排雷

协议层的设计差异，是第二重关卡。AAVE、Compound 属于老牌的“池子型”借贷协议，治理与风控流程久经考验；Morpho、Euler 等引入更灵活的“策展/隔离市场”机制，以更高的可配置性换取效率与收益。风险出清时，赔付逻辑尤为关键。很多协议采用“社会化损失”（出借人按比例分摊亏损）；AAVE 则把第一道缓冲放在“安全模块”（Safety Module），由质押 AAVE/GHO 的参与者优先承担风险换取额外收益。清算本身也不是“价到即卖”这么简单：以 AAVE 为例，到达清算阈值后还会叠加一个清算罚金（被清算时额外扣掉的百分比），老牌协议可能“罚得更重”（大几个点），新协议为了竞争有时只有 1%–2%。清算由专业机器人（清算 Bot）竞价完成，他们会把多步操作打包成“原子交易”（失败就整体回滚），并在高 Gas 时段激烈竞争，这就是为什么极端时刻手续费会飙升。

另外一个不容易被发现的风险敞口，是“隔离市场”的设置。所谓隔离，是把不同资产的借贷风险分开管理：每一个市场只允许特定抵押物与借款资产互相接触，出现问题时坏账就锁在这个小市场里，不会传染其他市场。Pablo 分析道，Compound 更接近“多对一”，每个基础资产有自己的独立市场；AAVE 则是“多对多”，同一大池内资产更互通，因此风险跨度更大，但它设置了“安全模块”作为第一道缓冲；Euler、Morpho 借助“策展人”把借贷对拆成很多“小市场”，不同池子独立运行。

对普通出借人而言，优先选择隔离市场的好处很直观：当某个新资产暴跌、被攻破或被超发时，影响范围被限制在对应的小市场内，你在其他市场的头寸不至于被殃及。实践上，这就要求在存钱之前先看清“Market Exposure（市场暴露）”：这个池子到底接触哪些抵押物、把钱借给谁；一旦发现池子新增了你不熟悉或不愿暴露的资产，及时撤离或换到更“干净”的隔离市场——Pablo 曾因某个 Morpho 的 USDC 池新增接纳名不见经传的稳定币而直接撤出；Pablo 的提醒很现实：挑协议，往往比挑 APY（年化收益率）更重要，因为“亏损如何被谁分担”与“清算如何执行、谁来抢”决定了黑天鹅落地的走向。

资产本体的喂价与锚定，是第三重关卡。以太坊的流动性质押代币（LST，如 stETH、wstETH）与 ETH 的兑换比例会随质押收益缓慢上升，成熟借贷协议常直接读取合约中的兑换比例作为定价锚，而不是用市场价，从而避免在情绪恐慌时误杀良好仓位。

Pablo 当晚监控到链上部分 LST 对 ETH 的折价一度达到两成，WBETH 的折价更深至二三成，但他选择不做套利——“极端环境下套利很危险，我以前踩过坑。”这里的“折价”，意味着市场成交价明显低于合约内的兑换比例（可以理解为更接近其“内在价值”），按理论可以通过赎回/提现或等待兑换比例继续上涨来赚取价差；但在极端行情里，赎回/提现存在排队与时间成本，DEX 深度薄、Gas 飙升，价格随时跳变，往往出现“有价无市”，同时还要承担协议/托管/跨链等额外风险。因此，这类“看上去稳赚”的套利在风暴里反而是风险点，正好说明为什么要关注“资产如何被定价与喂价”的工程细节。为什么不少协议避开直接采信 DEX 的“现价”？因为主流预言机的数据源（如 Uniswap 池）在极端时刻也可能被跨区块 MEV（由打包/排序博弈触发的套利）或闪电贷短时操纵，所以对 LST 这样的资产倾向读取“合约里的慢变量”，把操纵面暴露降到最低。

稳定币的类型与分发，是第四重关卡。USDe 这类“合成收益型稳定币”通过主动管理把收益返还给持有者，叙事吸引，但管理层面的不确定也更透明。AAVE 选择把 USDe 的预言机锚到 USDT 价格，优先压低被做价攻击的风险，但若 USDe 真出现资不抵债，就可能有人把它存入池子、借走 USDT/USDC/ETH 等优质资产，留下坏账。这次链上清算“相对丝滑”，没有演化为系统性资不抵债，但权衡本身必须被看见。

另一方面，访谈也提到当晚链上 USDe 的脱锚幅度很小（约 0.3%），说明“稳定性”不能只看资产设计，还要看它在何处、以什么规则被使用。Pablo 的仓位选择是“短期可用、长期谨慎”：“我不会长期持有这类稳定币……我会在活动期做一段时间，然后换回 USDC/USDT 等体量更大的稳定币。”他也不神化传统稳定币——USDC 曾因托管银行风险脱锚，USDT 早年也饱受质疑，但体量与流动性形成了强大的缓冲垫。

策略层的卫生习惯，决定了“同样的池子，有人赚钱，有人爆仓”。Pablo 分享他的个人做法是尽量保持结构简单：用 AAVE、Compound 这类久经考验的主协议作为底座，只做一次循环贷（把借出的稳定币换地址再存入，既拿补贴又隔离风险），把收益拆分为“基础利息、补贴、借款成本”逐一核算，而不是只看面板上的“漂亮 APY”。他在 Celo 的 AAVE 上存入 WETH 获取基础利息与生态补贴，同时借出 USDT 拿到借款端补贴，再把借出的资金在另一个地址存入有收益的池子。

用最直白的话讲，就是“用以太坊生息，再用借来的稳定币再生一层息”，但只循环一层、并控制杠杆。举个数值化的小例子：如果存入的 WETH 端年化（基础+补贴）大约 6%–8%，按 60% LTV 借出等值 0.6 的 USDT，借款端净成本约 3%–4%（实际随时变动），把这 0.6 的 USDT 在另一个地址存入获得 7%–8% 的年化，那么综合下来，WETH 端赚 6%–8%，减去借款成本 3%–4%×60%≈1.8%–2.4%，再加上 USDT 存款收益 7%–8%×60%≈4.2%–4.8%，合计区间大致在 8%–12% 左右（会随实时利率与补贴浮动）。

之所以“换地址”，是因为同一账户的出借与借入会共享抵押，容易在极端波动时产生联动清算风险；把借来的稳定币转到另一个地址单独存入，可以把风险隔离开。做 LP（做市提供流动性）并不是必须尝试的高阶玩法——Pablo 明确避免复杂 LP 做市，先把单边出借与谨慎借入打牢，补贴再叠加下，即便只循环一次，净收益也能达到两位数；

总结几个容易被忽略的细节：

• 同一账户内的出借与借入会共享抵押物（collateral），因此需要换地址隔离风险；

• “Market Exposure（市场暴露）”指池子最终把你的钱借给谁、接受什么抵押；

• APY 的“突然变高”很可能来自池子利用率飙升，许多借贷协议在利用率超过某阈值（如 80%）后，会把利率曲线斜率抬高，迫使借款人还钱、出借人补流动性，短时的高利率并不一定“更安全”；

• 还款所需的稳定币要提前放在同链的独立地址，避免极端时跨链、提币或卖币拥堵；

• 关注“可提取流动性”（liquidity）与利用率两个指标，而不是只看 APY；

• 优先选择隔离市场而非共享抵押池（多资产统一池），池子一旦新增陌生资产要及时复盘并考虑撤离；

• 留意协议的预言机与喂价机制，LST 以合约汇率为锚的更不易被瞬时做价误伤；

• 有安全模块的协议在坏账分担顺序上更友好，但也要关注其资金规模。

把这些关卡串联起来，我们就得到一幅更清晰的风险地图。价格的形成机制决定行情如何传导，分发与场景的集中度决定踩踏是否会封住大门，协议的清算与赔付规则决定亏损如何在链上平摊，资产本体的锚定方式决定恐慌时是否会误杀，策略层的卫生习惯决定策略的缓冲能力。下次再看到“高年化”“新池子”“新稳定币”的诱惑，先问三个问题：这笔收益来自真实借款需求还是补贴？这个池子的市场暴露指向哪些抵押品与借款方？当门口挤满人时，我的仓位能扛多久、退路在哪？

写到最后，尽管稳定币的兴起为加密金融市场带来了更有价值的工具，也为链上理财打开了更可靠的通道，但在极端压力下黑天鹅仍可能出现。《精通稳定币》频道希望借此次访谈，揭示稳定币理财的核心风险与机制边界，帮助大家以更科学的方法开展稳定币理财：理解价格与预言机的传导、识别协议与池子的风险暴露、管理杠杆与流动性，在可控风险的前提下参与并穿越波动。

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