux qui se démarqueront du lot seront très fortement établies pour les années à venir.

Ces deux dernières années le marché des stablecoins a augmenté de 1700%, dominez depuis par les trois mastodontes que sont l’USDT, l’USDC et le BUSD. Mais beaucoup de compétiteurs ont essayés depuis des mois de se faire une place sur ce marché qui est primordial pour l’écosystème tout entier.

La bataille se déroule entre plusieurs types de stablecoins:

• Les stablecoins centralisés sont très opaques (USDT, USDC, BUSD) et privilégient d'un très grand effet de réseau et de la sécurité offerte par la garantie d'être adossé au dollar. Ou ceux partiellement centralisés (FRAX, DAI) qui bien que se qualifiant de décentralisés, ils n'en possèdent que le nom. Leurs garanties se composent en grande partie d'USDC, cela fait d'eux des stablecoins très exposés à la censure.

• Les stablecoins décentralisés qui cherchent par quelconque mécanisme à ne pas souffrir de la possibilité d'être contrôlé ou censurable par les institutions. Des initiatives tel que l'UST, très majoritairement algorithmique (un système d'arbitrage via du mint/burn de LUNA et de Terra) cherchant à se collatéraliser sur le BTC, qui a fini par chuté causant ainsi un black swan pour l'écosystème. Liquity USD promeut quant à lui la garantie par l'Ethereum pour être totalement décentralisé et incensurable.

 L'UST et FRAX furent les stablecoins qui ont le plus grossies ces derniers mois et leurs market cap avaient même dépassé (pour UST) celles du DAI et du BUSD. Ce succès remettait en question l’hégémonie de l'USDT, de l'USDC et du DAI au sein de l'écosystème DeFi. FRAX eu bien moins de succès que l’UST mais fut un élément important de cette bataille. 

Au sein de la DeFi, l'effet de réseau se construit autour des protocoles structurels de l'écosystème que sont les DEXes, les protocoles de lending & borrowing et les bridges. La profondeur de liquidité et la synergie proposé sur les stablecoins sont primordiaux pour le succès d'un stablecoin. Bien que les stablecoins qui dominent le marché sont largement plus utilisés au sein de ces différents protocoles, le pouvoir de l'UST grandissait.

C'est là qu'intervient tout l'intérêt de la Curve Wars, prendre le contrôle des votes de gauges de Curve permet en réalité un avantage concurrentiel énorme. C'est dans cette optique que Terra et FRAX ont accumulés le plus de CVX possible afin de devenir les plus grands possesseurs de CVX parmi les différentes DAO, mais également accompagné de très fortes incitations via les systèmes de bribes.

La 3pool (USDC, USDT, DAI) est la pool la plus importante de Curve car elle permet grâce à son efficience de maintenir le "peg" des différents stablecoins. Non pas seulement les trois cités, mais également celui de toutes les autres pools de liquidités qui sont interconnectées à cette dernière. La puissance de la 3pool fut remis en cause par la création programmé de la 4pool (USDC, USDT, UST, FRAX) et de la puissance de vote sur les gauges que possédaient Terra et FRAX grâce à leurs CVX.

Bien que le DAI aurait pu être fortement impacté par cette 4pool, ce stablecoin reste néanmoins la coqueluche des institutions (tout comme l’USDC) pour leur investissements onchain. En effet, MakerDAO s’est positionné comme un pont entre la finance traditionnelle et la DeFi! Le Real World Asset (RWA) est probablement le prochain point central de cette bataille puisqu’il permettra d’attirer beaucoup de liquidité sur le marché. C’est d’ailleurs dans cette optique que MakerDAO s’est positionné. La collatéralisation de MBS avec SG Forge afin de mint du DAI en fut la première initiative, cela s’apparente tout simplement à du REPO.

Ces derniers sont des obligations adossées à des crédits immobiliers et introduit sur la blockchain via un security token OFH.

Ceci n'est qu'une première, il serait possible dans un futur plus ou moins proche, d'avoir d'autres structures bancaires ou des entreprises privées cherchant à émettre des obligations contre des tranches (junior et senior)pour collatéraliser leurs actifs financiers sur Maker et avoir accès à la DeFi. Centrifuge est partenaire avec Maker et AAVE afin de permettre ceci via RWA.

La chute de l'UST:

Cependant, le 8 mai 2022, une attaque sur la 3pool mis à terre l’UST avant même cette exécution. Cette "attaque" eu lieu lors du déplacement de liquidité d’UST (150M$) de la pool lié à la 3pool à la 4pool par TFL afin de préparer l’arrivé de cette dernière. Un retrait de 84M$ d’UST a entrainé un depeg de l’UST dû à la faible liquidité restante sur cette même pool, ce qui s'empira lors d'un nouveau retrait de 100M$ afin d’opérer l’arbitrage contre du LUNA pour reprendre le peg.

En sortant autant de la pool, l’arbitrage de cette dernière été rendu inefficace dû à l'assèchement de la liquidité. Les jours suivants, TFL a vidé sa trésorerie et a dû utiliser le mécanisme de burn/mint du LUNA/UST causant multiplication de la supply du token afin de restaurer le peg du stablecoin. Mais ce mécanisme est inefficace si le LUNA perd trop de sa valeur. Cela n'a fait que diluer encore plus sa valeur sans pour autant permettre à l’UST de reprendre son peg. Un cercle vicieux s’est alors créé et une destruction totale de la valeur du LUNA et de l’UST eu lieu entrainant le marché dans ce black swan.

 Si ce black swan n’avait pas eu lieu, il aurait été fort probable que l’UST et le FRAX aurait pu prendre encore plus d’importance via la 4pool et ainsi asséché le DAI. La vision de Do Known (que Luna soit le plus grand holder de BTC pour protéger le peg) aurait pu entraîner des conséquences encore plus dramatique si cet événement avait eu lieu dans le futur.

Ce malheureux précédent a engendré beaucoup de questionnements au sein des autorités et risque de bloquer les initiatives décentralisées.