暗号市場が調整ウィンドウを迎える中、ビットコイン財庫会社の動きには明らかな分化が見られます。巨頭Strategyは先週、9.627億ドルを投じて、90,615ドルの価格で10,624枚のビットコインを追加購入したと発表しました。それに対して、4番目のビットコイン財庫会社Metaplanetの動きは止まり、9月30日以来、10週連続で追加購入が行われていません。

Metaplanetは、市場から「アジア版MicroStrategy」と称される日本上場企業で、かつてはDAT分野の過激な代表でした。2024年4月に準備計画を開始して以来、同社は30,000枚以上のビットコインを迅速に蓄積し、その総価値は約27.5億ドルに達しました。

しかし、第4四半期以降、ビットコイン価格は12.6万ドルの歴史的高値から約30%下落し、市場が財庫会社が安値で買い増しを行うことを期待する中、Metaplanetは9月29日に最後の追加購入を完了した後、予想外に一時停止ボタンを押し、短期的な資本の焦点を株式の自社買いに移しました。

データによると、第4四半期のデジタル資産国庫株の総時価総額は1,500億ドルから735億ドルに大幅に縮小し、多くの会社のmNAVは1倍を下回りました。ブルームバーグの報道によれば、アメリカとカナダに上場している暗号資産財庫（DAT）会社の株価は今年大幅に下落し、中位数は43%の下落を記録し、一部の会社は99%以上の下落を見せています。

Galaxyは、ビットコイン財庫会社が「ダーウィン段階」に入っており、株式のプレミアムが崩壊し、レバレッジが下落に転じ、DAT株がディスカウントに転じていると警告しています。かつて繁栄を誇ったビジネスモデルの核心メカニズムが崩壊しつつあります。

このような市場背景の中、同じく第二梯隊の財庫会社ETHZillaは最近、総額5.16億ドルの転換社債を早期償還することを発表しました。この動きは、資本構造の簡素化、財務の柔軟性の向上、そして市場の低迷期における高利負債リスクの低減を図る積極的なシグナルと見なされています。

Metaplanetの行動はこれに呼応しています。現時点で、同社の未償還債務は3.04億ドルであり、理論的には9倍のビットコイン資産を返済保証として保有していますが、同社は依然として追加購入を停止することを選択しました。この行動は、現在のDATトラックが過激な蓄積からリスク管理優先への転換を図る業界トレンドと高度に一致しています。

これまで、ビットコイン保有戦略の影響を受けて、Metaplanetの株価は2024年4月の20ドルから2025年6月の最高点1,930ドルに急上昇しました。下半期以降、株価は70%以上大幅に下落しましたが、今年全体では20%以上の上昇を記録し、現在の株価は420ドル近辺で安定しており、時価総額は約30億ドルです。

株価の継続的な下落に直面し、MetaplanetのCEOであるSimon Gerovichは10月2日に株価の変動について公に応答しました。彼は、インターネットバブル時のアマゾンの事例を引用し、ファンダメンタルと株価がしばしば乖離することを強調し、同社は引き続きビットコインを蓄積し続けると再確認しました。

彼は以前、9月に資産純価値が時価総額（mNAVが1倍未満）を下回る場合、新株の発行を続けることは「数学的に価値を損なう」と述べ、BTCの収益率に不利であるため、優先株や自社株買いなどの選択肢を優先的に評価すると表明していました。

したがって、10月初めに破綻した際、Metaplanetは迅速に行動を起こし、まず最大1.5億株の自社株買いを承認し、5億ドルの信用枠を獲得しました。その後、ビットコイン資産を担保にして1億ドルを調達し、さらにビットコインを購入し、収益事業を拡大し、株式を買い戻すための資金の一部を収益事業に充てました。現在、同社のmNAVは1倍以上に回復しています。

このように、追加購入を停止する行動は、株価とバランスシートの健全性に対する戦術的な保護であり、既存の株主の価値を優先的に確保することを意味します。

さらに、購入を停止することは、日本の保守的会計基準によるリスクを回避するためでもあります。平均ビットコインコストが約10.8万ドルであるため、同社はすでに5億ドル以上の未実現損失を帳簿上に蓄積しています。短期的な損益計算書への過度な影響を防ぐため、同社はこの帳簿上の減損リスクを悪化させないように積極的に回避することを選択しました。

表面的には、追加購入の停止は防御的な措置ですが、実際にはMetaplanetの真の戦略的意図は資本構造のアップグレードと革新にあるかもしれません。

同社の第3四半期の財務報告によれば、売上高は24.01億円で、前四半期比で94%の増加；営業利益は13.39億円で、64%の増加；純利益は127億円；純資産は5329億円で、165%の増加を記録しました。その中で、オプション事業は1,628万ドルの収入をもたらし、前年比115%の成長を遂げており、この収入は日常の運営と利息コストをカバーできます。

この基盤の上で、MetaplanetはStrategyを模倣し、STRCに類似した優先株の発行を計画しています。これにより、より効率的に資本を調達することができます。

同社は「Mercury」と「Mars」という2つの新しいデジタル信用ツールを導入する計画を立てており、「Mercury」は4.9%の円利回りを提供し、日本銀行の預金利回りの約10倍に相当します。そのうち73%の資金はビットコインの追加購入に指定され、1.07億ドルの直接購入と1,200万ドルのオプション取引が含まれます。これにより、同社は株式の希薄化を回避し、低コストの債務レバレッジに転じることができ、国内投資家にとって大きな魅力となります。

さらに、日本では市場販売メカニズム（現在のBitMineのATMモデルに類似）が許可されていないため、上場企業が二次市場で「リアルタイムで株式を投げ売り」することを防ぎ、投資家を希薄化の影響から守ります。Metaplanetは移動行使権証書メカニズム（MSW）を採用し、この制限を巧妙に回避しつつ、柔軟な資金調達の核心的な利点を保持しています。

MSWは本質的に特殊な株式取得権証書であり、その最大の特徴は行使価格が固定されておらず、定期的に動的に調整されることです。通常、数取引日ごとに（Metaplanetの初期シリーズは3取引日ごと）、行使価格は前数日の終値の平均値にリセットされます。例えば、前3日の単純移動平均価格です。これにより、権証書の保有者が権証書を行使する際、同社は現在の市場価格に近い価格で新しい普通株を発行し、資金を調達します。

今後、同社はこのメカニズムを永続的優先株製品「Mercury」に組み込む可能性があります：優先株の保有者は、MSWに類似した転換条項を通じて、動的価格で普通株に転換できるため、全体の資金調達プロセスがよりスムーズで制御可能になります。

同時に、MicroStrategyの執行会長Michael Saylorは、同社が今後12ヶ月以内に日本で類似の製品を発売しないことを確認しており、この時間的なウィンドウはMetaplanetに貴重な12ヶ月の市場先発優位性を提供します。

同社は11月20日に1.5億ドルのBクラス永続的優先株を成功裏に発行し、その資金調達戦略が実現し始めました。この一連の動きは、Metaplanetが日本の低金利環境を利用して、独自の資金調達「城壁」を構築し、構造的で持続可能な拡張を実現しようとしていることを示しています。

実際、Metaplanetの核心的価値は、日本のエコシステムが提供する独自のアルファにあります：

一方で、円の継続的な減価は、ビットコインがインフレヘッジ資産としての役割を強化し、Metaplanetのビットコイン準備は日本の投資家に対して円の購買力低下に対抗する有効な手段を提供します。

他方で、日本の個人貯蓄口座NISAの免税優位性は、Metaplanetが6.3万の日本国内株主を惹きつける要因となっています。暗号資産を直接保有する場合の55%のキャピタルゲイン税に対し、NISAを通じてMetaplanetの株を購入することで、投資家はより低コストでBTCのエクスポージャーを間接的に得ることができます。

このため、Metaplanetは国際機関からの認知を得ており、Capital Groupは持株比率を11.45%に引き上げ、Metaplanetの第一大株主となりました。現在、前五大株主にはMMXX Capital、バンガード（Vanguard）、エボリューションキャピタル、景順キャピタルが含まれています。Syz CapitalのパートナーであるRichard Byworthは、MicroStrategyとビットコインETFから撤退し、Metaplanetに投資を移しました。彼は、後者がより低い資金調達コストとより高いリターンの弾力性を持っていると考えています。

ある業界の観察者は、Metaplanetのような企業は、低迷期に財務の弾力性を優先的に確保し、長期的な蓄積目標を維持する必要があると指摘しています。

しかし、長期的には構造的な健康に寄与するものの、Metaplanetには依然として短期的な売り圧力の潜在的なリスクがあります。例えば、Strategyに影響を与えるMSCI指数の剔除審査がMetaplanetにも波及し、同社は今年2月にMSCI日本指数に組み入れられましたが、ビットコイン資産の占有率が高すぎるために剔除されると、パッシブファンドの売却ラッシュを引き起こす可能性があります。

総合的に見ると、Metaplanetがビットコインの追加購入を停止したことは、戦略の失敗や市場への屈服ではなく、リスクと効率を考慮した戦略的な蓄積と見ることができ、DATトラックが成熟に向かっていることを示しています。過激な蓄積からリスク管理優先へと移行しています。

Bitwiseの最高投資責任者Matt Houganは、mNAVでDAT会社を評価することは正しくないと述べています。なぜなら、この評価方法は上場企業のライフサイクルを考慮していないからです。DATがディスカウントで取引される主な理由は確定的であり、プレミアムの理由はしばしば不確定であるとしています。将来的には、財庫会社の価格差がより明確になるでしょう。Metaplanetはおそらく、自らの評価体系を再構築しているのです。