原文出自 Arthur Hayes < Max Max Bidding >

中文參考 吳說 Real < Arthur Hayes 博文：我对以太坊的最高出价 >

封面出自 AAX Academy < BitMEX Ex-CEO Arthur Hayes So Bullish on Ethereum ? >

文章中藉由列舉 Fed 政策方向、The Merge 成功可能性，推測 ETH 未來走勢並對其定價

Arthur Hayes 最早且曾是衍生品交易量第一的 BitMEX 交易所創辦人，對於加密貨幣市場的判斷及見解獨到，他的觀點及思考框架值得了解甚至借鑒學習

市場正等待 Fed 關注經濟增長而非通脹，如進入衰退有大概率政策會轉向，而非減緩通脹 ( 繼續加大升息幅度 )

下半年加密貨幣市場最受關注事件是 Ethereum - The Merge

基於這項事件，對於 ETH 集中下注

1. Fed 是否改變政策方向，為刺激經濟重啟 QE ?

2. ETH 合併是否會成功 ?

情景 1：美聯儲重心轉變 + ETH 合並成功 ( 最看好的情景 ) 情景 2：美聯儲重心不轉變 + ETH 合並成功 情景 3：美聯儲重心不轉變 + ETH 合並不成功 情景 4：美聯儲重心轉變 + ETH 合並不成功

Fed 利率影響房屋融資支付費用、房地產抵押貸款利率、負債表中位數... 顯示當前經濟狀況並不好，甚至持續下去會更糟糕，Fed 將被迫轉向

9 月會議大幅加息仍可預期，市場關注的是 11 月會議是否將有機會暫停加息 ? 什麼導致他們暫停加息？就是從現在到 12 月會議攀升的利率將對美國民眾造成絕對傷害

Fed 將被迫轉向，因為美國生活方式及民眾都需要低廉利率，負擔他們的生活

Fed 前瞻性預期指向寬鬆 ( 2022 年的 11 或 12 月之後 )

因此風險資產可能已觸底，當前情況會是交易時機

要先聲明下，Hayes 在 2018 年預判嚴重錯誤。寫了一篇 ETH 一個兩位數的垃圾貨幣 Ether, A Double Digit Shitcoin

直至 2020 年發現 ETH 市值低於其上的 Dapp 市值；並看到 DeFi 為當前金融系統提供更可靠的解決方案。ETH 已準備好成為世界金融的計算機

我們對於 The Merge 沒法進行底層技術的分析，但我們可以觀察到以寶二爺為首的 ETH 礦工們在近期積極致力於分岔提案

鑑於 The Merge 完成後，礦機將一文不值，這些礦工有更強的動機且為獲得利益積極採取行動，花費寶貴政治成本

我們從 PoW 礦工的積極行使分岔狀況來看，得知 The Merge 大概率將發生於第三季，最遲第四季，要討論的就是「 ETH 當前價格是否已反應市場預期 ? 」

Amber Group 發表的 One the merge - Amber Group 是很好的文章，主要 3 個重點

1. 市場預計合並將在 2022 年 9 月 19 日或前後發生

2. 合並後每個區塊的 ETH 發行量將減少 90%，這使 ETH 成為通縮貨幣

3. 質押在信標鏈上的 ETH 將再鎖定 6 到 12 個月

The Merge 將類似於「 三重減半 」

合併後對礦工獎勵停止，降低 ETH 發行率約 90%

PoS 機制完成後，出塊順序固定，驗證者 MEV 套利空間更大

因此更有動機質押 ETH 套利，而非快速出售

前陣子的暴跌源於 Luna / Terra 造成的連環清算，對衝基金鉅額損失；這些人 "被迫" 賣出資產，且經歷本輪下跌，大多數加密貨幣投資或信仰者財務狀況不佳，即便看好未來買盤力道也有限

因此當前 ETH 正處於一個相對有吸引力的價位

重新闡述下，以上假設的邏輯，為什麼 ETH 現在相對值得買入 ?

1. 舊礦工積極發起分岔，因合併成功後收入將歸零，表示成功機會大到讓他們必須展開行動

2. 市場暴跌，對所有資產造成毀滅傷害，不分青紅皂白的賣家持續拋售。 賣方壓力已減緩許多。任何可能賣家在過去一個月的糟糕情況，已出售 ETH，或藉由期貨避險

3. 合併後還有什麼賣盤？因為套利空間更大，ETH 主要質押者若成為驗證者，MEV 套利空間更大，更有動機繼續持有而非賣出

4. The Merge 將導致通縮，而隨應用及生態增長 ETH 需求將繼續成長

5. ETH 是唯一從 PoW 過度到 PoS 的加密貨幣。這代表的是底層協議的進化及加密社區共識的集體成長，是非常強的敘事

1. 聯準會轉向、以太坊合併成功 - ETH 目標價格 5,000 美元 Arthur 花大篇幅推測這種情況發生的可能性最高

2. 聯準會沒有轉向、以太坊合併成功 - ETH 目標價格 3,562 美元。

3. 聯準會沒有轉向、以太坊合併失敗 - ETH 目標價格 1,099 美元。

4. 聯準會轉向、以太坊合併失敗 - ETH 目標價格 1600 美元。

「 轉向 」定義：在 11 或 12 月 "停止" 升息，於 2023 年加息

情景 3 : 未轉向、未加息是最壞情況

但期望值仍達 $2,815，因此自信加倉 ETH

現價低於期望值，優點是還能獲得 ETH 分岔的代幣

Derbit 3.31 期貨價格是 1,587，按期模型來看期貨市場低估 ETH 價格

Derbit 3.31 $2,800 期權行使價為 0.141 ETH ( ~ $240 )，購買 12 月行使價為 $3,000 的 ETH 期權

我會盡可能的購入現貨 ETH，並透過衍生品上槓桿，最大限度利用市場錯誤定價機會

Hayes 認為 「 美聯儲政策 12 月轉向、ETH 9 月成功合併 」可能性最大

做出 ETH 當前是被市場錯誤定價的結論

• 儘管消化完後幾乎被說服，但還是冷靜下思考，還有哪些沒有考慮到？

  更嚴重或無法預期的事件？加密市場再爆清算危機、新型病毒再爆發、美中危機升溫

• 設定邏輯檢視標的是否有被錯誤定價的機會，是讓自己的投資決策更有框架，在波動過程中更能處之泰然

  而非胡亂結論 "現在 ETH 離我模型的定價差很多，梭哈"

• 散戶不太可能像機構或專業投資者，用上複雜的決策模型，但至少三個問題你要能回答得出來，並有紀律執行

• 買什麼？怎麼買？買了之後怎麼辦

  買什麼 — 標的？除了 ETH 還有哪些價格連動性高？

  怎麼買 — 分批買入？怎麼分？現貨？槓桿？期貨？

  買完之後怎麼辦 — 預期發生改變？停損停利點？

原文出自 Arthur Hayes < Max Max Bidding >

中文參考 吳說 Real < Arthur Hayes 博文：我对以太坊的最高出价 >

封面出自 AAX Academy < BitMEX Ex-CEO Arthur Hayes So Bullish on Ethereum ? >

文章中藉由列舉 Fed 政策方向、The Merge 成功可能性，推測 ETH 未來走勢並對其定價

Arthur Hayes 最早且曾是衍生品交易量第一的 BitMEX 交易所創辦人，對於加密貨幣市場的判斷及見解獨到，他的觀點及思考框架值得了解甚至借鑒學習

市場正等待 Fed 關注經濟增長而非通脹，如進入衰退有大概率政策會轉向，而非減緩通脹 ( 繼續加大升息幅度 )

下半年加密貨幣市場最受關注事件是 Ethereum - The Merge

基於這項事件，對於 ETH 集中下注

1. Fed 是否改變政策方向，為刺激經濟重啟 QE ?

2. ETH 合併是否會成功 ?

情景 1：美聯儲重心轉變 + ETH 合並成功 ( 最看好的情景 ) 情景 2：美聯儲重心不轉變 + ETH 合並成功 情景 3：美聯儲重心不轉變 + ETH 合並不成功 情景 4：美聯儲重心轉變 + ETH 合並不成功

Fed 利率影響房屋融資支付費用、房地產抵押貸款利率、負債表中位數... 顯示當前經濟狀況並不好，甚至持續下去會更糟糕，Fed 將被迫轉向

9 月會議大幅加息仍可預期，市場關注的是 11 月會議是否將有機會暫停加息 ? 什麼導致他們暫停加息？就是從現在到 12 月會議攀升的利率將對美國民眾造成絕對傷害

Fed 將被迫轉向，因為美國生活方式及民眾都需要低廉利率，負擔他們的生活

Fed 前瞻性預期指向寬鬆 ( 2022 年的 11 或 12 月之後 )

因此風險資產可能已觸底，當前情況會是交易時機

要先聲明下，Hayes 在 2018 年預判嚴重錯誤。寫了一篇 ETH 一個兩位數的垃圾貨幣 Ether, A Double Digit Shitcoin

直至 2020 年發現 ETH 市值低於其上的 Dapp 市值；並看到 DeFi 為當前金融系統提供更可靠的解決方案。ETH 已準備好成為世界金融的計算機

我們對於 The Merge 沒法進行底層技術的分析，但我們可以觀察到以寶二爺為首的 ETH 礦工們在近期積極致力於分岔提案

鑑於 The Merge 完成後，礦機將一文不值，這些礦工有更強的動機且為獲得利益積極採取行動，花費寶貴政治成本

我們從 PoW 礦工的積極行使分岔狀況來看，得知 The Merge 大概率將發生於第三季，最遲第四季，要討論的就是「 ETH 當前價格是否已反應市場預期 ? 」

Amber Group 發表的 One the merge - Amber Group 是很好的文章，主要 3 個重點

1. 市場預計合並將在 2022 年 9 月 19 日或前後發生

2. 合並後每個區塊的 ETH 發行量將減少 90%，這使 ETH 成為通縮貨幣

3. 質押在信標鏈上的 ETH 將再鎖定 6 到 12 個月

The Merge 將類似於「 三重減半 」

合併後對礦工獎勵停止，降低 ETH 發行率約 90%

PoS 機制完成後，出塊順序固定，驗證者 MEV 套利空間更大

因此更有動機質押 ETH 套利，而非快速出售

前陣子的暴跌源於 Luna / Terra 造成的連環清算，對衝基金鉅額損失；這些人 "被迫" 賣出資產，且經歷本輪下跌，大多數加密貨幣投資或信仰者財務狀況不佳，即便看好未來買盤力道也有限

因此當前 ETH 正處於一個相對有吸引力的價位

重新闡述下，以上假設的邏輯，為什麼 ETH 現在相對值得買入 ?

1. 舊礦工積極發起分岔，因合併成功後收入將歸零，表示成功機會大到讓他們必須展開行動

2. 市場暴跌，對所有資產造成毀滅傷害，不分青紅皂白的賣家持續拋售。 賣方壓力已減緩許多。任何可能賣家在過去一個月的糟糕情況，已出售 ETH，或藉由期貨避險

3. 合併後還有什麼賣盤？因為套利空間更大，ETH 主要質押者若成為驗證者，MEV 套利空間更大，更有動機繼續持有而非賣出

4. The Merge 將導致通縮，而隨應用及生態增長 ETH 需求將繼續成長

5. ETH 是唯一從 PoW 過度到 PoS 的加密貨幣。這代表的是底層協議的進化及加密社區共識的集體成長，是非常強的敘事

1. 聯準會轉向、以太坊合併成功 - ETH 目標價格 5,000 美元 Arthur 花大篇幅推測這種情況發生的可能性最高

2. 聯準會沒有轉向、以太坊合併成功 - ETH 目標價格 3,562 美元。

3. 聯準會沒有轉向、以太坊合併失敗 - ETH 目標價格 1,099 美元。

4. 聯準會轉向、以太坊合併失敗 - ETH 目標價格 1600 美元。

「 轉向 」定義：在 11 或 12 月 "停止" 升息，於 2023 年加息

情景 3 : 未轉向、未加息是最壞情況

但期望值仍達 $2,815，因此自信加倉 ETH

現價低於期望值，優點是還能獲得 ETH 分岔的代幣

Derbit 3.31 期貨價格是 1,587，按期模型來看期貨市場低估 ETH 價格

Derbit 3.31 $2,800 期權行使價為 0.141 ETH ( ~ $240 )，購買 12 月行使價為 $3,000 的 ETH 期權

我會盡可能的購入現貨 ETH，並透過衍生品上槓桿，最大限度利用市場錯誤定價機會

Hayes 認為 「 美聯儲政策 12 月轉向、ETH 9 月成功合併 」可能性最大

做出 ETH 當前是被市場錯誤定價的結論

• 儘管消化完後幾乎被說服，但還是冷靜下思考，還有哪些沒有考慮到？

  更嚴重或無法預期的事件？加密市場再爆清算危機、新型病毒再爆發、美中危機升溫

• 設定邏輯檢視標的是否有被錯誤定價的機會，是讓自己的投資決策更有框架，在波動過程中更能處之泰然

  而非胡亂結論 "現在 ETH 離我模型的定價差很多，梭哈"

• 散戶不太可能像機構或專業投資者，用上複雜的決策模型，但至少三個問題你要能回答得出來，並有紀律執行

• 買什麼？怎麼買？買了之後怎麼辦

  買什麼 — 標的？除了 ETH 還有哪些價格連動性高？

  怎麼買 — 分批買入？怎麼分？現貨？槓桿？期貨？

  買完之後怎麼辦 — 預期發生改變？停損停利點？