10 月 10 日至 11 日的那个夜晚,许多人醒来时才发现账户像被按下了重置键。“1011 夜”并不是一次孤立的黑天鹅,而是杠杆积累、预言机设计、流动性分布与清算规则在同一时刻叠加的结果。
在《精通稳定币》EP03 | 「1011」史诗级清算夜:稳定币理财和 DeFi 雷区大扫描中,以太坊开发者、PlanckerDAO 的核心贡献者 Pablo 对此次事件中暴露的链上理财风险进行了深入解析。
爆雷发生时,Pablo 的经历提供了一幅近距离的样本。他预判了中心化交易所的标记价与清算规则不透明,极端时刻甚至会“拔网线”,因此不把关键杠杆放在交易所侧;与此同时他知道链上借贷使用时间加权的预言机价格(TWAP,取一段时间的平均价),短时插针不会立刻触发大规模清算,这给了他在暴跌当晚“先补保证金、再择机全部还款”的缓冲窗口,他说:“当晚我睡前看到跌到四千,我先补了自己的借贷;第二天早上醒来看到插到三千四,我就全还了。”
他不仅把 WETH/USDT 的循环贷(用抵押借出稳定币,再存入赚利息/补贴的循环)还掉,连表面“无风险”的 wstETH/ETH 循环也一并平掉,并从 Morpho 这种纯出借池撤出资金——哪怕当时年化收益有 10%+——优先换取随时可动用的链上流动性。结果是,他既没有在交易所侧遭遇强平或 ADL(自动减仓,行情极端时平台为自保直接把你的杠杆降下去),也没有在链上触发清算或被卷入潜在的坏账分摊,最终全身而退。这不是侥幸止损,而是基于机制的判断并按部就班执行。
“1011 夜”的爆点集中在币安。稳定币 USDe 在交易所内一度跌至 0.65 美元,清算与强平叠加 API 拥堵,套利者无法把交易所内外的价差抹平,价格短时“割裂”。与此同时,DeFi 侧(链上)整体波动更小,AAVE 等借贷协议的标记价走的是预言机加权结果,而不是瞬时成交价。价格机制的分野在这一刻暴露无遗:中心化场内可以改标价、限流量、停撮合,链上则更像一台透明、但按规则缓行的机器。
这提醒我们,稳定币的“安全性”不仅是资产端设计,还是分发与场景的工程学——当流动性高度集中在单一场内,一旦大门拥堵,清算会把价格砸穿,而外部资本进不来。访谈中也有一个直观对照:链上 Curve 池中 USDe 的短时“脱锚”幅度当晚只有大约 0.3%,交易所内却有 35%,这恰是“门口堵死”的缩影。
要想在这种情形下活下来,仓位结构必须先“为最坏做设计”。Pablo 把杠杆线画在 60% 左右,他解释道:“我按 60% 借贷(LTV,即借款金额与抵押品价值的比例)。我统计过以太坊历史上‘睡一觉’(约 8 小时)期间的最大跌幅,一般在 15% 以内。我就按‘ETH 立刻跌 15%’去倒推不爆仓的借债比例。”这条经验把短时插针与链上清算之间的“时间差”变成生存空间,即使现货价格瞬间“插针”大幅波动,链上借贷并不会立刻按这个瞬时价清算,因为预言机用的是时间加权平均价(TWAP),价格传导有延迟。这段“延迟”给了你几分钟到数十分钟的缓冲窗口去补保证金或还款。中心化交易所还存在 ADL 等黑箱式风控,标记价与清算流程也未必与链上同步,往往会比链上更早、更猛地触发去杠杆。
所以设计仓位按“最坏情况”来算:应先参考历史波动,再考虑链上预言机使用时间加权平均价,价格不会瞬间打到位,于是把清算线再往上多留一截安全距离。接着用“我最慢多久能补保证金或还款”这个现实限制,倒推出自己能接受的最高 LTV。还款用的钱提前放在一个独立的钱包地址里,避免临时跨链、提币或卖币时遇到拥堵;出借和借入尽量不要用同一种或强相关的资产,降低“同涨同跌”的镜像风险。
协议层的设计差异,是第二重关卡。AAVE、Compound 属于老牌的“池子型”借贷协议,治理与风控流程久经考验;Morpho、Euler 等引入更灵活的“策展/隔离市场”机制,以更高的可配置性换取效率与收益。风险出清时,赔付逻辑尤为关键。很多协议采用“社会化损失”(出借人按比例分摊亏损);AAVE 则把第一道缓冲放在“安全模块”(Safety Module),由质押 AAVE/GHO 的参与者优先承担风险换取额外收益。清算本身也不是“价到即卖”这么简单:以 AAVE 为例,到达清算阈值后还会叠加一个清算罚金(被清算时额外扣掉的百分比),老牌协议可能“罚得更重”(大几个点),新协议为了竞争有时只有 1%–2%。清算由专业机器人(清算 Bot)竞价完成,他们会把多步操作打包成“原子交易”(失败就整体回滚),并在高 Gas 时段激烈竞争,这就是为什么极端时刻手续费会飙升。
另外一个不容易被发现的风险敞口,是“隔离市场”的设置。所谓隔离,是把不同资产的借贷风险分开管理:每一个市场只允许特定抵押物与借款资产互相接触,出现问题时坏账就锁在这个小市场里,不会传染其他市场。Pablo 分析道,Compound 更接近“多对一”,每个基础资产有自己的独立市场;AAVE 则是“多对多”,同一大池内资产更互通,因此风险跨度更大,但它设置了“安全模块”作为第一道缓冲;Euler、Morpho 借助“策展人”把借贷对拆成很多“小市场”,不同池子独立运行。
对普通出借人而言,优先选择隔离市场的好处很直观:当某个新资产暴跌、被攻破或被超发时,影响范围被限制在对应的小市场内,你在其他市场的头寸不至于被殃及。实践上,这就要求在存钱之前先看清“Market Exposure(市场暴露)”:这个池子到底接触哪些抵押物、把钱借给谁;一旦发现池子新增了你不熟悉或不愿暴露的资产,及时撤离或换到更“干净”的隔离市场——Pablo 曾因某个 Morpho 的 USDC 池新增接纳名不见经传的稳定币而直接撤出;Pablo 的提醒很现实:挑协议,往往比挑 APY(年化收益率)更重要,因为“亏损如何被谁分担”与“清算如何执行、谁来抢”决定了黑天鹅落地的走向。
资产本体的喂价与锚定,是第三重关卡。以太坊的流动性质押代币(LST,如 stETH、wstETH)与 ETH 的兑换比例会随质押收益缓慢上升,成熟借贷协议常直接读取合约中的兑换比例作为定价锚,而不是用市场价,从而避免在情绪恐慌时误杀良好仓位。
Pablo 当晚监控到链上部分 LST 对 ETH 的折价一度达到两成,WBETH 的折价更深至二三成,但他选择不做套利——“极端环境下套利很危险,我以前踩过坑。”这里的“折价”,意味着市场成交价明显低于合约内的兑换比例(可以理解为更接近其“内在价值”),按理论可以通过赎回/提现或等待兑换比例继续上涨来赚取价差;但在极端行情里,赎回/提现存在排队与时间成本,DEX 深度薄、Gas 飙升,价格随时跳变,往往出现“有价无市”,同时还要承担协议/托管/跨链等额外风险。因此,这类“看上去稳赚”的套利在风暴里反而是风险点,正好说明为什么要关注“资产如何被定价与喂价”的工程细节。为什么不少协议避开直接采信 DEX 的“现价”?因为主流预言机的数据源(如 Uniswap 池)在极端时刻也可能被跨区块 MEV(由打包/排序博弈触发的套利)或闪电贷短时操纵,所以对 LST 这样的资产倾向读取“合约里的慢变量”,把操纵面暴露降到最低。
稳定币的类型与分发,是第四重关卡。USDe 这类“合成收益型稳定币”通过主动管理把收益返还给持有者,叙事吸引,但管理层面的不确定也更透明。AAVE 选择把 USDe 的预言机锚到 USDT 价格,优先压低被做价攻击的风险,但若 USDe 真出现资不抵债,就可能有人把它存入池子、借走 USDT/USDC/ETH 等优质资产,留下坏账。这次链上清算“相对丝滑”,没有演化为系统性资不抵债,但权衡本身必须被看见。
另一方面,访谈也提到当晚链上 USDe 的脱锚幅度很小(约 0.3%),说明“稳定性”不能只看资产设计,还要看它在何处、以什么规则被使用。Pablo 的仓位选择是“短期可用、长期谨慎”:“我不会长期持有这类稳定币……我会在活动期做一段时间,然后换回 USDC/USDT 等体量更大的稳定币。”他也不神化传统稳定币——USDC 曾因托管银行风险脱锚,USDT 早年也饱受质疑,但体量与流动性形成了强大的缓冲垫。
策略层的卫生习惯,决定了“同样的池子,有人赚钱,有人爆仓”。Pablo 分享他的个人做法是尽量保持结构简单:用 AAVE、Compound 这类久经考验的主协议作为底座,只做一次循环贷(把借出的稳定币换地址再存入,既拿补贴又隔离风险),把收益拆分为“基础利息、补贴、借款成本”逐一核算,而不是只看面板上的“漂亮 APY”。他在 Celo 的 AAVE 上存入 WETH 获取基础利息与生态补贴,同时借出 USDT 拿到借款端补贴,再把借出的资金在另一个地址存入有收益的池子。
用最直白的话讲,就是“用以太坊生息,再用借来的稳定币再生一层息”,但只循环一层、并控制杠杆。举个数值化的小例子:如果存入的 WETH 端年化(基础+补贴)大约 6%–8%,按 60% LTV 借出等值 0.6 的 USDT,借款端净成本约 3%–4%(实际随时变动),把这 0.6 的 USDT 在另一个地址存入获得 7%–8% 的年化,那么综合下来,WETH 端赚 6%–8%,减去借款成本 3%–4%×60%≈1.8%–2.4%,再加上 USDT 存款收益 7%–8%×60%≈4.2%–4.8%,合计区间大致在 8%–12% 左右(会随实时利率与补贴浮动)。
之所以“换地址”,是因为同一账户的出借与借入会共享抵押,容易在极端波动时产生联动清算风险;把借来的稳定币转到另一个地址单独存入,可以把风险隔离开。做 LP(做市提供流动性)并不是必须尝试的高阶玩法——Pablo 明确避免复杂 LP 做市,先把单边出借与谨慎借入打牢,补贴再叠加下,即便只循环一次,净收益也能达到两位数;
总结几个容易被忽略的细节:
同一账户内的出借与借入会共享抵押物(collateral),因此需要换地址隔离风险;
“Market Exposure(市场暴露)”指池子最终把你的钱借给谁、接受什么抵押;
APY 的“突然变高”很可能来自池子利用率飙升,许多借贷协议在利用率超过某阈值(如 80%)后,会把利率曲线斜率抬高,迫使借款人还钱、出借人补流动性,短时的高利率并不一定“更安全”;
还款所需的稳定币要提前放在同链的独立地址,避免极端时跨链、提币或卖币拥堵;
关注“可提取流动性”(liquidity)与利用率两个指标,而不是只看 APY;
优先选择隔离市场而非共享抵押池(多资产统一池),池子一旦新增陌生资产要及时复盘并考虑撤离;
留意协议的预言机与喂价机制,LST 以合约汇率为锚的更不易被瞬时做价误伤;
有安全模块的协议在坏账分担顺序上更友好,但也要关注其资金规模。
把这些关卡串联起来,我们就得到一幅更清晰的风险地图。价格的形成机制决定行情如何传导,分发与场景的集中度决定踩踏是否会封住大门,协议的清算与赔付规则决定亏损如何在链上平摊,资产本体的锚定方式决定恐慌时是否会误杀,策略层的卫生习惯决定策略的缓冲能力。下次再看到“高年化”“新池子”“新稳定币”的诱惑,先问三个问题:这笔收益来自真实借款需求还是补贴?这个池子的市场暴露指向哪些抵押品与借款方?当门口挤满人时,我的仓位能扛多久、退路在哪?
写到最后,尽管稳定币的兴起为加密金融市场带来了更有价值的工具,也为链上理财打开了更可靠的通道,但在极端压力下黑天鹅仍可能出现。《精通稳定币》频道希望借此次访谈,揭示稳定币理财的核心风险与机制边界,帮助大家以更科学的方法开展稳定币理财:理解价格与预言机的传导、识别协议与池子的风险暴露、管理杠杆与流动性,在可控风险的前提下参与并穿越波动。
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