一．引言

美国国债（U.S. Treasuries）拥有着悠长的历史，也是全球最大最具有流动性的政府债券市场。根据SIFMA的数据表示：截至2025年4月，美国的未尝还总额约为28.6万亿美元，年增长率为6.1%，其日平均交易量达到1.1267万亿美元，同比增长26.2%。可见即使在现如今完善的金融体系下，相比较于许多传统投资品与新兴衍生品，美债依旧以一个惊人的体量，在全球金融体系下扮演者至关重要的角色。美债高流动性，安全稳定的特征，使其被纳入全球众多知名投资风险策略组合中，也在全球经济波动时成为投资者的资金的避风港。

与此同时客观的来看，近年来美债依旧遇到了许多危机，并有着它一些未解决的问题。2020年初，由于新冠疫情使市场流动性超预期恶化，并带来 “套现狂潮” 以至利率大幅下降，市场经过美联储大量购买国债的过程，重新恢复流动性，但也重新强调了美债与实现就业和物价稳定存在着潜在的目标冲突。2025年4月特朗普总统所宣布的大规模激进的关税政策，为市场增加了不确定性，美债利率不减反增，并引发了部分投资者对美债作为主要避险资产的质疑，对美债重新定价理念也孕育而生。（Nellie Liang的论文中有详细的描述这些危机）

除了传统金融市场，在Web3加密市场中，美债依旧是不可或缺的一部分，尤其在现实世界资产（RWA）代币化、DeFi收益结构、稳定币机制以及监管政策等方面，正深刻重塑加密金融生态。从Maker Dao，Ondo Finance等知名链上项目热度增加，伴随大量增长的TVL，到传统资产管理公司如BlackRock、Fidelity和Janus Henderson也开始涉足证券代币化，推出基于区块链的国债基金。美债的代币化不仅为Web3带来了新的资产类别，也促进了传统金融与区块链技术的融合。

本文将具体展开对美债尤其是在web3 RWA领域的相关探讨，包括三方面：回顾美债的基本特征与在传统金融的地位，美债在加密市场及RWA赛道的发展现状，美债的现阶段困境与未来发展可能性。文章在叙述过程中，也会根据其对加密市场币价变化以及RWA赛道的具体项目进行细致解读，以便为读者提供更易理解的具体示例。

二．美债在传统金融及加密市场的地位

2.1 美债基本特征

Investopedia的文章通过下文的表格详细介绍了不同美债之间的区别，T-Bills，T-Notes 和 T-bonds是最常见的三种形式，持有时间是它们最本质的区别，并进而延伸出不同获得收益的方式，风险以及流动性等。简单来说，T-Bills是最短期的国债类型，以流动性高，风险低为特点，适用于短期资金管理与对流动性有高需求的投资者。与T-Bills相反，T-bonds是最长期的国债形式，时常通常在20或30年，其稳定的长期收益深受养老或保险资金配置的青睐，但长时间的持有，势必会带来较低的流动性，以及相对更高的风险性，因此T-bonds的Yield通常要高于T-bills。

由于T-Notes（以2年与10年国债为主）的属性相对平衡，其在三种中国债中占据着最大的市场份额，截至2024年12月31日，T-Notes在所有可流通美国国债中占比约为52%。由于美债由联邦政府背书，信用风险极低，其收益率通常作为**“无风险利率“基准角色出现在各行各业中，**银行通常会使用10-年期T-Notes的收益率加入风险溢价，作为贷款利率的参考值。这一套参考标准同样会使用在公司债券的定价中。而从评估投资项目的时候，投资者也会根据各期限的美债收益率计算项目的NPV（净现值）。

2.2美债收益率及影响力

2.21美债近期的发展历程（2022-2025）

2022年是新冠疫情爆发两年后的关键转折期。为遏制高传染性病毒的扩散，全球范围内实施了长达近两年的封锁和社交隔离政策。这些防疫措施对各行各业带来了严峻挑战，同时也在无形中推动了通胀水平的上升。2022年9月，美国核心通胀率攀升至6.6%，创下40年来的新高，促使美联储启动了量化紧缩（QT）政策，以应对持续的通胀压力。

在随后的12个月中，美联储采取了大规模的加息行动，并缩减资产负债表，导致短期和长期国债收益率显著上升。2022年10月，10年期和30年期美国国债收益率都达到4.3%左右的高度，而2年期国债收益率在随后的11月也升超过4.7%到达新高。这一过程中，收益率曲线出现倒挂现象，尤其是2年期与10年期国债收益率的差值倒挂，达到自1980年代以来的最大幅度，成为市场对潜在经济衰退风险的预警信号。

2023年，美国联邦财政赤字持续扩大，并于1月19日触及31.4万亿美元的法定债务上限，引发市场对政府潜在违约的担忧。这一不确定性推动短期国债收益率上行，3月份一度突破5%。随着6月《财政责任法案》的通过，债务上限被暂停至2025年1月1日，市场情绪逐步缓和。同时，强劲的就业和消费数据超出预期，经济衰退担忧减弱，市场对美联储降息的预期增强，共同推动短期和长期国债收益率在2023年底再次升至5%以上的新高。

财政方面，2023财年美国联邦赤字达到1.7万亿美元，占GDP的6.3%，较2022年的5.4%有所上升。若剔除被法院判定为非法的学生贷款减免计划的影响，实际赤字占GDP的比重高达7.5%，创下除战争、衰退或国家紧急状态之外的历史最高水平。赤字扩大的主要原因包括收入下降、支出上升以及利息成本增加。其中，收入下降主要由于资本利得减少和税收退还增加，支出上升则源于强劲的财政支出和投资活动。此外，利息成本显著上升，2023年净利息支出增长近40%，达到6590亿美元，超过过去十年的平均水平。

财政赤字的扩大导致国债供应压力上升，而财政支出和投资活动增加则加剧了对国债的需求压力。供需双重压力共同推动收益率上涨，成为2023年美国国债市场的主要特征。

2024年初，美国国债收益率在4%至5%之间波动，反映出高利率环境对市场的持续影响。然而，随着年末消费者物价指数（CPI）下降和美联储启动降息周期，持续近两年的收益率曲线倒挂现象逐渐结束，曲线恢复正常上升状态。这一变化表明市场对经济衰退的预期有所缓解。尽管宏观经济指标有所改善，投资者对美国财政可持续性的担忧仍未消除。财政赤字和国债供应压力是美债收益率维持在较高水平的其中一重要原因。

截至2025年3月，美国联邦政府债务总额攀升至36.4万亿美元，成为新上任的特朗普政府关注的核心议题之一。为应对财政压力，特朗普政府于4月宣布实施大规模关税政策，包括对大多数进口商品征收10%的统一关税，这些关税措施在短期内可能增加政府收入，但也引发了市场对通胀和经济增长前景的担忧。这些关税措施在短期内可能增加政府收入，但也引发了市场对通胀和经济增长前景的担忧。根据经济合作与发展组织（OECD）的预测，这些关税可能导致美国消费者价格指数（CPI）在2025年上涨0.5至0.7个百分点，通胀率接近3%，同时使美国实际GDP在未来12个月内下降约0.6% 。此外，关税政策的不确定性也抑制了企业投资，增加了经济下行风险

在此背景下，美国长期国债收益率重新攀升至年内高点，部分原因是市场对通胀上行的预期增强，以及对美联储降息周期可能延迟的担忧。同时，外国投资者对美债的需求有所减少，进一步加大了国债的供应压力 。

目前，市场对美联储的货币政策路径、通胀和就业数据的走势，以及关税和财政政策的预期，均成为影响美国国债市场和其他金融资产的重要因素。

2.22 经济增长情况，通胀预期与美债的关联性

近年来，通胀水平的持续上升对居民生活成本造成显著压力。疫情期间，供应链中断与全球贸易停滞导致商品和服务供给不足，进而推高物价水平。控制通胀及其走势预测，已成为投资者关注的焦点，并对美国国债等金融资产的定价产生重要影响。通常情况下，投资者预期未来通胀上升时，为弥补购买力下降的风险，会要求更高的收益率，推动国债收益率上升。反之，若预期通胀下降，投资者对未来购买力的担忧减轻，可能接受较低的收益率，导致国债收益率下降。

此外，经济增长指标，如国内生产总值（GDP）和失业率，也对国债收益率产生影响。当经济增长强劲时，消费和投资增加，劳动力市场紧张，失业率下降，工资水平上升，进一步刺激消费，可能引发通胀预期上升，推动国债收益率上行。

然而，国债收益率的上升也会对经济产生抑制作用。作为“无风险利率”的基准，较高的国债收益率提高了企业和消费者的融资成本，可能抑制消费和投资，减缓经济增长。同时，较高的收益率吸引国内外投资者，推高美元汇率，增加出口压力，并可能导致资金从股市流出，增加政府债务负担，进一步影响GDP增长。

为深入理解美国国债收益率的驱动因素，我们通过分析BEA，FRED和US Department of Treasury提供的2022年至今的经济数据，构建了以10年期美债收益率为因变量、以年通胀率（Annual Inflation Rate）、GDP增长率（GDP Growth Rate）和失业率（Unemployment Rate）为自变量的多元线性回归模型，样本覆盖810个观测点。回归结果显示模型整体拟合度良好，R Square 为 0.677，说明约67.7%的收益率变动可以被上述三项宏观变量解释，且模型在统计上显著（F=563.95，p<0.001）。

在具体变量方面，通胀率与美债收益率呈显著负相关关系（系数为 -0.2117，p<0.001），这可能反映出在样本期间内，美联储在通胀上升期采取积极加息政策以稳定价格预期，进而压制了长期收益率的上行。同时，这也可能体现出市场对中长期通胀控制的信心，从而对长期利率形成抑制。

GDP增长率对收益率呈显著正相关（系数为 +0.1483，p<0.001），表明在经济扩张期间，市场对资金需求上升及政策紧缩预期增强，带动收益率同步上行。相较之下，失业率的回归系数虽为正（+0.0958），但在统计上不显著（p=0.284），这表明在整体模型中，失业率对美债收益率的边际解释力较弱，可能因其滞后性或与其他变量存在共线性所致。而下文根据数据绘制的点状图依旧对上述论证观点有着强有力的支撑。

总体来看，美债收益率的变化受多重宏观因素影响，其中通胀率与GDP增长是两个主要变量，反映出当前利率变化背后的政策预期与经济基本面联动逻辑。但也告知我们各指标间关系并非总是同步按照预期发展，并由多因素共同导致结果的发生。

2.23美联储货币政策与美债收益率曲线

美国国债因其由联邦政府背书，通常被视为低风险、稳定回报的投资工具。不同期限的国债反映了不同时期的借贷成本，其收益率构成了所谓的“收益率曲线”。在正常经济环境下，收益率曲线呈上升趋势，即长期债券的收益率高于短期债券。这是因为长期投资面临更大的不确定性和风险，投资者因此要求更高的回报作为补偿。

然而，在特定经济周期中，收益率曲线可能出现倒挂，即短期债券的收益率高于长期债券。这种现象通常被视为经济衰退的前兆。David and Manuel的文章通过历史数据显示，自1976年以来，每次收益率曲线倒挂后，美国经济都经历了衰退 。

在分析收益率曲线时，投资者常关注2年期与10年期国债的收益率差（即“2s10s”利差）。相比较于更短期的国债收益率，2年期国债收益率通常反映市场对未来短期利率的预期，而10年期国债收益率则更多地体现了对长期经济增长和通胀的预期。因此，2s10s利差被广泛用于预测经济走势和评估市场情绪。

在前文中，我们已探讨了市场对未来经济增长、通胀及就业市场预期对长期美国国债收益率的影响。此外，美联储的货币政策工具，包括联邦基金利率（政策利率）以及量化宽松（QE）和量化紧缩（QT），也对美国国债收益率曲线的短期和长期部分产生不同程度的影响。

短期影响：政策利率与短期国债收益率

联邦基金利率是美国银行间隔夜拆借的基准利率，直接影响短期国债收益率。当美联储提高政策利率时，银行间借贷成本上升，进而推高其他短期融资成本。投资者为补偿更高的借贷成本，通常要求更高的短期国债收益率。此外，加息也向市场传递出美联储应对经济过热或通胀上升的信号，改变市场对未来利率路径的预期，进一步推高短期国债收益率。从流动性角度来看，加息减少了市场的流动性，融资成本上升，可能导致对短期债券的需求下降，价格下跌，收益率上升 。

长期影响：QE/QT与长期国债收益率

在传统利率工具接近零利率时，美联储通过量化宽松（QE）政策，即大规模购买长期国债和其他资产，向市场注入流动性。这种操作增加了对长期债券的需求，推高其价格，降低其收益率。同时，市场上长期证券的供给减少，投资者可能转向其他投资方式，降低了长期债券的期限溢价。此外，QE的实施也向市场传递出未来维持低利率环境的预期，进一步压低长期收益率 。

相反，量化紧缩（QT）是美联储缩减资产负债表的过程，通常通过停止再投资到期证券的本金来实现。QT减少了对长期国债的需求，增加了市场上的供给，可能导致长期国债价格下跌，收益率上升。然而，研究表明，QT对长期收益率的影响相对有限。例如，BlackRock的研究指出，美联储的资产负债表对10年期美国国债收益率具有强大的下行压力，当前的资产组合可能将10年期收益率压低超过2%，甚至可能达到4% 。

从上文的收益率曲线倒挂差值图表可以看出，自2022年3月起，为应对高通胀，美联储启动了大规模加息，显著推高了短期国债收益率，并在同年7月左右导致美债收益率曲线出现倒挂。这一倒挂现象在2023年8月美联储停止加息后加速修复，收益率差逐步收窄至接近零轴。

自2022年6月起，美联储启动量化紧缩（QT），通过减少对国债和抵押贷款支持证券（MBS）的再投资，逐步缩减资产负债表规模。截至2024年9月，资产负债表已从约9万亿美元降至7.1万亿美元，证券持有量减少约1.8万亿美元。尽管如上文所说，QT对长期国债的影响相对有限，但其对短期国债的影响更为显著。在加息周期中，QT的影响可能被加息效应所掩盖，但从2024年5月起，随着QT节奏放缓，在利率维持高位的背景下，短期收益率出现大幅下滑，收益率曲线倒挂现象在短短几个月内得以修复。

值得关注的是，自2024年9月起的几轮降息并未导致短期收益率如预期般下行，可能原因包括：

·       市场已提前消化降息预期：QT的放缓与市场对降息的预期使短期收益率在降息前已提前下行，降息启动时短期收益率已处于相对低位。

·       通胀预期与经济前景依旧不明朗：尽管通胀呈下降趋势，但仍高于美联储的目标水平，加之对未来市场不确定性的担忧，限制了美联储的降息空间，也使投资者更倾向于短期投资以满足流动性需求。

·       财政压力：美国政府持续的财政赤字和债务发行增加了市场对国债供给的担忧，尤其是在短期国债市场。这可能导致短期收益率维持在较高水平，以吸引投资者。

综上所述，尽管美联储已启动降息周期，但短期收益率的反应受到多重因素影响，未能如预期般下行，反映出市场对未来经济和政策路径的复杂预期，以及货币政策的局限性和继续探索的多种可能性。

2.24 财政赤字与美债供需（国际资本流动）关系

美国国债是联邦政府在财政收入不足以覆盖支出时，为弥补预算缺口、调节现金流和支持经济政策而发行的债务工具。当政府支出持续超过收入时，便形成财政赤字，需通过发行国债进行融资。从历史数据来看，美国联邦政府债务呈持续增长态势。根据Fiscal Date所提供的（与GDP相比较的）债务数据来看，美国自成立起背负的债务一直递增，截至2025年5月，美国联邦政府债务总额已达到36.22万亿美元，较1969年的3,537亿美元大幅增加。

债务规模的扩大主要受到多种因素影响，包括经济刺激政策、税收调整、战争支出和社会保障成本上升等。例如，2000年代初的阿富汗战争和伊拉克战争显著增加了军事开支，而2008年金融危机后实施的大规模经济刺激计划也导致债务迅速上升。此外，人口老龄化和医疗成本上升使得社会保障和医疗保险等强制性支出持续增长，进一步加重了财政负担

从债务与国内生产总值（GDP）的比率来看，这一指标反映了债务相对于经济规模的负担程度。根据Trendometric的数据，2024年美国联邦政府债务占GDP的比率为123.35%，为历史高位之一。这一比率的上升意味着政府在偿还债务方面面临更大压力，也可能影响其信用评级和借款成本。

根据上图数据，过去近70年来，美国联邦政府的财政收入相对稳定，尽管受到宏观经济因素影响，税收有所波动。然而，政府支出的显著增长，尤其是在2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，导致了两次重大的债务危机。2020年，联邦政府支出占GDP的比重超过10%，财政赤字占GDP的比例接近15%，创下历史新高。

在具体支出结构中，退休相关支出相对平稳，而社会保障、收入保障和医疗保健支出成为主要增长点。2020年，这三项支出总和已占GDP的16%，反映出经济衰退或强劲增长对政府支出的直接影响。经济衰退或社会动荡时，失业率上升，更多人依赖政府补助，医疗需求增加，进一步推高政府支出。若国债市场需求无法同步增长，债券价格下跌，收益率上升，增加了政府的融资成本。

此外，债务利息支出持续上升。2021年，联邦政府的平均债务利率为1.61%，到2024年已升至3.32%，几乎翻倍。根据彼得森基金会的数据，2021年联邦政府的净利息支出为3,520亿美元，2024年增长至8,810亿美元，预计2025年将达到9,520亿美元。这一增长趋势主要受益于高利率环境和债务总量的增加。

截至2025年5月，美国国债市场面临多重压力，近期事件进一步凸显了其收益率波动背后的复杂博弈。以下是对当前形势的分析：

（1）债务上限：

根据2025年初的财政动态，美国联邦政府在1月2日重新设定了36.1万亿美元的债务上限。为避免触及这一上限，财政部自1月21日起启动了“非常规措施”，以延迟违约风险。然而，国会预算办公室（CBO）预测，这些措施最早将在8月或9月耗尽，届时政府可能面临支付能力枯竭的局面。债务上限的设立旨在限制财政部的借款能力，防止过度借贷行为。

然而，频繁接近或触及债务上限的情况加剧了投资者对美国政府偿债能力的担忧，可能导致对国债的需求下降，从而推高收益率。尽管适度提高债务上限有助于避免违约风险，确保政府政策的正常运转，但这也可能加重未来的财政负担，进一步引发市场对财政可持续性的担忧。

（2）关税政策：

2025年4月2日，特朗普总统宣布实施大范围的“对等关税”政策，成为近期宏观经济层面最具影响力的举措之一。该政策旨在通过提高进口关税来弥补贸易逆差，吸引制造业回流，并增加联邦政府收入，从而改善财政赤字状况。然而，尽管4月份的关税收入创下16.3亿美元的历史新高，几乎翻倍。

但专家指出，这一收入增长不足以显著缩小联邦财政赤字。2024年，美国政府支出超过收入1.8万亿美元，导致国债总额升至36万亿美元。此外，关税政策还带来了经济不确定性。例如，若全面实施10%的普遍关税和对中国单独的关税政策，以及各国家的反制均会对美国的经济与通胀带来很大压力。

（3）美债减持：

截至2024年12月，美国前三大海外债权国——日本、中国和英国均显著减持美债，反映出全球主要经济体对美国国债的风险评估趋于谨慎。其中，中国全年累计减持573亿美元，持仓规模降至7590亿美元，自2022年4月以来持续低于1万亿美元。日本同期减持273亿美元，持仓降至10598亿美元；英国则减持441亿美元，持仓降至7227亿美元。

减持原因多样，包括外汇市场干预、货币政策调整以及外汇储备多元化战略。例如，日本为稳定日元汇率，曾在2024年中期斥资近9.8万亿日元干预汇市，需筹集美元资金，导致美债减持。中国则通过减持美债，将资金配置到其他资产类别，如黄金和新兴市场债券，以降低风险并提高收益。大规模减持美债可能加剧美国国债市场的供需失衡，推高收益率，增加美国政府的融资成本。此外，美元作为全球储备货币的地位也可能受到挑战。

（4）信用评级：

2025年5月16日，国际信用评级机构穆迪（Moody’s）将美国长期主权信用评级从最高级别的 “Aaa” 下调至 “Aa1” ，这是该机构首次对美国作出此类调整，标志着美国首次失去三大评级机构（穆迪、标准普尔和惠誉）一致认可的顶级评级地位。此次下调反映出对美国财政赤字持续扩大、债务负担加重以及政治极化阻碍财政改革等问题的深刻担忧。

穆迪指出，美国联邦债务总额已升至36.2万亿美元，占GDP的124%，而年度利息支出预计将超过1万亿美元，显示出债务可持续性面临严峻挑战。尽管美国经济基本面强劲，美元作为全球储备货币的地位稳固，但在缺乏有效财政政策应对的情况下，债务负担的加重可能削弱美国的财政灵活性和信用状况。

市场对评级下调的初步反应相对温和，主要由于投资者对美国国债的需求仍然强劲。然而，评级下调可能导致投资者对美国财政状况的信心下降，进而推高国债收益率，增加政府融资成本。此外，评级下调也可能促使投资者重新评估其资产配置策略，增加对其他国家债券的配置比例。

2.3 美债收益率与加密市场的关系

由BTC123.Fans提供的比特币价格数据与10年期美国国债收益率的对比图表，我们可以清晰地观察到两者之间的关联性。为了更深入地分析这种关系，我们可以将其划分为以下三个阶段：

（1）风险资产阶段

在2022年初至2023年中期，美联储为应对持续高企的通胀水平，实施了多轮加息政策，联邦基金利率从接近零的水平迅速上调至5%以上。这一紧缩的货币政策导致10年期美国国债收益率显著上升，反映出市场对经济增长放缓甚至可能衰退的预期。

在此背景下，比特币作为高风险资产，其价格与长期国债收益率呈现出负相关关系。随着收益率的上升，投资者风险偏好下降，资金流向被视为“无风险”的国债等固定收益类资产，导致比特币价格大幅下跌。2022年6月，受Terra-Luna稳定币崩盘等事件影响，比特币价格跌破20,000美元，年末收于16,000美元以下，全年跌幅超过60% 。

此外，美联储于2022年6月启动量化紧缩（QT），通过减少对国债和抵押贷款支持证券（MBS）的再投资，逐步缩减资产负债表规模，进一步收紧市场流动性。这一政策加剧了市场对高风险资产的抛售压力，限制了比特币价格的反弹空间。

（2）预期驱动价格阶段

在2023年末至2024年期间，随着美联储结束加息并放缓量化紧缩政策，市场逐步进入高利率稳定期。通胀压力缓解和经济增长前景改善，提升了投资者的风险偏好，推动比特币等风险资产的需求上升。比特币价格与美国国债收益率的相关性由负转正，显示出市场对高风险资产的重新青睐。

2024年1月，美国证券交易委员会（SEC）批准了11只现货比特币ETF的上市交易，包括贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）等大型金融机构的产品 。这一批准为机构投资者提供了合规的投资渠道，显著提升了比特币的市场认可度和流动性。比特币价格在获批前后大幅上涨，从2023年初的约17,000美元升至2024年初的约46,000美元 。

此外，SEC批准贝莱德比特币ETF的期权交易，进一步丰富了投资工具，吸引了更多机构资金入场 。从下图数据可以看出，相比较于与国债的正相关性，比特币与纳斯达克指数的走势更趋于一致，表明其正逐步融入主流金融体系，成为传统资产配置的一部分。

（3）独立行情阶段

2024年末，特朗普总统上台后，公开支持大力发展比特币等链上生态，宣布将比特币列为国家战略储备资产，并提名加密友好人士担任关键监管职位，推动了加密市场的合规化和机构化进程。尽管美国面临信用评级下调、国债收益率上升等财政挑战，比特币价格仍突破10万美元，显示出其作为避险资产的吸引力增强。随着稳定币法案的推进和全球对加密市场的重视，比特币正逐步确立其 “数字黄金” 的地位，成为主流金融体系的重要组成部分。