2023年以来，传统和加密巨头如高盛、西门子和币安都在RWA赛道积极布局，并非新概念的RWA为何会重新收到关注？短期FOMO能否引爆下一轮牛市？本文将对RWA做全面介绍，并深入思考RWA赛道面临的机遇与挑战，概述RWA生态情况，并对其未来发展趋势做出预测。

♦ RWA(Real World Assets）是将现实世界中有形或无形资产的所有权（以及任何相关权利）转换为数字代币的过程，即通过将其价值映射到区块链上以方便用户直接进行交易而无需中介参与。

♦ 长期来看，RWA是连接TradFi和Defi的桥梁，通过利用区块链的优势，解决传统金融的痛点，提高透明度和效率，降低成本，提升资本配置效率和流动性，实现去中介化；短期来看，RWA重回视野的主要原因是Defi协议的高回报已不可持续，而1年期美债收益率已升至5%的水平，资本迫切地需要寻找到新的收益增长平台。

♦ RWA目前仍面临监管框架不清晰、公链适配度低等挑战，其信任要求和Defi原生加密协议完全不同，亟需合规政策出台推动传统资产更放心地上链。 

♦ RWA生态项目种类繁多，但头部协议以债权类为主，此细分赛道也最具潜力，有可能跑出加密市场的“余额宝”项目；而其他底层资产如农作物等则面临收益不稳定的风险。

1、背景

2、RWA介绍

2.1 什么是RWA？

2.2 RWA解决了什么问题？

2.3 RWA运作方式

2.4 潜在风险与挑战

3、RWA生态分析

4、总结及未来展望

继香港针对加密市场的新政发布后，2023年7月7日，迪拜RWA项目BG Trade主办的Exploration Unleashed: Web3 and RWAs峰会在香港举办，再次掀起RWA相关主题的热切讨论，而自2023年上半年以来，传统和加密行业对RWA赛道的关注一直热度不减。

首先是高盛宣布旗下数字资产平台GS DAP正式上线，该平台已帮助欧洲投资银行发行了1亿欧元的两年期数字债券；随后，AUM达$857B的私募股权公司Hamilton Lane在Polygon上将其21亿美元股权基金的一部分代币化，向个人投资者出售；德国市值第三大上市公司、电气工程巨头西门子也在Polygon上首次发行6000万欧元的数字债券，此债券根据德国电子证券法（eWpG）发行，并由DekaBank、DZ Bank和Union Investment购买，通过在区块链上发行债券，西门子不再需要纸质全球证书和中央清算，可以直接向投资者出售债券，而无需银行作为中介；Swift正与Chainlink以及十多家主要金融机构和金融中介服务机构合作，探讨企业如何利用现有的Swift基础设施，在一系列公共和私有区块链网络上高效指导代币化价值的转移，参与者包括澳大利亚和新西兰银行集团有限公司（ANZ）、法国巴黎银行、纽约梅隆银行、花旗银行、清流银行、欧洲清算所、劳埃德银行集团、SIX数字交易所（SDX）以及存管信托与清算公司（DTCC），Chainlink CCIP将提供公共和私有区块链网络之间的连接和互操作性。此外，一些对加密友好的政府机构也在积极试水RWA，除香港政府外，新加坡金融管理局(MAS)宣布了名为“守护者计划”(Project Guardian)的试点项目，摩根大通和星展银行为试点的合作方，该计划使用了Polygon主网上运行的Aave借贷协议和Uniswap交易所的分叉许可版本，摩根大通在链上执行了第一笔DeFi交易，即用10万美元的代币化新加坡元存款（银行首次发行代币化存款）换取了SBI数字资产控股公司发行的代币化日元。

加密本土头部机构也在RWA领域动作频频。4月，币安宣布成为Layer1区块链Polymesh节点运营商，而Polymesh是专为证券型代币等受监管资产而量身打造的机构级区块链；此外，MakerDAO是DeFi项目中在RWA采用方面取得进展最大的一个。目前，该协议有价值6.8亿美元以上的RWA支持去中心化的稳定币DAI。Aave、Maple Finance等老牌DeFi协议也在积极进行RWA领域的相关创新。

RWA(Real World Assets）是将现实世界中有形或无形资产的所有权（以及任何相关权利）转换为数字代币的过程，即通过将其价值映射到区块链上以方便用户直接进行交易而无需中介参与。RWA可以是有形或无形资产，有形资产包括房地产、艺术品和贵金属等，无形资产包括股票和债券、知识产权、投资基金、合成资产等。RWA也被称为"代币化证券"或“证券代币"，对投资者具有一些独特的吸引力，比如投资者可以掌握资产的部分所有权来实现更高的可获取性、更低的投资门槛，能够交易以前流动性较差的资产，以及因为交易记录是在不可变的、去中心化的分类账本上，从而实现了更高的透明度。此外，区块链协议还可以实现自动合规，有助于减少合规成本。

RWA并不是一个新概念。几年前的STO范围主要集中企业的债券融资，但市场规模在长期并没有实现突破；2020年，MakerDAO正式将RWA 纳入战略重点，除了发行稳定币 DAI，MakerDAO通过了RWA作为代币化房地产、发票和应收账款形式的抵押品的提案，以扩大DAI的发行。据悉，MakerDAO 2022 年12月约70%的收入来自RWA；Aave紧跟其后，于2021底宣布上线RWA市场，同样允许真实资产的抵押借贷。尽管有头部协议的布局加持，但RWA的概念一直不温不火。直至今年传统和加密巨头的入场，才让RWA重回视野。

2.2.1 长期：打通Tradfi和Defi的桥梁

RWA是连接TradFi和Defi之间的桥梁，从长期来看，将现实世界的资产映射上链的驱动力来自于传统金融世界和Defi领域两方面的需求。

从TradFi的角度来看，传统金融目前面临着以下几个痛点：

a. 传统金融存在着庞大的中介系统，虽然像监管、第三方背调和信用机构、撮合商等中介的确为整个金融体系的运作提供了强大的安全和信任支持，但也很大程度上牺牲了市场效率，增加了运营成本；

b. 传统金融市场中的许多资产依然是全球割裂的，且像房地产、私募等资产投资门槛也很高，需要不菲的资本支持，全球资金配置效率很低，流动性较差、成本也较高。

RWA在Defi领域的应用可以很好地解决以上痛点：

a. 提高效率：区块链的分布式账本提升了对账效率，原子级结算（Atomic settlement）使得用户在付款的同时交付资产，消除了T+2结算的延迟；

b. 降低成本： 自动执行的自主协议减少了对中介机构的需求。使用基于区块链的记录保存，债券发行成本最多可降低90%，筹资成本最多可降低40%；

c. 提高透明度：公链可进行实时审计，提高了验证资产抵押品质量和系统性风险敞口的能力，而且展示链上活动的公共仪表板有效减少了围绕记录保存的争议；

d. 内置合规性：复杂的合规规则可以直接被编程到代币和提供代币服务的应用程序中，且dApp可实施隐私保护的KYC工具，从而在保护用户隐私的同时遵守相关法规，而无需另外聘请合规团队做咨询，极大地降低了合规成本和风险；

e. 提高市场流动性：私募市场作为流动性较差的市场，由于投资门槛高和政策等限制，普通个人投资者基本无法访问其中价值数万亿美元的资产。将私募市场的资产（如IPO前的股票、房地产、碳信用额度）代币化，能够提高该市场的可访问性。 

而从Defi的角度来看，尽管公众对加密货币的看法不一，但DeFi生态系统已经证明，即使在面临市场剧烈波动、快速去杠杆化事件以及FTX等中心化加密货币机构倒闭的极端恶劣情况下也具有极高的韧性。根据DefiLlama的数据，截至7月12日时，DeFi生态系统总TVL达$44.61B（峰值时为$248B），日交易量数十亿美元。然而，阻碍DeFi在全球范围内进一步发展的主要因素是：目前，DeFi大部分是内部循环经济，与现实世界的全球传统企业和服务经济几乎没有联系，DeFi历史上的快速增长在很大程度上归因于资本轮动游戏以及通胀性代币奖励助长的不可持续的高收益率，这就相当于用超级计算机玩扫雷游戏，Defi纯粹的潜力尚未开发。正如港府官员梁瀚璟所述：“Web3的交易对象是不是只是虚拟货币呢？答案是否定的。我们的目标是能够让Web3赋能和服务实体经济。比特币、以太币等虚拟货币的交易量太小，只有1万亿美元而已。我们的目标，是利用代币化的方法，提高包括债券、房地产及另类资产在内的各类资产的流动性，这是一个百万亿美元级的商机。”

2.2.2 短期：提供新的收益增长平台

自2020年DeFi协议爆发以来，它们一直是吸引用户和交易者进入加密货币领域的推动力。DeFi内的实验提供了创新的金融应用，如去中心化的自动做市商、稳定币、借贷、保险、掉期、合成资产和衍生品。随着资产价格上涨和新用户的加入，DeFi的总TVL在2021年12月飙升至2480亿美元的峰值。Defi协议主要通过向用户提供协议原生代币的代币奖励（如Compound用COMP代币奖励贷款人）来暂时提高收益率，从而推动增长。在2022年的熊市中，随着代币价格下跌以及人们对加密货币的兴趣减弱，这样的高回报是不可持续的。稳定币USDC的历史借贷利率在2020年12月达到顶峰，Aave的峰值为18%，Compound为8%。如今，它们的收益率已分别降至0.05%和2.21%。与之相较，目前1年期美债收益率为5.35%，且投资者无需承担潜在的协议风险。所以对于加密市场和偏向高收益的加密投资者来说，RWA是少数可以有坚实的收益支持的赛道。

根据币安RWA的研究报告，RWA的流程分为三个阶段：（1）链下规范化；（2）信息桥接；（3）RWA 协议需求和供应。

a. 链下规范化

进行资产代币化之前，首先必须在链下对资产进行规范化，包括明确资产的价值、资产所有者以及保护相关产权的法律程序。

b. 信息桥接

与现实资产的经济价值和所有权相关的信息上链后会被存储在区块链账本中，主要包括：

代币化： 在链下规范化阶段收集的信息被转化为代码，并由数字代币的元数据表示。该元数据可通过区块链保证资产经济价值和所有权的完全透明度。如前所述，这一过程被称为 "代币化"；

监管与合规： 对于需要某种类型的监管监督或被视为证券的资产存在不同的监管政策，而代币可以内置合规性；

c. RWA 协议的需求和供应

专注于RWA的DeFi协议推动了现实世界资产代币化的整个流程。在供应端，DeFi协议监督RWA的形成。在需求端，DeFi协议促成了投资者对RWA的需求。通过这种方式，大多数专门研究RWA的DeFi协议既可以作为RWA形成的起点，也可以为RWA最终产品提供市场。

虽然RWA可以为机构和投资者带来诸多好处，但要真正实现其潜力，还必须考虑一些挑战和先决条件的实现。

a. 监管清晰度： 许多对资产代币化感兴趣的金融机构面临的主要阻碍是缺乏清晰的监管。某些司法管辖区，如欧盟、瑞士、英国和日本，在建立明确的框架方面取得了切实的进展，而其他司法管辖区，如美国，在很大程度上仍处于探索当中；

b. 许可： 为了遵守围绕区块链和资产代币化的现有和即将出台的金融法规，代币发行人通常必须通过实施KYC/AML检查（如在发行/赎回期间或转让时）来增加权限；

c. 身份： 细颗粒度权限控制的需求需要强大的解决方案来确定用户身份和风险状况。DID和其他保护隐私的身份解决方案是大多数机构涉足RWA代币化的先决条件。

d. 跨链： 多链生态系统不断扩大，导致机构必须接入越来越多的链才能访问/发行RWA。跨链互操作性协议（CCIP）等解决方案使机构不仅能够将现有的后端系统连接到区块链，还能将RWA跨链连接起来。

e. 储备证明（Proof of Reserve）： 由于RWA代表链下资产，DeFi应用对其真实抵押品的了解有限。Chainlink储备证明等Oracle解决方案通过提供链上抵押数据（如TrueUSD）来应对这一挑战。

虽然RWA在实现高PMF的路上依然任重道远，但随着机构和市场对其关注度的只增不减，目前生态已小有规模：

(Source: Unreal RWA Primer)

根据底层资产种类不同，RWA项目主要包括：

a. 固收类，主要基于基于美债、股票、房地产、艺术品等链下资产，国债/国债ETF是目前占比最大的RWA，这一类别也是可以重点关注的领域，虽然稳定币类的项目已寡头林立，但“加密市场余额宝”类的细分赛道仍有机可乘；

b. 贷款类，底层资产主要包括个人住房抵押贷款、企业贷款、汽车抵押贷款等；

c. 权益类，这部分在RWA生态中的市场占比相对较小，原因之一是大部分权益类市场的底层资产都能够在传统的金融市场进行交易，且极大受限于严格的法律监管。

从数据层面来看，根据rwa.xyz的统计，截至2023年7月13日，RWA借贷协议累计借款量达到44亿美元，活跃借款额为5.4亿美元（峰值为2022年7月份的14亿美元，不包含MakerDAO），后来由于机构不断撤资，一些借贷协议出现了坏账，导致借款数量持续下滑，目前仍未反弹：

现平均APR为11.08%，其中各个种类的活跃借款量占比如下：

现就几个代表性项目做简单介绍。

3.1 MakerDAO

MakerDAO是一个DeFi稳定币项目，可以说在RWA采用方面取得了最大的进展。目前，该协议有价值6.8亿美元以上的RWA支持去中心化的稳定币DAI。通过引入RWA作为抵押品，MakerDAO能够扩大DAI的市场发行量，加强其挂钩稳定性，并增加协议收入（2022年12月MakerDAO约70％的收入来自RWA）。MakerDAO的大部分RWA抵押品（约5亿美元）是由Monetalis（MIP65）管理的美国国债。这些资产为协议提供了原本闲置的USDC抵押品的收益来源。MakerDAO还推出了一个保险库，由费城一家名为Huntingdon Valley Bank (HVB)的社区银行提供的价值1亿美元的贷款支持。HVB利用MakerDAO支持其现有业务的增长以及围绕房地产和其他相关垂直领域的投资，并作为美国监管的金融机构和去中心化数字货币之间的首次商业贷款参与。在另一个保险库中，法国兴业银行（Société Générale）从MakerDAO借款700万美元，该头寸由价值4000万欧元的AAA级债券作为OFH代币支持。

3.2 Ondo Finance

Ondo Finance是今年上半年最受瞩目的RWA项目，在4月获得了Founders Fund和 Pantera Capital领投的2000万美元的A轮融资。Ondo Finance对短期美国国债、投资级债券和高收益公司债券进行了代币化。Ondo还推出了Flux Finance，这是一个DeFi借贷协议，用于以代币化的美国国债为抵押借入稳定币，包括USDC、FRAX、DAI、USDT，目前平均借贷利率为5%左右。但项目整体的发展方向为中心化和合规，后续大概率仅采用区块链技术，但并不会像加密原生项目那样追求去中心化。其治理代币$ONDO主要用于支付平台手续费、借贷抵押、投票治理和生态激励。

3.3 Goldfinch

Goldfinch是一个DeFi信贷平台，于2020年由Coinbase前员工创立。它向用户发放加密货币贷款，而不要求用户本身拥有加密货币抵押品，根据其白皮书，Goldfinch的借贷模式依赖于四个核心参与者：借款人、支持者、流动性提供者和审核者。Goldfinch的借贷模式和传统银行很接近。借款人是寻求融资的参与者，在借贷流程开始时，借款人提出借款人池，由借款人池确定贷款条款，如利率和还款计划。借款人池随后由支持者评估，支持者决定是否提供首损资本。如果获得批准，借款人可以通过借款人池继续借款和还款。Goldfich目前拥有1.01亿美元的活跃贷款额，暂未出现坏账。同传统信贷机构相比，Goldfich的模式降低了借款门槛，在一定程度上可帮助信用评级较低的用户获得借款；但因为不存在抵押品，其高级池也会存在一定的违约风险。

3.4 RealT

RealT将房地产代币化，其底层资产为美国底特律、克利夫兰、芝加哥、托莱多和佛罗里达等州的房地产。RealT通过出售房产的部分所有权，降低了投资门槛，是投资者能够获得房地产投资的机会。要将房产代币化，首先需要需要在链下确认房产价值和所有权，这需要 RealT 委托第三方机构对房产进行评估、对所有权进行确认、设计房产权益的变更的应对措施（如出现租户不付租金、房产被抵押回收等情形）。之后，该房产的相关数据将被代币化，并通过Oracle传输上链。RealT并非对现实世界的实物资产代币化，而是根据ERC-20 标准协议，对特殊目的载体（SPV）的股份进行代币化，该SPV持有房产所有权、房产收益权等财产契约。此外，RealT 还在协议中内置了KYC技术，以合法合规地引入投资者和卖家。但房地产类RWA项目受现实世界房地产市场价格影响较大。

整体来看，RWA赛道虽然项目种类较多，但主要还是基于稳定币的信用借贷类项目，此类项目风险高于其它借贷协议，也并未真正把链下资产带入链上，使得RWA赛道发展过于局限，而其他基于实物的项目未见明显发展。且除债权和地产类的其他RWA项目普遍面临底层资产标准化和流动性较差的问题，如农作物和经济作物的生长周期和收益会受天气、气候等不可控因素的影响，增加投资收益的波动性和交付周期。我们建议重点关注债权类项目，如MakerDAO和Ondo Finance都推出了基于美债收益率的投资产品，或许会成为加密市场中的“余额宝”。

虽然RWA作为连接TradFi和Defi的方案极具创新性，甚至可能颠覆传统金融现状，想象空间巨大，为全球大众投资者提供了前所未有的便利性和可达性，RWA也极有可能成为非web3原住民的链上投资标的；但整体赛道依然处于不成熟的极早期，我们对短期FOMO持续引爆加密市场持怀疑态度，目前依然缺乏非常适配的公链以及清晰的监管框架助力发展。主要的RWA协议部署在以太坊上，虽然可以享受到加密原生网络效应，但公链信息是公开透明的，不受任何监管限制，许多RWA协议，尤其是那些将证券或基于信用的资产带入区块链的协议，都需要遵守法规，并将其协议限制在经过严格的KYC/KYB流程的实体范围内；在操作上，已建立的代币标准和无需许可的透明度可能不适合RWA协议；公链在公共分类账上进行审查，而某些RWA市场可能存在应予以保密的敏感信息。从监管合规的角度来看，更清晰的框架有助于给予传统从业者更强的信心将资产上链，从而获取全球流动性。

鉴于RWA依赖于现实世界的资产，在信任要求方面，其可能永远不会与仅处理加密原生资产的DeFi生态系统相同。如果没有必要的预防和保护措施来降低运营和监管风险，大多数机构都不会放心在区块链上部署价值百万亿美元的资产；与此同时，无需信任的DeFi协议也很可能继续存在，这些协议可以专注于加密原生资产，作为金融实验的沙盒和金融服务的去中心化替代方案，从而为全球金融体系的变革提供巨大的价值。

2023年以来，传统和加密巨头如高盛、西门子和币安都在RWA赛道积极布局，并非新概念的RWA为何会重新收到关注？短期FOMO能否引爆下一轮牛市？本文将对RWA做全面介绍，并深入思考RWA赛道面临的机遇与挑战，概述RWA生态情况，并对其未来发展趋势做出预测。

♦ RWA(Real World Assets）是将现实世界中有形或无形资产的所有权（以及任何相关权利）转换为数字代币的过程，即通过将其价值映射到区块链上以方便用户直接进行交易而无需中介参与。

♦ 长期来看，RWA是连接TradFi和Defi的桥梁，通过利用区块链的优势，解决传统金融的痛点，提高透明度和效率，降低成本，提升资本配置效率和流动性，实现去中介化；短期来看，RWA重回视野的主要原因是Defi协议的高回报已不可持续，而1年期美债收益率已升至5%的水平，资本迫切地需要寻找到新的收益增长平台。

♦ RWA目前仍面临监管框架不清晰、公链适配度低等挑战，其信任要求和Defi原生加密协议完全不同，亟需合规政策出台推动传统资产更放心地上链。 

♦ RWA生态项目种类繁多，但头部协议以债权类为主，此细分赛道也最具潜力，有可能跑出加密市场的“余额宝”项目；而其他底层资产如农作物等则面临收益不稳定的风险。

1、背景

2、RWA介绍

2.1 什么是RWA？

2.2 RWA解决了什么问题？

2.3 RWA运作方式

2.4 潜在风险与挑战

3、RWA生态分析

4、总结及未来展望

继香港针对加密市场的新政发布后，2023年7月7日，迪拜RWA项目BG Trade主办的Exploration Unleashed: Web3 and RWAs峰会在香港举办，再次掀起RWA相关主题的热切讨论，而自2023年上半年以来，传统和加密行业对RWA赛道的关注一直热度不减。

首先是高盛宣布旗下数字资产平台GS DAP正式上线，该平台已帮助欧洲投资银行发行了1亿欧元的两年期数字债券；随后，AUM达$857B的私募股权公司Hamilton Lane在Polygon上将其21亿美元股权基金的一部分代币化，向个人投资者出售；德国市值第三大上市公司、电气工程巨头西门子也在Polygon上首次发行6000万欧元的数字债券，此债券根据德国电子证券法（eWpG）发行，并由DekaBank、DZ Bank和Union Investment购买，通过在区块链上发行债券，西门子不再需要纸质全球证书和中央清算，可以直接向投资者出售债券，而无需银行作为中介；Swift正与Chainlink以及十多家主要金融机构和金融中介服务机构合作，探讨企业如何利用现有的Swift基础设施，在一系列公共和私有区块链网络上高效指导代币化价值的转移，参与者包括澳大利亚和新西兰银行集团有限公司（ANZ）、法国巴黎银行、纽约梅隆银行、花旗银行、清流银行、欧洲清算所、劳埃德银行集团、SIX数字交易所（SDX）以及存管信托与清算公司（DTCC），Chainlink CCIP将提供公共和私有区块链网络之间的连接和互操作性。此外，一些对加密友好的政府机构也在积极试水RWA，除香港政府外，新加坡金融管理局(MAS)宣布了名为“守护者计划”(Project Guardian)的试点项目，摩根大通和星展银行为试点的合作方，该计划使用了Polygon主网上运行的Aave借贷协议和Uniswap交易所的分叉许可版本，摩根大通在链上执行了第一笔DeFi交易，即用10万美元的代币化新加坡元存款（银行首次发行代币化存款）换取了SBI数字资产控股公司发行的代币化日元。

加密本土头部机构也在RWA领域动作频频。4月，币安宣布成为Layer1区块链Polymesh节点运营商，而Polymesh是专为证券型代币等受监管资产而量身打造的机构级区块链；此外，MakerDAO是DeFi项目中在RWA采用方面取得进展最大的一个。目前，该协议有价值6.8亿美元以上的RWA支持去中心化的稳定币DAI。Aave、Maple Finance等老牌DeFi协议也在积极进行RWA领域的相关创新。

RWA(Real World Assets）是将现实世界中有形或无形资产的所有权（以及任何相关权利）转换为数字代币的过程，即通过将其价值映射到区块链上以方便用户直接进行交易而无需中介参与。RWA可以是有形或无形资产，有形资产包括房地产、艺术品和贵金属等，无形资产包括股票和债券、知识产权、投资基金、合成资产等。RWA也被称为"代币化证券"或“证券代币"，对投资者具有一些独特的吸引力，比如投资者可以掌握资产的部分所有权来实现更高的可获取性、更低的投资门槛，能够交易以前流动性较差的资产，以及因为交易记录是在不可变的、去中心化的分类账本上，从而实现了更高的透明度。此外，区块链协议还可以实现自动合规，有助于减少合规成本。

RWA并不是一个新概念。几年前的STO范围主要集中企业的债券融资，但市场规模在长期并没有实现突破；2020年，MakerDAO正式将RWA 纳入战略重点，除了发行稳定币 DAI，MakerDAO通过了RWA作为代币化房地产、发票和应收账款形式的抵押品的提案，以扩大DAI的发行。据悉，MakerDAO 2022 年12月约70%的收入来自RWA；Aave紧跟其后，于2021底宣布上线RWA市场，同样允许真实资产的抵押借贷。尽管有头部协议的布局加持，但RWA的概念一直不温不火。直至今年传统和加密巨头的入场，才让RWA重回视野。

2.2.1 长期：打通Tradfi和Defi的桥梁

RWA是连接TradFi和Defi之间的桥梁，从长期来看，将现实世界的资产映射上链的驱动力来自于传统金融世界和Defi领域两方面的需求。

从TradFi的角度来看，传统金融目前面临着以下几个痛点：

a. 传统金融存在着庞大的中介系统，虽然像监管、第三方背调和信用机构、撮合商等中介的确为整个金融体系的运作提供了强大的安全和信任支持，但也很大程度上牺牲了市场效率，增加了运营成本；

b. 传统金融市场中的许多资产依然是全球割裂的，且像房地产、私募等资产投资门槛也很高，需要不菲的资本支持，全球资金配置效率很低，流动性较差、成本也较高。

RWA在Defi领域的应用可以很好地解决以上痛点：

a. 提高效率：区块链的分布式账本提升了对账效率，原子级结算（Atomic settlement）使得用户在付款的同时交付资产，消除了T+2结算的延迟；

b. 降低成本： 自动执行的自主协议减少了对中介机构的需求。使用基于区块链的记录保存，债券发行成本最多可降低90%，筹资成本最多可降低40%；

c. 提高透明度：公链可进行实时审计，提高了验证资产抵押品质量和系统性风险敞口的能力，而且展示链上活动的公共仪表板有效减少了围绕记录保存的争议；

d. 内置合规性：复杂的合规规则可以直接被编程到代币和提供代币服务的应用程序中，且dApp可实施隐私保护的KYC工具，从而在保护用户隐私的同时遵守相关法规，而无需另外聘请合规团队做咨询，极大地降低了合规成本和风险；

e. 提高市场流动性：私募市场作为流动性较差的市场，由于投资门槛高和政策等限制，普通个人投资者基本无法访问其中价值数万亿美元的资产。将私募市场的资产（如IPO前的股票、房地产、碳信用额度）代币化，能够提高该市场的可访问性。 

而从Defi的角度来看，尽管公众对加密货币的看法不一，但DeFi生态系统已经证明，即使在面临市场剧烈波动、快速去杠杆化事件以及FTX等中心化加密货币机构倒闭的极端恶劣情况下也具有极高的韧性。根据DefiLlama的数据，截至7月12日时，DeFi生态系统总TVL达$44.61B（峰值时为$248B），日交易量数十亿美元。然而，阻碍DeFi在全球范围内进一步发展的主要因素是：目前，DeFi大部分是内部循环经济，与现实世界的全球传统企业和服务经济几乎没有联系，DeFi历史上的快速增长在很大程度上归因于资本轮动游戏以及通胀性代币奖励助长的不可持续的高收益率，这就相当于用超级计算机玩扫雷游戏，Defi纯粹的潜力尚未开发。正如港府官员梁瀚璟所述：“Web3的交易对象是不是只是虚拟货币呢？答案是否定的。我们的目标是能够让Web3赋能和服务实体经济。比特币、以太币等虚拟货币的交易量太小，只有1万亿美元而已。我们的目标，是利用代币化的方法，提高包括债券、房地产及另类资产在内的各类资产的流动性，这是一个百万亿美元级的商机。”

2.2.2 短期：提供新的收益增长平台

自2020年DeFi协议爆发以来，它们一直是吸引用户和交易者进入加密货币领域的推动力。DeFi内的实验提供了创新的金融应用，如去中心化的自动做市商、稳定币、借贷、保险、掉期、合成资产和衍生品。随着资产价格上涨和新用户的加入，DeFi的总TVL在2021年12月飙升至2480亿美元的峰值。Defi协议主要通过向用户提供协议原生代币的代币奖励（如Compound用COMP代币奖励贷款人）来暂时提高收益率，从而推动增长。在2022年的熊市中，随着代币价格下跌以及人们对加密货币的兴趣减弱，这样的高回报是不可持续的。稳定币USDC的历史借贷利率在2020年12月达到顶峰，Aave的峰值为18%，Compound为8%。如今，它们的收益率已分别降至0.05%和2.21%。与之相较，目前1年期美债收益率为5.35%，且投资者无需承担潜在的协议风险。所以对于加密市场和偏向高收益的加密投资者来说，RWA是少数可以有坚实的收益支持的赛道。

根据币安RWA的研究报告，RWA的流程分为三个阶段：（1）链下规范化；（2）信息桥接；（3）RWA 协议需求和供应。

a. 链下规范化

进行资产代币化之前，首先必须在链下对资产进行规范化，包括明确资产的价值、资产所有者以及保护相关产权的法律程序。

b. 信息桥接

与现实资产的经济价值和所有权相关的信息上链后会被存储在区块链账本中，主要包括：

代币化： 在链下规范化阶段收集的信息被转化为代码，并由数字代币的元数据表示。该元数据可通过区块链保证资产经济价值和所有权的完全透明度。如前所述，这一过程被称为 "代币化"；

监管与合规： 对于需要某种类型的监管监督或被视为证券的资产存在不同的监管政策，而代币可以内置合规性；

c. RWA 协议的需求和供应

专注于RWA的DeFi协议推动了现实世界资产代币化的整个流程。在供应端，DeFi协议监督RWA的形成。在需求端，DeFi协议促成了投资者对RWA的需求。通过这种方式，大多数专门研究RWA的DeFi协议既可以作为RWA形成的起点，也可以为RWA最终产品提供市场。

虽然RWA可以为机构和投资者带来诸多好处，但要真正实现其潜力，还必须考虑一些挑战和先决条件的实现。

a. 监管清晰度： 许多对资产代币化感兴趣的金融机构面临的主要阻碍是缺乏清晰的监管。某些司法管辖区，如欧盟、瑞士、英国和日本，在建立明确的框架方面取得了切实的进展，而其他司法管辖区，如美国，在很大程度上仍处于探索当中；

b. 许可： 为了遵守围绕区块链和资产代币化的现有和即将出台的金融法规，代币发行人通常必须通过实施KYC/AML检查（如在发行/赎回期间或转让时）来增加权限；

c. 身份： 细颗粒度权限控制的需求需要强大的解决方案来确定用户身份和风险状况。DID和其他保护隐私的身份解决方案是大多数机构涉足RWA代币化的先决条件。

d. 跨链： 多链生态系统不断扩大，导致机构必须接入越来越多的链才能访问/发行RWA。跨链互操作性协议（CCIP）等解决方案使机构不仅能够将现有的后端系统连接到区块链，还能将RWA跨链连接起来。

e. 储备证明（Proof of Reserve）： 由于RWA代表链下资产，DeFi应用对其真实抵押品的了解有限。Chainlink储备证明等Oracle解决方案通过提供链上抵押数据（如TrueUSD）来应对这一挑战。

虽然RWA在实现高PMF的路上依然任重道远，但随着机构和市场对其关注度的只增不减，目前生态已小有规模：

(Source: Unreal RWA Primer)

根据底层资产种类不同，RWA项目主要包括：

a. 固收类，主要基于基于美债、股票、房地产、艺术品等链下资产，国债/国债ETF是目前占比最大的RWA，这一类别也是可以重点关注的领域，虽然稳定币类的项目已寡头林立，但“加密市场余额宝”类的细分赛道仍有机可乘；

b. 贷款类，底层资产主要包括个人住房抵押贷款、企业贷款、汽车抵押贷款等；

c. 权益类，这部分在RWA生态中的市场占比相对较小，原因之一是大部分权益类市场的底层资产都能够在传统的金融市场进行交易，且极大受限于严格的法律监管。

从数据层面来看，根据rwa.xyz的统计，截至2023年7月13日，RWA借贷协议累计借款量达到44亿美元，活跃借款额为5.4亿美元（峰值为2022年7月份的14亿美元，不包含MakerDAO），后来由于机构不断撤资，一些借贷协议出现了坏账，导致借款数量持续下滑，目前仍未反弹：

现平均APR为11.08%，其中各个种类的活跃借款量占比如下：

现就几个代表性项目做简单介绍。

3.1 MakerDAO

MakerDAO是一个DeFi稳定币项目，可以说在RWA采用方面取得了最大的进展。目前，该协议有价值6.8亿美元以上的RWA支持去中心化的稳定币DAI。通过引入RWA作为抵押品，MakerDAO能够扩大DAI的市场发行量，加强其挂钩稳定性，并增加协议收入（2022年12月MakerDAO约70％的收入来自RWA）。MakerDAO的大部分RWA抵押品（约5亿美元）是由Monetalis（MIP65）管理的美国国债。这些资产为协议提供了原本闲置的USDC抵押品的收益来源。MakerDAO还推出了一个保险库，由费城一家名为Huntingdon Valley Bank (HVB)的社区银行提供的价值1亿美元的贷款支持。HVB利用MakerDAO支持其现有业务的增长以及围绕房地产和其他相关垂直领域的投资，并作为美国监管的金融机构和去中心化数字货币之间的首次商业贷款参与。在另一个保险库中，法国兴业银行（Société Générale）从MakerDAO借款700万美元，该头寸由价值4000万欧元的AAA级债券作为OFH代币支持。

3.2 Ondo Finance

Ondo Finance是今年上半年最受瞩目的RWA项目，在4月获得了Founders Fund和 Pantera Capital领投的2000万美元的A轮融资。Ondo Finance对短期美国国债、投资级债券和高收益公司债券进行了代币化。Ondo还推出了Flux Finance，这是一个DeFi借贷协议，用于以代币化的美国国债为抵押借入稳定币，包括USDC、FRAX、DAI、USDT，目前平均借贷利率为5%左右。但项目整体的发展方向为中心化和合规，后续大概率仅采用区块链技术，但并不会像加密原生项目那样追求去中心化。其治理代币$ONDO主要用于支付平台手续费、借贷抵押、投票治理和生态激励。

3.3 Goldfinch

Goldfinch是一个DeFi信贷平台，于2020年由Coinbase前员工创立。它向用户发放加密货币贷款，而不要求用户本身拥有加密货币抵押品，根据其白皮书，Goldfinch的借贷模式依赖于四个核心参与者：借款人、支持者、流动性提供者和审核者。Goldfinch的借贷模式和传统银行很接近。借款人是寻求融资的参与者，在借贷流程开始时，借款人提出借款人池，由借款人池确定贷款条款，如利率和还款计划。借款人池随后由支持者评估，支持者决定是否提供首损资本。如果获得批准，借款人可以通过借款人池继续借款和还款。Goldfich目前拥有1.01亿美元的活跃贷款额，暂未出现坏账。同传统信贷机构相比，Goldfich的模式降低了借款门槛，在一定程度上可帮助信用评级较低的用户获得借款；但因为不存在抵押品，其高级池也会存在一定的违约风险。

3.4 RealT

RealT将房地产代币化，其底层资产为美国底特律、克利夫兰、芝加哥、托莱多和佛罗里达等州的房地产。RealT通过出售房产的部分所有权，降低了投资门槛，是投资者能够获得房地产投资的机会。要将房产代币化，首先需要需要在链下确认房产价值和所有权，这需要 RealT 委托第三方机构对房产进行评估、对所有权进行确认、设计房产权益的变更的应对措施（如出现租户不付租金、房产被抵押回收等情形）。之后，该房产的相关数据将被代币化，并通过Oracle传输上链。RealT并非对现实世界的实物资产代币化，而是根据ERC-20 标准协议，对特殊目的载体（SPV）的股份进行代币化，该SPV持有房产所有权、房产收益权等财产契约。此外，RealT 还在协议中内置了KYC技术，以合法合规地引入投资者和卖家。但房地产类RWA项目受现实世界房地产市场价格影响较大。

整体来看，RWA赛道虽然项目种类较多，但主要还是基于稳定币的信用借贷类项目，此类项目风险高于其它借贷协议，也并未真正把链下资产带入链上，使得RWA赛道发展过于局限，而其他基于实物的项目未见明显发展。且除债权和地产类的其他RWA项目普遍面临底层资产标准化和流动性较差的问题，如农作物和经济作物的生长周期和收益会受天气、气候等不可控因素的影响，增加投资收益的波动性和交付周期。我们建议重点关注债权类项目，如MakerDAO和Ondo Finance都推出了基于美债收益率的投资产品，或许会成为加密市场中的“余额宝”。

虽然RWA作为连接TradFi和Defi的方案极具创新性，甚至可能颠覆传统金融现状，想象空间巨大，为全球大众投资者提供了前所未有的便利性和可达性，RWA也极有可能成为非web3原住民的链上投资标的；但整体赛道依然处于不成熟的极早期，我们对短期FOMO持续引爆加密市场持怀疑态度，目前依然缺乏非常适配的公链以及清晰的监管框架助力发展。主要的RWA协议部署在以太坊上，虽然可以享受到加密原生网络效应，但公链信息是公开透明的，不受任何监管限制，许多RWA协议，尤其是那些将证券或基于信用的资产带入区块链的协议，都需要遵守法规，并将其协议限制在经过严格的KYC/KYB流程的实体范围内；在操作上，已建立的代币标准和无需许可的透明度可能不适合RWA协议；公链在公共分类账上进行审查，而某些RWA市场可能存在应予以保密的敏感信息。从监管合规的角度来看，更清晰的框架有助于给予传统从业者更强的信心将资产上链，从而获取全球流动性。

鉴于RWA依赖于现实世界的资产，在信任要求方面，其可能永远不会与仅处理加密原生资产的DeFi生态系统相同。如果没有必要的预防和保护措施来降低运营和监管风险，大多数机构都不会放心在区块链上部署价值百万亿美元的资产；与此同时，无需信任的DeFi协议也很可能继续存在，这些协议可以专注于加密原生资产，作为金融实验的沙盒和金融服务的去中心化替代方案，从而为全球金融体系的变革提供巨大的价值。