区块链 元宇宙：互联网的下一站 元宇宙概念股Roblox股价连破新高；Facebook旗下的VR设备新品出货量超出预期，什么是元宇宙？如何看待元宇宙的投资机会？ 元宇宙是什么？——沉浸式的虚拟空间，用户可在其中进行文化、社交、娱乐活动，元宇宙的核心在于对虚拟资产和虚拟身份的承载。元宇宙为用户提供丰富的消费内容、公平的创作平台、可靠的经济系统、沉浸式的交互体验。与传统游戏不同，用户可以在元宇宙体验不同的内容，结交不同的好友，创造自己的作品，进行一系列虚拟活动。元宇宙的特点包括：可靠的经济系统、虚拟身份与资产、强社交性、沉浸式体验、开放内容创作。当前的游戏及平台，Roblox、Minecraft、Decentraland、魔兽世界等在这五个维度上各有所长，但都有差距。 元宇宙——数字社会发展的必然。从数字世界发展的维度看，元宇宙并非一蹴而就，过去智能终端的普及、电商/短视频/游戏等应用的兴起、5G半导体基础设施的完善、共享经济的萌芽均是前奏。而当下全球疫情的持续以及Z世代YOLO文化的兴起进一步加速了元宇宙的到来。市场低估了数字化浪潮下，企业工作方式和个人职业选择的加速变化：后疫情期间，线上化习惯养成、互联网提供更多的自由职业机会，社会企业组织形式的变化、Z世代对虚拟世界的沉浸都使得元宇宙大势所趋。 BAND（Blockchain、Game、Network、Display）——构建元宇宙的四大技术支柱。区块链、游戏、网络算力、VR显示均迎来边际变化，或已经到达引爆元宇宙的临界点。为什么是现在？为什么是这四个技术赛道？区块链技术提供了去中心化的清结算平台，智能合约、DeFi、NFT的出现保障元宇宙的资产权益和流转。游戏为元宇宙提供交互内容并实现流量聚合，Roblox为这一赛道构建了模板。5G网络的升级保障了信息的传输速率。VR等显示技术为用户带来更沉浸式的体验。与市场认知不同，我们认为元宇宙并不是游戏的升级版，而是“BAND”各技术赛道的融合。 区块链——元宇宙的补天石。我们认为，游戏、网络与显示的升级也能呈现一个近乎完美、逼真的游戏世界，但它仅仅是游戏，Blockchain才是实现升维的点睛之笔。其意义在于保障用户虚拟资产、虚拟身份的安全，实现元宇宙中的价值交换，并保障系统规则的透明执行，玩家不会像传统游戏一样成为游戏主策、主程手中的提线木偶，真正将Game升级为Experience。 我们认为元宇宙或是下一轮科技创新的“集大成者”，成为互联网的下一站，关注“BAND”赛道的投资机会。1）游戏：Roblox、Unity、腾讯控股、动视暴雪、网易、心动公司；2）显示技术：Facebook、Sony、Snap、微美全息、舜宇光学、歌尔股份、京东方A、维信诺、蓝特光学、联创电子；3）网络：声网、中兴通讯、新易盛、光环新网、中际旭创、广和通、宝信软件。同时，我们也建议关注区块链公链基础设施和元宇宙概念项目的发展，包括以太坊、OpenSea、Decentraland、Uniswap、Cryptovoxels等。 风险提示：VR发展不及预期；内容生态发展不及预期；UGC游戏平台面临的竞争风险；区块链政策监管风险。

1. 元宇宙：真实人类社会的平行数字时空 1.1 曙光初现 概念出科幻小说《雪崩》中描绘了一个称为（Metaverse）多在线虚拟世界，用户以自定义“化身”Avatar）其进活动。 主角通过目镜设备看到景象处于电脑制灯火辉煌百万央大街上穿干道与规则由计算机协全球媒体议组织开发者需要购买土地许可证之后便己区构建巷修造楼、公园及各种违背物理法东西冒险故事这基信息技术展作家尼尔斯蒂芬森1992年创完成该品第次提并早交网络来前就预言未他启代互联也度Facebook内部求阅读书籍12014Facbook20亿美金 收Oculus，扎克伯格帖望引相关表述27今天Oculus最新VR产燃市场高性价比和使验广受追捧OculusQuest2销量持续超期短6月货已达500台此带消费端崛起Quest2功再点对想而股Roblox311日纽所首估值450游戏吸700名共1800玩参总长222同570将Metaverse写招明司叙独特商业模式爆投资圈下图表1：OculusQuest2实机图片 图表2：Roblox中有超过1800万个游戏世界可以体验 资料来源：TechRadar、国盛证券研究所 资料来源：Roblox官网、国盛证券研究所 巨头聚焦领域入2021本热不断·认当跃1000生态才能迎奇；苹果NextVR Inc. 增强娱乐育力Google方面布局重软件服务如Youtube VR；米哈助瑞1https://omr.com/en/metaverse-snow-crash/ 2https://www.facebook.zuck/posts/10101319050523971 2021 年 05 月 30 日 P.7请仔细阅读本报告末页声明 医院研究脑机接口技术的开发和临床应用。 元宇宙成为了资本追捧热点，我们该如何进一步理解这个有些抽象愿景？ 1.2 向着数字世界迁跃 对于概念看法并不统整市场上观： 图表3：关于元宇宙的观点集锦 Roblox CEO Baszucki 元宇宙有八大特征，分别是：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随时随地、经济系统和文明。 著名分析师 Matthew Ball Metaverse应具有以下六个特征：永续性、实时性、无准入限制、经济功能、可连接性、可创造性。Metaverse不等同于“虚拟空间”“虚拟经济”，或仅仅是一种游戏亦或UGC平台。在元宇宙里将有一个始终在线的实时世界，有无限量的人们可以同时参与其中。它将有完整运行的经济、跨越实体和数字世界。 Epic GameCEO Tim Sweeney 这将是一种前所未有的大规模参与式媒介，带有公平的经济系统，所有创作者都可以参与、赚钱并获得奖励。 Roblox CEO Dave Baszucki 元宇宙是一个将所有人相互关联起来的3D虚拟世界，人们在元宇宙拥有自己的数字身份，可以在这个世界里尽情互动，并创造任何他们想要的东西。Roblox只是创造元宇宙的用户的‘牧羊人’，我们不制作也不控制任何内容。 腾讯CEO马化腾 虚拟世界和真实世界的大门已经打开，无论是从虚到实，还是由实入虚，都在致力于帮助用户实现更真实的体验。 资料来源：公开资料、国盛证券研究所 目前没达认知以下是总结从功能层面承载虚拟活动平台户行社交、娱乐创作展示教育易等会性精神提供丰富消费内容公可靠经济系沉浸式互体验够寄托人情感让在心归属同好友造自己品图表4：人类活动向元宇宙迁跃 资料来源：国盛证券研究所 2021 年 05 月 30 日 P.8请仔细阅读本报告末页声明 透过表象，元宇宙的核心在于可信地承载人资产权益和社交身份。 这种对现 实世界底层逻辑复制让成为了坚平台任何用户都能参与创造且劳动果收到保障基此们作、生易际活中没有区别比如建虚拟房子不受限够轻松换或者真其它物品价格是由市场决定图表5：元宇宙是人的另一种存在方式 资料来源：国盛证券研究所 我观点最大同： 认意义要远超游戏出改变类会“自存”主流知向时空迁跃息技术文明发展必然趋势方式追求满足体验但绝仅某型娱乐1.3 特呈行数字具备以下（1）经济系统稳着相似得内容互通脱离束缚而2）强一致性代入感等进般依靠化形皮肤独3）提供丰富线上景4）开放包罗万量新庞工程需导5）沉浸好示将VR设应之凭借带来官那么些概念项目又还多少距呢？ 2021 年 05 月 30 日 P.9请仔细阅读本报告末页声明 图表6：项目与元宇宙的关系 项目与元宇宙概念的关系 Roblox Roblox是多人在线的游戏创作平台，玩家在创作游戏时具备极高的自由度，平台具备全面且与现实经济互通的经济系统。虚拟资产和虚拟身份可以在游戏内容间互通，创作者可以在自己游戏中设计商业模式。Roblox的模式已经可以看出元宇宙的雏形。 我的世界 我的世界是一款开放式沙盒游戏，极高的创作自由度为游戏带来了长久的活力。该游戏在开放自由创作方向接近元宇宙，用户创作为游戏带来了极为丰富的内容。 魔兽世界 魔兽世界是一款大型网络游戏，一段时间曾经是现象级网游。游戏具备很强的沉浸感。玩家可带入其中探索艾泽拉斯，也可以与公会一同刷副本，在虚拟身份代入感、社交性和体验感都靠近元宇宙概念。 堡垒之夜 堡垒之夜是一款第三人称射击类游戏，融入了沙盒游戏的玩法，因为玩法创新与各种联动彩蛋而知名，具有很高的人气。 Decentraland Decentraland是一款区块链游戏，游戏中的资产、土地是由NFT的形式存在，可以自由的流转、交易，进行金融操作。区块链游戏在经济系统上更为接近元宇宙的形式。 经济系统虚拟身份强社交性开放自由创作沉浸式体验 2021 年 05 月 30 日 P.10请仔细阅读本报告末页声明 王者荣耀 王者荣耀是一款团队竞技类手游，游戏主要通过竞技性为玩家带来游戏体验。王者荣耀具备一定的虚拟社交属性，但与元宇宙的概念差别较大。 Soul Soul是一款兴趣社交软件，从元宇宙概念的特点来评价，只有社交性和虚拟身份上有些许关联。 资料来源：公开资料、国盛证券研究所 2. Metaverse：疫情的催化与Z世代召唤 Metaverse绝不仅游戏，Roblox火爆只是一种现象和结果从社会发展角度看元宇宙将属于下人真实“数字”当前互联网进阶形态。 既然其依托系统建立必界有着千丝万缕关我们认为以及交需求短期长者加速 了线上程后中2.1之2020年初席卷全球新冠仍未得到完控制截至215月17日累计确诊感染达1.6亿、死亡339势所迫居家办公商务成趋根据腾讯最报显示议已国大云独APP，用户超1245天借力默无闻做喻晓经济虚拟身份强性开放自由创作沉浸式体验 2021 年 05 月 30 日 P.11请仔细阅读本报告末页声明 图表7：APP Store - Business 下载榜，ZOOM仍高居榜首 资料来源：App Store、国盛证券研究所 放眼全球，线上化趋势同样明显且疫情将继续改变用户习惯。 2020年ZOOM、Microsoft TeamsGoogle Meet等云通信大异彩此后随着的好转市场关注度略有下降但远程办公并没消失相反龙头Zoom付费率和增长超预期其背原因正是在低成本时往还能提高员工效越来多企业个人接受了生产活方式潜移默中发深图表8：Zoom2016-2020收入及净利润（亿RMB ） 图表9：Zoom 2016-2020年毛利率、净利率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 除之外电商教育娱乐医疗赛道也纷我们认为数字元宇宙前条件更地过网络满足现实要求而智AI终端计算引入使得融合紧密当看到滴司机快递小哥按照APP指示速“运”候虽然他心服务创造剩余价值调模却缩减动空间迎互联加对虚4 10 22 43 172 0 1 2 44 05010015020020162017201820192020收净利润0%20%40%60%80%100%20162017201820192020毛 2021 年 05 月 30 日 P.12请仔细阅读本报告末页声明 拟世界的时间精力投入增加，也在让人们对虚价值认同不断强从文化层面为元宇宙到来做好了铺垫。 2.2 YOLO — Z代原住民数字体验冲动 2000年左右出生群即通讯、网游云计算接受程度更高以国内例我比较2015-2020机构可发现早偏轻；而则趋于平均络已逐渐成各个龄次用户必备存环境图表10：2015/2020年国内网民年龄结构 资料来源：CNNIC、国盛证券研究所 倾向中表达观点知乎票显示其15-20岁占20%20-2553%，两者相据绝大多另一聚集地虎扑虽男+运主小众步延伸样性话题讨论最新分析报告日停留长0.5-119.5%1-326.7%上8%，坛除赛事外衍基道社交功能图表11：知乎用户年龄构成 图表12：虎扑论坛话题众多 资料来源：知乎，国盛证券研究所 资料来源：虎扑用户数据报告，国盛证券研究所 兴起意活YOLO（Youonlyliveonce）直译是“你只”种注重掌控自己随着疫情开始与持续看青审视给类提供 2021 年 05 月 30 日 P.13请仔细阅读本报告末页声明 字生活体验，是另一种人的维度可重启、置脱离物理世界。 在元宇宙中感成就和幸福都低本且不存资源垄断图表13：疫情让人反思工作与生活的意义 资料来源：公开资料、国盛证券研究所 YOLO文化刺激Z代与职业发展变疫情冲击网络平台崛起为提供了更多能性北美仍之下微软LinkedInTwitter等巨头已受到员工动而延长带薪假期国内随着电商直播兴自由机会凸显越来以全或兼拍视频“拿手”节跳2020年社责任报告抖音接间3617万并宣布2021支持小创作者现超800亿具还逐步迁移数？虽当前距实号玩家尚远但趋势却清晰图表14：字节跳动创作众多灵活就业机会 图表15：Z时代自由职业情况 资料来源：字节2020年社会责任报告，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 2021 年 05 月 30 日 P.14请仔细阅读本报告末页声明

2. “BAND”——构建元宇宙的四大支柱 我们将筑技术赛道归纳为BAND”，即区块链（Blockchain）、游戏Game）网络算力Network）和展示方式Display），分别从价值交互内容承载数据传输及沉浸融合。 1）提供了去中心化清结平台递机制，能够保障属与流转而经济系统稳定高效规则透明确性执行虚拟资产跨脱离本身进通变得更加真实”2）电子是发用户量关键创作成趋势丰富玩家并非像一样主策程手线木偶也改着人对观念3）升级信息计，5GAIoT次时代应新打下坚基础云近年来现速最快科领域之伴随率持续端已4）显超AR/VR设备迭可以获较好体验图表16：“BAND”构建元宇宙 资料来源：国盛证券研究所 所在当前注向因BAND”均生边际目需层面都逐步撑降临具言DeFiNFT早先币圈争接世界且过金模型使多开始受这种范；业探索出导核RobloxUGC广市场认5G站IDC落东西推上评销迎增长3D全演 2021 年 05 月 30 日 P.15请仔细阅读本报告末页声明 3.1 区块链Blockchain——全球化清结算平台，构建元宇宙经济体系 技术能为提供价值传递的解决方案。 历了从单一去中心账本应用向着虚拟时空输层进目前已实现个世界样板凭借开源生态和创新性商业模式快速发展繁荣在范围内掀起迭代过几年加密资产大幅格波动主流社会对与Token度迥异但而言智合约、自做市机制跨二网络等出不穷比特币到以太坊再近期火热DeFiNFT，示其作高效图表17：区块链的发展：从去中心化账本到去中心化元宇宙 资料来源：国盛证券研究所 站角迫切需要规则Roblox之所将Game改Experience，是因统游戏没有透明氪金玩家通虐非人民获得感己也被无尽胀收割保证转够地独立存且码公真融行映射数字记录多维护同“挖矿”就计随法确定权安可篡奖励学激设工愿购买力整交易 2021 年 05 月 30 日 P.16请仔细阅读本报告末页声明 图表18：比特币的运行原理 资料来源：公开资料，国盛证券研究所 比特币经过十多年的时间验证，其价值储存功能已被部分海外市场机构和政府所接受。 目前流通达9300亿美元左右系统算力在180EH/s（一秒进行1.8×1020次哈希计）运从未出现严重安全性问题越来人资产属虽无法承担定货职但持之充当着般等物这种转账并不基于任何中心化户体图表19：BTC的市值趋势上行，目前1万亿美元左右 图表20：BTC的算力在不断上涨 资料来源：Blockchain.com，国盛证券研究所 资料来源：Blockchain.com，国盛证券研究所 成明了去可以有效实础上太坊借鉴模式升级支更复杂程序逻辑诞生智合约使区块链本1.0代迈向平台2.0 2021 年 05 月 30 日 P.17请仔细阅读本报告末页声明 图表21：区块链1.0到区块链2.0 资料来源：国盛证券研究所 以太坊通过智能合约和虚拟机实现了去中心化用计算，开发者可自由地创建应。 、部署矿工在挖的同时需要执行程序并新数据状态产生区块其他节点验证链是否正确从而保结果信图表22：智能合约对比合同 图表23：矿工执行智能合约代码 资料来源：公开资料、国盛证券研究所 资料来源：Ethereum EVM illustrated、国盛证券研究所 一种预设指令总期方式运概念于1995年Nick Szabo首次提出允许没有第三情况下进交易这些追踪且不逆转上公透明相互调障放源任但如漏洞被黑客先使也会造成资损失图表24：以太坊新增智能合约数量 图表25：以太坊合约调用 资料来源：etherscan，国盛证券研究所 资料来源：etherscan，国盛证券研究所 0501001502002503003504004502015/7/302017/302019/30每日增0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0007/30/20159/26/201611/24/20171/22/20193/21/2020 2021 年 05 月 30 日 P.18请仔细阅读本报告末页声明 简言之，以太坊通过搭载智能合约将A与B间的某种定“If-else”表述写入程序中并让全网见证这一到期自动执行避免了传统意义上心化、担保等为带来额外摩擦成本。 当前生态热度不断提高近日平均每新增部署250个16万次调用且持着长趋势而基于区块链去应Dapp，主要集金融游戏博彩社交领域户数量资产在稳步Dapp实现关键逻辑从些解决场景信任问题如递值络同无需注册使地址即可确息图表26：Dapp分类总览 图表27：Dapp数据 资料来源：DappReview、国盛证券研究所 资料来源：DappReview，国盛证券研究所 DeFi（Decentralized Finance）是最活跃代替契供系列DeFi虚拟相操作运对进配置风险和时维重复套粗略分币借贷易所衍品管理票支付很多功远超九类源其向乐积木”样互组又被称Money Lego图表28：传统金融VS去中心化金融 资料来源：国盛证券研究所 效透明门槛由特点得快速发展繁荣更接受何都访DeFi，Fabian Schär美联储圣路斯官研究报告认：础设施率38%10%抽奖19%它23% 2021 年 05 月 30 日 P.19请仔细阅读本报告末页声明 及性。 此外，该系统的可组合允许任何人将多个应用程序和协议起来从而创建新、令兴奋服务” 图表29：DeFi的特点 特点 描述 效率 传统金融系统大多基于信任，并依赖中心化的机构，但DeFi用智能合约取代了其中一些信任要求。这些合同可以承担托管人、托管代理和CCP的角色。例如，如果双方希望以代币的形式交换数字资产，则不需要CCP的抵押，相反，这两个交易可以进行原子性的结算，这意味着两个转移都将被执行，或都不会被执行。这大大降低了交易对手的信用风险，并使金融交易更加高效。更低的信任要求可能会带来额外的好处，即减少监管压力和对第三方审计的需求。几乎在金融基础设施的每个领域都有可能实现类似的效率提升。 透明度 DeFi应用程序是透明的。所有交易都是公开可见的，智能合约代码可以在链上进行分析。可观察性和确定性执行至少在理论上达到了前所未有的透明度。 可访问性 默认情况下，任何人都可以使用DeFi协议。因此，DeFi有可能创建一个真正开放、无障碍的金融系统。这尤其表现在基础设施的要求相对较低，以及由于不需要身份认证带来的歧视风险几乎不存在这两点上。例如，如果监管要求对安全代币进行访问限制，这种限制可以在代币合约中实现，而不会影响结算层的完整性和去中心化特性。 复合性 DeFi协议经常被比作乐高积木。共享结算层允许这些协议和应用程序相互连接。链上的基金协议可以利用去中心化的交易协议，或者通过借贷协议实现杠杆。任意两个或多个部分都可以被整合、分解或重构，以创建全新的东西。任何以前创建的东西都可以被个人或其他智能合约使用。这种灵活性使得金融工程的可能性不断扩大，并引起了前所未有的兴趣。 资料来源：美联储圣路易斯联储官网、国盛证券研究所 DeFi对于元宇宙意义深远高效靠金融能够加速构户自有链上资产各项活动完全掌控所操作不受地理经济水平信限制通过智约主执行规避黑箱与NFT结拓展到内容知识权记录身份证明文件等造了一纳更样化复杂交易透体支持图表30：DeFi应用总览 资料来源：DeFiprime，国盛证券研究所 出现实虚拟物品是非同质代币种分割且独无二特点在进并相恰世界中大部都映射成 2021 年 05 月 30 日 P.20请仔细阅读本报告末页声明 为虚拟物品的交易实体，从而使资产化。 可以把任意数据内容通过链接进行上映射NFT成性“”现价值流转字此装备、饰土地权都有了（见我们前报告《》对机制详细描述）图表31：NFT的原理 资料来源：国盛证券研究所 出将改变创作商业模式服务在传统下像游戏和皮肤其本质是一种非他既不限量生也趋于零运营者常销售给用户平台如人时需要支付指定费存直就同世界般脱离之间自由相关图表32：传统游戏装备皮肤的服务属性更强 图表33：NFT游戏装备的资产属性更强 资料来源：王者荣耀、国盛证券研究所 资料来源：axieinfinity，国盛证券研究所 元宇宙利钥匙程序能够识别来确认信息令牌这去中心移无第三方登记构提供解决思路便且系列应或库外大增强效率完全参与 2021 年 05 月 30 日 P.21请仔细阅读本报告末页声明 图表34：NFT改变权利转移方式 资料来源：国盛证券研究所 例如在虚拟世界CryptoVoxels中，持有某个地块的NFT便拥权利对这限定空间内进行开发、改造布置和出租。 系统并没把用户信息记录服务器而是着相应可以看作一种高级形态契它流转执不需要登机构通过链上证移该直接获得元宇宙益资产化能够促交易特点让任何轻松实现金融访问查审批建设等方些从今年初热度始急速升目前月均额3亿美左右创品总市值快增长图表35：NFT资产近半年开始交易活跃 资料来源：

3. VR发展不及预期：尽管硬件端快速迭代，但总体普率低需要一定时间成熟。

4. 内容生态元宇宙的良性循环飞轮效应商业模式上探索可能存在3. UGC游戏平台面临竞争增多导致未来更强4. 区块链政策监用确 2021 年 05 月 30 日 P.44请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有 限任公司（以下简称“本”）具中监会许可的投资咨询业务格。 报告仅供客户使用不因接收人到而视其为在何情况，对内容所引致损失负信息均来源于认开料但及研究员该等准 确性 完整作保、意见预测反映发布当日判断能随时调同期出与载推一含持 最新状态通知形做修改者应自行关注相更或力求观正工只提给参考之构成法律计税终操建议,就担指服适合个别私充分虑身特定并理解和决策唯素联机涉进交易也这些争取银财顾问金融产品各种版权归未经事先书面授得式复制如刊需处且悖原删节析师署名此：我们协予执专胜表述点精地了标看结论受第三方影响酬部无是过去现将体直间 系评级 说后6月股价数基市场A沪深300；板针转让香港摩根士丹利美普500纳斯达克综票买入 涨幅15%上 增5%~-5%~+5%减跌10%10%~+国盛证券研究所 北京 海 址西城区平安里大街26号楼 3层 邮编100032 传真010-57671718 箱gsresearch@gszq.com 浦路868One56 110200120 电话021-38934111 南昌 圳 红谷滩凤凰道1115厦 330038 0791-86281485 福田华100鼎24518033

区块链 元宇宙：互联网的下一站 元宇宙概念股Roblox股价连破新高；Facebook旗下的VR设备新品出货量超出预期，什么是元宇宙？如何看待元宇宙的投资机会？ 元宇宙是什么？——沉浸式的虚拟空间，用户可在其中进行文化、社交、娱乐活动，元宇宙的核心在于对虚拟资产和虚拟身份的承载。元宇宙为用户提供丰富的消费内容、公平的创作平台、可靠的经济系统、沉浸式的交互体验。与传统游戏不同，用户可以在元宇宙体验不同的内容，结交不同的好友，创造自己的作品，进行一系列虚拟活动。元宇宙的特点包括：可靠的经济系统、虚拟身份与资产、强社交性、沉浸式体验、开放内容创作。当前的游戏及平台，Roblox、Minecraft、Decentraland、魔兽世界等在这五个维度上各有所长，但都有差距。 元宇宙——数字社会发展的必然。从数字世界发展的维度看，元宇宙并非一蹴而就，过去智能终端的普及、电商/短视频/游戏等应用的兴起、5G半导体基础设施的完善、共享经济的萌芽均是前奏。而当下全球疫情的持续以及Z世代YOLO文化的兴起进一步加速了元宇宙的到来。市场低估了数字化浪潮下，企业工作方式和个人职业选择的加速变化：后疫情期间，线上化习惯养成、互联网提供更多的自由职业机会，社会企业组织形式的变化、Z世代对虚拟世界的沉浸都使得元宇宙大势所趋。 BAND（Blockchain、Game、Network、Display）——构建元宇宙的四大技术支柱。区块链、游戏、网络算力、VR显示均迎来边际变化，或已经到达引爆元宇宙的临界点。为什么是现在？为什么是这四个技术赛道？区块链技术提供了去中心化的清结算平台，智能合约、DeFi、NFT的出现保障元宇宙的资产权益和流转。游戏为元宇宙提供交互内容并实现流量聚合，Roblox为这一赛道构建了模板。5G网络的升级保障了信息的传输速率。VR等显示技术为用户带来更沉浸式的体验。与市场认知不同，我们认为元宇宙并不是游戏的升级版，而是“BAND”各技术赛道的融合。 区块链——元宇宙的补天石。我们认为，游戏、网络与显示的升级也能呈现一个近乎完美、逼真的游戏世界，但它仅仅是游戏，Blockchain才是实现升维的点睛之笔。其意义在于保障用户虚拟资产、虚拟身份的安全，实现元宇宙中的价值交换，并保障系统规则的透明执行，玩家不会像传统游戏一样成为游戏主策、主程手中的提线木偶，真正将Game升级为Experience。 我们认为元宇宙或是下一轮科技创新的“集大成者”，成为互联网的下一站，关注“BAND”赛道的投资机会。1）游戏：Roblox、Unity、腾讯控股、动视暴雪、网易、心动公司；2）显示技术：Facebook、Sony、Snap、微美全息、舜宇光学、歌尔股份、京东方A、维信诺、蓝特光学、联创电子；3）网络：声网、中兴通讯、新易盛、光环新网、中际旭创、广和通、宝信软件。同时，我们也建议关注区块链公链基础设施和元宇宙概念项目的发展，包括以太坊、OpenSea、Decentraland、Uniswap、Cryptovoxels等。 风险提示：VR发展不及预期；内容生态发展不及预期；UGC游戏平台面临的竞争风险；区块链政策监管风险。

1. 元宇宙：真实人类社会的平行数字时空 1.1 曙光初现 概念出科幻小说《雪崩》中描绘了一个称为（Metaverse）多在线虚拟世界，用户以自定义“化身”Avatar）其进活动。 主角通过目镜设备看到景象处于电脑制灯火辉煌百万央大街上穿干道与规则由计算机协全球媒体议组织开发者需要购买土地许可证之后便己区构建巷修造楼、公园及各种违背物理法东西冒险故事这基信息技术展作家尼尔斯蒂芬森1992年创完成该品第次提并早交网络来前就预言未他启代互联也度Facebook内部求阅读书籍12014Facbook20亿美金 收Oculus，扎克伯格帖望引相关表述27今天Oculus最新VR产燃市场高性价比和使验广受追捧OculusQuest2销量持续超期短6月货已达500台此带消费端崛起Quest2功再点对想而股Roblox311日纽所首估值450游戏吸700名共1800玩参总长222同570将Metaverse写招明司叙独特商业模式爆投资圈下图表1：OculusQuest2实机图片 图表2：Roblox中有超过1800万个游戏世界可以体验 资料来源：TechRadar、国盛证券研究所 资料来源：Roblox官网、国盛证券研究所 巨头聚焦领域入2021本热不断·认当跃1000生态才能迎奇；苹果NextVR Inc. 增强娱乐育力Google方面布局重软件服务如Youtube VR；米哈助瑞1https://omr.com/en/metaverse-snow-crash/ 2https://www.facebook.zuck/posts/10101319050523971 2021 年 05 月 30 日 P.7请仔细阅读本报告末页声明 医院研究脑机接口技术的开发和临床应用。 元宇宙成为了资本追捧热点，我们该如何进一步理解这个有些抽象愿景？ 1.2 向着数字世界迁跃 对于概念看法并不统整市场上观： 图表3：关于元宇宙的观点集锦 Roblox CEO Baszucki 元宇宙有八大特征，分别是：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随时随地、经济系统和文明。 著名分析师 Matthew Ball Metaverse应具有以下六个特征：永续性、实时性、无准入限制、经济功能、可连接性、可创造性。Metaverse不等同于“虚拟空间”“虚拟经济”，或仅仅是一种游戏亦或UGC平台。在元宇宙里将有一个始终在线的实时世界，有无限量的人们可以同时参与其中。它将有完整运行的经济、跨越实体和数字世界。 Epic GameCEO Tim Sweeney 这将是一种前所未有的大规模参与式媒介，带有公平的经济系统，所有创作者都可以参与、赚钱并获得奖励。 Roblox CEO Dave Baszucki 元宇宙是一个将所有人相互关联起来的3D虚拟世界，人们在元宇宙拥有自己的数字身份，可以在这个世界里尽情互动，并创造任何他们想要的东西。Roblox只是创造元宇宙的用户的‘牧羊人’，我们不制作也不控制任何内容。 腾讯CEO马化腾 虚拟世界和真实世界的大门已经打开，无论是从虚到实，还是由实入虚，都在致力于帮助用户实现更真实的体验。 资料来源：公开资料、国盛证券研究所 目前没达认知以下是总结从功能层面承载虚拟活动平台户行社交、娱乐创作展示教育易等会性精神提供丰富消费内容公可靠经济系沉浸式互体验够寄托人情感让在心归属同好友造自己品图表4：人类活动向元宇宙迁跃 资料来源：国盛证券研究所 2021 年 05 月 30 日 P.8请仔细阅读本报告末页声明 透过表象，元宇宙的核心在于可信地承载人资产权益和社交身份。 这种对现 实世界底层逻辑复制让成为了坚平台任何用户都能参与创造且劳动果收到保障基此们作、生易际活中没有区别比如建虚拟房子不受限够轻松换或者真其它物品价格是由市场决定图表5：元宇宙是人的另一种存在方式 资料来源：国盛证券研究所 我观点最大同： 认意义要远超游戏出改变类会“自存”主流知向时空迁跃息技术文明发展必然趋势方式追求满足体验但绝仅某型娱乐1.3 特呈行数字具备以下（1）经济系统稳着相似得内容互通脱离束缚而2）强一致性代入感等进般依靠化形皮肤独3）提供丰富线上景4）开放包罗万量新庞工程需导5）沉浸好示将VR设应之凭借带来官那么些概念项目又还多少距呢？ 2021 年 05 月 30 日 P.9请仔细阅读本报告末页声明 图表6：项目与元宇宙的关系 项目与元宇宙概念的关系 Roblox Roblox是多人在线的游戏创作平台，玩家在创作游戏时具备极高的自由度，平台具备全面且与现实经济互通的经济系统。虚拟资产和虚拟身份可以在游戏内容间互通，创作者可以在自己游戏中设计商业模式。Roblox的模式已经可以看出元宇宙的雏形。 我的世界 我的世界是一款开放式沙盒游戏，极高的创作自由度为游戏带来了长久的活力。该游戏在开放自由创作方向接近元宇宙，用户创作为游戏带来了极为丰富的内容。 魔兽世界 魔兽世界是一款大型网络游戏，一段时间曾经是现象级网游。游戏具备很强的沉浸感。玩家可带入其中探索艾泽拉斯，也可以与公会一同刷副本，在虚拟身份代入感、社交性和体验感都靠近元宇宙概念。 堡垒之夜 堡垒之夜是一款第三人称射击类游戏，融入了沙盒游戏的玩法，因为玩法创新与各种联动彩蛋而知名，具有很高的人气。 Decentraland Decentraland是一款区块链游戏，游戏中的资产、土地是由NFT的形式存在，可以自由的流转、交易，进行金融操作。区块链游戏在经济系统上更为接近元宇宙的形式。 经济系统虚拟身份强社交性开放自由创作沉浸式体验 2021 年 05 月 30 日 P.10请仔细阅读本报告末页声明 王者荣耀 王者荣耀是一款团队竞技类手游，游戏主要通过竞技性为玩家带来游戏体验。王者荣耀具备一定的虚拟社交属性，但与元宇宙的概念差别较大。 Soul Soul是一款兴趣社交软件，从元宇宙概念的特点来评价，只有社交性和虚拟身份上有些许关联。 资料来源：公开资料、国盛证券研究所 2. Metaverse：疫情的催化与Z世代召唤 Metaverse绝不仅游戏，Roblox火爆只是一种现象和结果从社会发展角度看元宇宙将属于下人真实“数字”当前互联网进阶形态。 既然其依托系统建立必界有着千丝万缕关我们认为以及交需求短期长者加速 了线上程后中2.1之2020年初席卷全球新冠仍未得到完控制截至215月17日累计确诊感染达1.6亿、死亡339势所迫居家办公商务成趋根据腾讯最报显示议已国大云独APP，用户超1245天借力默无闻做喻晓经济虚拟身份强性开放自由创作沉浸式体验 2021 年 05 月 30 日 P.11请仔细阅读本报告末页声明 图表7：APP Store - Business 下载榜，ZOOM仍高居榜首 资料来源：App Store、国盛证券研究所 放眼全球，线上化趋势同样明显且疫情将继续改变用户习惯。 2020年ZOOM、Microsoft TeamsGoogle Meet等云通信大异彩此后随着的好转市场关注度略有下降但远程办公并没消失相反龙头Zoom付费率和增长超预期其背原因正是在低成本时往还能提高员工效越来多企业个人接受了生产活方式潜移默中发深图表8：Zoom2016-2020收入及净利润（亿RMB ） 图表9：Zoom 2016-2020年毛利率、净利率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 除之外电商教育娱乐医疗赛道也纷我们认为数字元宇宙前条件更地过网络满足现实要求而智AI终端计算引入使得融合紧密当看到滴司机快递小哥按照APP指示速“运”候虽然他心服务创造剩余价值调模却缩减动空间迎互联加对虚4 10 22 43 172 0 1 2 44 05010015020020162017201820192020收净利润0%20%40%60%80%100%20162017201820192020毛 2021 年 05 月 30 日 P.12请仔细阅读本报告末页声明 拟世界的时间精力投入增加，也在让人们对虚价值认同不断强从文化层面为元宇宙到来做好了铺垫。 2.2 YOLO — Z代原住民数字体验冲动 2000年左右出生群即通讯、网游云计算接受程度更高以国内例我比较2015-2020机构可发现早偏轻；而则趋于平均络已逐渐成各个龄次用户必备存环境图表10：2015/2020年国内网民年龄结构 资料来源：CNNIC、国盛证券研究所 倾向中表达观点知乎票显示其15-20岁占20%20-2553%，两者相据绝大多另一聚集地虎扑虽男+运主小众步延伸样性话题讨论最新分析报告日停留长0.5-119.5%1-326.7%上8%，坛除赛事外衍基道社交功能图表11：知乎用户年龄构成 图表12：虎扑论坛话题众多 资料来源：知乎，国盛证券研究所 资料来源：虎扑用户数据报告，国盛证券研究所 兴起意活YOLO（Youonlyliveonce）直译是“你只”种注重掌控自己随着疫情开始与持续看青审视给类提供 2021 年 05 月 30 日 P.13请仔细阅读本报告末页声明 字生活体验，是另一种人的维度可重启、置脱离物理世界。 在元宇宙中感成就和幸福都低本且不存资源垄断图表13：疫情让人反思工作与生活的意义 资料来源：公开资料、国盛证券研究所 YOLO文化刺激Z代与职业发展变疫情冲击网络平台崛起为提供了更多能性北美仍之下微软LinkedInTwitter等巨头已受到员工动而延长带薪假期国内随着电商直播兴自由机会凸显越来以全或兼拍视频“拿手”节跳2020年社责任报告抖音接间3617万并宣布2021支持小创作者现超800亿具还逐步迁移数？虽当前距实号玩家尚远但趋势却清晰图表14：字节跳动创作众多灵活就业机会 图表15：Z时代自由职业情况 资料来源：字节2020年社会责任报告，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 2021 年 05 月 30 日 P.14请仔细阅读本报告末页声明

2. “BAND”——构建元宇宙的四大支柱 我们将筑技术赛道归纳为BAND”，即区块链（Blockchain）、游戏Game）网络算力Network）和展示方式Display），分别从价值交互内容承载数据传输及沉浸融合。 1）提供了去中心化清结平台递机制，能够保障属与流转而经济系统稳定高效规则透明确性执行虚拟资产跨脱离本身进通变得更加真实”2）电子是发用户量关键创作成趋势丰富玩家并非像一样主策程手线木偶也改着人对观念3）升级信息计，5GAIoT次时代应新打下坚基础云近年来现速最快科领域之伴随率持续端已4）显超AR/VR设备迭可以获较好体验图表16：“BAND”构建元宇宙 资料来源：国盛证券研究所 所在当前注向因BAND”均生边际目需层面都逐步撑降临具言DeFiNFT早先币圈争接世界且过金模型使多开始受这种范；业探索出导核RobloxUGC广市场认5G站IDC落东西推上评销迎增长3D全演 2021 年 05 月 30 日 P.15请仔细阅读本报告末页声明 3.1 区块链Blockchain——全球化清结算平台，构建元宇宙经济体系 技术能为提供价值传递的解决方案。 历了从单一去中心账本应用向着虚拟时空输层进目前已实现个世界样板凭借开源生态和创新性商业模式快速发展繁荣在范围内掀起迭代过几年加密资产大幅格波动主流社会对与Token度迥异但而言智合约、自做市机制跨二网络等出不穷比特币到以太坊再近期火热DeFiNFT，示其作高效图表17：区块链的发展：从去中心化账本到去中心化元宇宙 资料来源：国盛证券研究所 站角迫切需要规则Roblox之所将Game改Experience，是因统游戏没有透明氪金玩家通虐非人民获得感己也被无尽胀收割保证转够地独立存且码公真融行映射数字记录多维护同“挖矿”就计随法确定权安可篡奖励学激设工愿购买力整交易 2021 年 05 月 30 日 P.16请仔细阅读本报告末页声明 图表18：比特币的运行原理 资料来源：公开资料，国盛证券研究所 比特币经过十多年的时间验证，其价值储存功能已被部分海外市场机构和政府所接受。 目前流通达9300亿美元左右系统算力在180EH/s（一秒进行1.8×1020次哈希计）运从未出现严重安全性问题越来人资产属虽无法承担定货职但持之充当着般等物这种转账并不基于任何中心化户体图表19：BTC的市值趋势上行，目前1万亿美元左右 图表20：BTC的算力在不断上涨 资料来源：Blockchain.com，国盛证券研究所 资料来源：Blockchain.com，国盛证券研究所 成明了去可以有效实础上太坊借鉴模式升级支更复杂程序逻辑诞生智合约使区块链本1.0代迈向平台2.0 2021 年 05 月 30 日 P.17请仔细阅读本报告末页声明 图表21：区块链1.0到区块链2.0 资料来源：国盛证券研究所 以太坊通过智能合约和虚拟机实现了去中心化用计算，开发者可自由地创建应。 、部署矿工在挖的同时需要执行程序并新数据状态产生区块其他节点验证链是否正确从而保结果信图表22：智能合约对比合同 图表23：矿工执行智能合约代码 资料来源：公开资料、国盛证券研究所 资料来源：Ethereum EVM illustrated、国盛证券研究所 一种预设指令总期方式运概念于1995年Nick Szabo首次提出允许没有第三情况下进交易这些追踪且不逆转上公透明相互调障放源任但如漏洞被黑客先使也会造成资损失图表24：以太坊新增智能合约数量 图表25：以太坊合约调用 资料来源：etherscan，国盛证券研究所 资料来源：etherscan，国盛证券研究所 0501001502002503003504004502015/7/302017/302019/30每日增0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0007/30/20159/26/201611/24/20171/22/20193/21/2020 2021 年 05 月 30 日 P.18请仔细阅读本报告末页声明 简言之，以太坊通过搭载智能合约将A与B间的某种定“If-else”表述写入程序中并让全网见证这一到期自动执行避免了传统意义上心化、担保等为带来额外摩擦成本。 当前生态热度不断提高近日平均每新增部署250个16万次调用且持着长趋势而基于区块链去应Dapp，主要集金融游戏博彩社交领域户数量资产在稳步Dapp实现关键逻辑从些解决场景信任问题如递值络同无需注册使地址即可确息图表26：Dapp分类总览 图表27：Dapp数据 资料来源：DappReview、国盛证券研究所 资料来源：DappReview，国盛证券研究所 DeFi（Decentralized Finance）是最活跃代替契供系列DeFi虚拟相操作运对进配置风险和时维重复套粗略分币借贷易所衍品管理票支付很多功远超九类源其向乐积木”样互组又被称Money Lego图表28：传统金融VS去中心化金融 资料来源：国盛证券研究所 效透明门槛由特点得快速发展繁荣更接受何都访DeFi，Fabian Schär美联储圣路斯官研究报告认：础设施率38%10%抽奖19%它23% 2021 年 05 月 30 日 P.19请仔细阅读本报告末页声明 及性。 此外，该系统的可组合允许任何人将多个应用程序和协议起来从而创建新、令兴奋服务” 图表29：DeFi的特点 特点 描述 效率 传统金融系统大多基于信任，并依赖中心化的机构，但DeFi用智能合约取代了其中一些信任要求。这些合同可以承担托管人、托管代理和CCP的角色。例如，如果双方希望以代币的形式交换数字资产，则不需要CCP的抵押，相反，这两个交易可以进行原子性的结算，这意味着两个转移都将被执行，或都不会被执行。这大大降低了交易对手的信用风险，并使金融交易更加高效。更低的信任要求可能会带来额外的好处，即减少监管压力和对第三方审计的需求。几乎在金融基础设施的每个领域都有可能实现类似的效率提升。 透明度 DeFi应用程序是透明的。所有交易都是公开可见的，智能合约代码可以在链上进行分析。可观察性和确定性执行至少在理论上达到了前所未有的透明度。 可访问性 默认情况下，任何人都可以使用DeFi协议。因此，DeFi有可能创建一个真正开放、无障碍的金融系统。这尤其表现在基础设施的要求相对较低，以及由于不需要身份认证带来的歧视风险几乎不存在这两点上。例如，如果监管要求对安全代币进行访问限制，这种限制可以在代币合约中实现，而不会影响结算层的完整性和去中心化特性。 复合性 DeFi协议经常被比作乐高积木。共享结算层允许这些协议和应用程序相互连接。链上的基金协议可以利用去中心化的交易协议，或者通过借贷协议实现杠杆。任意两个或多个部分都可以被整合、分解或重构，以创建全新的东西。任何以前创建的东西都可以被个人或其他智能合约使用。这种灵活性使得金融工程的可能性不断扩大，并引起了前所未有的兴趣。 资料来源：美联储圣路易斯联储官网、国盛证券研究所 DeFi对于元宇宙意义深远高效靠金融能够加速构户自有链上资产各项活动完全掌控所操作不受地理经济水平信限制通过智约主执行规避黑箱与NFT结拓展到内容知识权记录身份证明文件等造了一纳更样化复杂交易透体支持图表30：DeFi应用总览 资料来源：DeFiprime，国盛证券研究所 出现实虚拟物品是非同质代币种分割且独无二特点在进并相恰世界中大部都映射成 2021 年 05 月 30 日 P.20请仔细阅读本报告末页声明 为虚拟物品的交易实体，从而使资产化。 可以把任意数据内容通过链接进行上映射NFT成性“”现价值流转字此装备、饰土地权都有了（见我们前报告《》对机制详细描述）图表31：NFT的原理 资料来源：国盛证券研究所 出将改变创作商业模式服务在传统下像游戏和皮肤其本质是一种非他既不限量生也趋于零运营者常销售给用户平台如人时需要支付指定费存直就同世界般脱离之间自由相关图表32：传统游戏装备皮肤的服务属性更强 图表33：NFT游戏装备的资产属性更强 资料来源：王者荣耀、国盛证券研究所 资料来源：axieinfinity，国盛证券研究所 元宇宙利钥匙程序能够识别来确认信息令牌这去中心移无第三方登记构提供解决思路便且系列应或库外大增强效率完全参与 2021 年 05 月 30 日 P.21请仔细阅读本报告末页声明 图表34：NFT改变权利转移方式 资料来源：国盛证券研究所 例如在虚拟世界CryptoVoxels中，持有某个地块的NFT便拥权利对这限定空间内进行开发、改造布置和出租。 系统并没把用户信息记录服务器而是着相应可以看作一种高级形态契它流转执不需要登机构通过链上证移该直接获得元宇宙益资产化能够促交易特点让任何轻松实现金融访问查审批建设等方些从今年初热度始急速升目前月均额3亿美左右创品总市值快增长图表35：NFT资产近半年开始交易活跃 资料来源：

3. VR发展不及预期：尽管硬件端快速迭代，但总体普率低需要一定时间成熟。

4. 内容生态元宇宙的良性循环飞轮效应商业模式上探索可能存在3. UGC游戏平台面临竞争增多导致未来更强4. 区块链政策监用确 2021 年 05 月 30 日 P.44请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有 限任公司（以下简称“本”）具中监会许可的投资咨询业务格。 报告仅供客户使用不因接收人到而视其为在何情况，对内容所引致损失负信息均来源于认开料但及研究员该等准 确性 完整作保、意见预测反映发布当日判断能随时调同期出与载推一含持 最新状态通知形做修改者应自行关注相更或力求观正工只提给参考之构成法律计税终操建议,就担指服适合个别私充分虑身特定并理解和决策唯素联机涉进交易也这些争取银财顾问金融产品各种版权归未经事先书面授得式复制如刊需处且悖原删节析师署名此：我们协予执专胜表述点精地了标看结论受第三方影响酬部无是过去现将体直间 系评级 说后6月股价数基市场A沪深300；板针转让香港摩根士丹利美普500纳斯达克综票买入 涨幅15%上 增5%~-5%~+5%减跌10%10%~+国盛证券研究所 北京 海 址西城区平安里大街26号楼 3层 邮编100032 传真010-57671718 箱gsresearch@gszq.com 浦路868One56 110200120 电话021-38934111 南昌 圳 红谷滩凤凰道1115厦 330038 0791-86281485 福田华100鼎24518033