2025年12月17日、HashKeyは香港証券取引所に上場しました。HashKeyの上場は歴史的な交差点にあります。一方では、アメリカは暗号経済のコンプライアンスを急速に進めており、ウォール街は動き出し、10兆ドル規模のRWA業界が発展しようとしています。もう一方では、11月末に中国中央銀行が13の部門と共に再度、仮想通貨取引の投機を取り締まると宣言しました。この矛盾した時期に、HashKeyの上場は業界内で多くの感情的な解釈を引き起こしました。肯定的な意見も否定的な意見もありますが、皆が同意するのは、この出来事は単なる一社の鐘を鳴らす瞬間ではなく、アジアの暗号資産業界が「正規化」へ向かう指標的な出来事であるということです。HashKeyはこのことにより、アジアの暗号の物語の中で非常に希少な観察サンプルとなりました。

先ほど、肖博士がHashKeyの全社員に宛てた手紙を見ました。その中で彼は「これは最も困難な道であり、私たちは共に正しい道を歩んできた」と述べています。ここを読んで、私は感慨深い思いを抱きました。私はHashKeyの創業者である肖風博士と長年の知り合いで、彼は金融業界の先輩であり革新者であり、世界のブロックチェーン業界の思想的リーダーでもあります。私たちは多くの共通の理念と価値観を持っており、彼は多くの面で私の師でもあります。長年にわたり、私はHashKeyの発展を注視しており、肖博士が万向ブロックチェーンに十年以上も固執してきたことの大変さを深く理解しています。今日、ついに一つの段階的成功を収めたことに、私は心から肖博士とHashKeyの皆さんを祝福します。

しかし、これは広報のソフトな文章ではなく、HashKeyに対して祝辞を添える意図もありません。むしろ、この瞬間に冷静で慎重な視点を提供したいと思います。最近、HashKeyの目論見書が発表され、世間では多くの解釈や議論が交わされています。データは非常に正直です：収益が爆発的に増加する一方で、高額なコンプライアンスコストと研究開発投資による損失も伴っています。多くの人が問うのは、HashKeyはコンプライアンスの高額なコストを負担し、長期主義の旗を高く掲げているが、結局何を目指しているのか？その展望は明るいのか？

これは確かに重要な問題であり、HashKey自身だけでなく、アジアの暗号業界全体の路線にも関わることです。私は五つの次元を通じて、HashKey上場の背後にある深層の論理と挑戦を分析したいと思います。

現在、暗号業界の最大の物語はRWAです。来年第一四半期にアメリカの市場構造法案が通過すれば、数兆ドル規模のRWA資産が迅速にチェーン上に移されるでしょう。これは、来年下半期、遅くとも2027年には、安定コインを使用してチェーン上で米国株、米国債、さまざまな金融資産に投資できることを意味します。アメリカのSECの議長であるポール・アトキンスは、このことの意義を繰り返し公に示しています。これは紙の証券の誕生や証券の電子化に匹敵するものであり、人類の金融史において「活字印刷」レベルの大事件です。しかし、一般の人々はもちろん、金融の専門家たちもこのことに対して鈍感で無関心なようです。中国本土は最近態度を示し、この潮流に対して厳重に防御し、できるだけ引き延ばすことを決定しました。しかし、中国の外には、アジア全体に巨大な資産規模があり、数千億ドルの資金と無数の優れた起業家がいます。迫り来るRWAの波に直面して、アジアは何らかの反応が必要です。

アジアを見渡すと、RWAの挑戦に対してコンプライアンスの立場から正面から応じているのは、HashKeyだけです。

HashKeyはどうするのでしょうか？

一つのアプローチは、実際には最も簡単で、最も「安全」な方法です------アメリカのRWA資産がアジアに入るためのコンプライアンスの流通チャネルとなることです。

このモデルでは、HashKeyの主な任務は、コンプライアンスの枠組み内で、すでにアメリカで構造設計、法律的な定義、リスク評価が完了したRWA製品をアジア市場に導入し、取引、保管、決済サービスを提供することです。米国株、米国債、ETF、さらにはより複雑な構造的製品も、トークンまたは通貨の形でチェーン上で流通することができます。

この道の利点は明らかです：資産の質が明確で、規制の論理が成熟しており、価格設定の体系が整っているため、HashKeyは「オンショアのコンプライアンスの入り口」としての役割を果たし、ビジネスモデルの確実性が高く、実行リスクが比較的制御可能です。HashKeyは香港という恵まれた地理的位置を占めています。目論見書には重要な詳細が開示されています：HashKeyはすでに39の伝統的な証券会社とオムニバス口座を通じて協力関係を築いています。これは、数百万の伝統的な香港株口座が理論的には暗号資産にシームレスに接続できることを意味します。これはB2B2Cの賢いアプローチであり、伝統的な金融の流量パイプラインを直接利用しています。

しかし、問題も明らかです------これは低リスクでありながら、天井も低い道です。

このモデルでは、アジアは技術的なレベルでアメリカの金融資産に接続しているだけであり、RWAの資産パラダイムの変革の核心的な形成には参加していません。資産の定義権、ルールの制定権、金融の物語権は依然としてウォール街とアメリカの規制体系の手中にあります。HashKeyは最終的にはコンプライアンス版の「流通業者」のようになり、RWA時代のインフラ構築者ではありません。

私たちはまた、現在の中米の国際的な大局の中で、香港でアメリカの資産の売り場を作ることに対する規制の寛容度がどれほど高いのか、ビジネスの天井がどれほど高いのかという問題を考慮せざるを得ません。

もう一つのアプローチは、はるかに困難で、真の意味での「資産端の再構築」に近いものです------ウォール街の経験を参考にし、逆にアジアのローカルRWA資産を育成し、コンプライアンスの上場、価格設定、取引の完全な道を歩むことです。

これは、HashKeyが単に既存の資産を導入するのではなく、資産の選定、構造設計、情報開示、コンプライアンスの接続、二次市場の流動性育成に深く関与することを意味します。言い換えれば、HashKeyがやるべきことは「他人のRWAを売る」ことではなく、アジアの資産をRWAにする手助けをすることです。

この道の挑戦は非常に大きいです。

まず、明確な立法と規制のルールがありません。次に、アジアのローカル資産は透明性、標準化の程度、法律の執行可能性、国境を越えた規制の調整において、一般的にアメリカの資産よりも劣っています。同時に、このモデルはより高いコンプライアンスコスト、より長い育成期間、初期には避けられない低流動性と高い不確実性を意味します。短期的な財務リターンの観点から見ると、これは「上場企業に優しい」道ではありません。

しかし、より長い時間のスケールで見ると、これはHashKeyが「コンプライアンス取引プラットフォーム」から「アジアRWAインフラ」にアップグレードできるかどうかを決定する重要な分水嶺です。

もしアジアがRWA時代に資産端の発言権を欠いているなら、たとえチェーン上の取引がいかに繁栄しても、最終的にはアメリカの資産の売り場に過ぎません。逆に、もし徐々に複製可能で監査可能、拡張可能なアジアのローカルRWA上場のパラダイムを確立できれば、HashKeyの役割は単にトレンドに従うだけでなく、トレンドを定義することに参加することになります。

もちろん、現実は必ずしも二者択一ではありません。

HashKeyは相当長い間、これら二つの道を同時に進める可能性が高いです：一方ではアメリカのRWA資産を導入することで規模とキャッシュフローを獲得し、もう一方ではより小さな範囲でアジア資産のコンプライアンス上場の実験を試行的に推進することです。しかし、認めなければならないのは、長期的な業界の地位を決定するのは、どの道がより早く進むかではなく、どの道がより遠くまで進むかです。

RWAは資産端の革命であり、製品の革新ではありません。

HashKeyがこの革命の中で「通路」を超える役割を果たせるかどうかが、この上場後に最も注目すべき問題です。

ほとんどすべての取引所は「エコシステム構築」の物語を語ってきましたが、歴史的な結果はあまり良くありません。

理由は簡単です：取引所のインセンティブメカニズムは、天然に短期的な流動性に偏っており、長期的なプロジェクトの成功率には向いていません。

HashKeyの違いは、より強いコンプライアンスと開示のプレッシャーを受けているため、理論的には「急速な価格上昇型の育成」を抑制することです。しかし問題は、高度にコンプライアンスされた環境が、本当にネットワーク効果と自発的な成長能力を持つWeb3プロジェクトを育むことができるのかということです。

もし最終的に低ボラティリティ、低物語、低リスクのプロジェクトしか育成できないなら、エコシステムはより安全かもしれませんが、同時により平凡になる可能性もあります。これはすべての「コンプライアンス型取引所」が直面する構造的な緊張です。

オフショア市場では、取引所はしばしば審判でもあり選手でもあり、上場の論理は利益の移転と短期的な投機に満ちています。HashKeyがオンショアのコンプライアンスルートを選んだ以上、この古い道を歩むことはできません。

HashKeyは独特の「全エコシステムのクローズドループ」を持っています：一次市場のVC投資から二次市場の資産管理、取引所の流動性サポートまで。この構造は、HashKeyに非常に強い資産選定と価格設定の能力を与えています。しかし、私がより注目しているのは、彼らが劣悪な資産に「ノー」と言う勇気があるのかということです。

肖風博士の手紙の中で、彼は「業界全体に真の長期的な模範を示す」と述べています。これは、HashKeyが高ボラティリティや高倍率の誘惑に満ちた市場の中で、戦略的な安定性を保ち、技術的な実現とビジネスのクローズドループを持つ本当に優れたWeb3ネイティブプロジェクトを育成し、支援する必要があることを意味します。これは視野だけでなく、短期的な利益の誘惑に抗う定力も必要です。投資家にとって、HashKeyがアジア市場の「資産フィルター」となることができるかどうかは、そのコア競争力を測る重要な指標です。

多くの人は気づいていないかもしれませんが、HashKeyの上場は世界初のものであり、これは自らのトークン（$HSK）を発行し、主流の資本市場に上場した最初の企業です。これは、HashKeyが株式市場と通貨市場の両方で取引されていることを意味します：HashKey Groupは上場企業であり、株主の利益を代表し、利益と配当を追求します。一方で、そのエコシステムの基盤であるHashKey ChainとプラットフォームトークンHSKは、コミュニティとエコシステムの利益を代表します。

これは非常に実験的な見どころをもたらします------上場企業はどのようにして同時にトークン経済体を運営するのか？Web2時代では、株主の利益が最優先されますが、Web3時代ではコミュニティの合意が重要です。HashKeyはこの二つをどのようにバランスさせるのでしょうか？目論見書によれば、2024年には1.77億香港ドルのHSKインセンティブコストが確認されており、これは当期の財務報告の利益に直接影響を与えます。

これは難しいバランスであり、革新の可能性でもあります。もしHashKeyが上場企業の株式価値とチェーン上のエコシステムのトークン価値が正のフィードバックループを形成するメカニズムを設計できれば、これは世界のWeb3企業の上場に新しいパラダイムを探求することになり、また世界の上場企業がトークン経済を採用するための非常に示範的なケースを提供することになります。逆に、もしうまく処理できなければ、伝統的な株式市場の投資家（利益を要求する）と暗号コミュニティのユーザー（インセンティブを要求する）からの二重のプレッシャーに直面する可能性があります。

私は肖風博士とトークン経済とトークン価値について何度も深い議論を交わしており、彼がこの方向に対する信念と信念を持っていることを理解しています。彼はこの方向に多くのリソースとエネルギーを投入して考え、実践しています。私はHashKeyがこの方向で世界的に注目される突破口を開くことを期待しています。

「良い人になること」は暗号の世界では決して簡単なことではありません。特に、あなたの競争相手が野蛮に成長し、束縛されないオフショアの巨人たちである場合はなおさらです。

「コンプライアンス」はHashKeyにとって最も高価な防御線であり、同時に現在の重い財務的な足かせでもあります。目論見書によれば、2025年上半期には、わずか半年で1.3億香港ドルのコンプライアンスコストがかかり、これは経営キャッシュフローの純流出を直接悪化させています。このデータは「正規軍」の代償を赤裸々に示しており、コンプライアンスは一度限りの入場券ではなく、持続的にキャッシュフローを消費する状態です。

しかし問題は、コンプライアンス自体が商業的成功に自動的に転換されるわけではないということです。

資本市場は厳しいものであり、勝者だけを報いるもので、「良い人」を報いるものではありません。もしHashKeyが単にコンプライアンスを達成しただけで、そのコンプライアンスの優位性を商業的な超過リターンに転換できなければ、それは高価で非効率的な金融パイプラインに過ぎません。

したがって、この見どころの核心は、HashKeyが「コンプライアンスコスト」を「コンプライアンスプレミアム」に転換できるかどうかです。

私たちは構造的なリスクを直視しなければなりません：コンプライアンスはより高い固定コストとより低い戦略的柔軟性をもたらします。オフショアの取引所が高熱度のミームコインを自由に上場し、高レバレッジのデリバティブを提供できる一方で、HashKeyは香港、バミューダ、日本など異なる法的管轄区の間で調整し、ますます厳しい反マネーロンダリング（AML）やKYCの要求に応じなければなりません。この「足かせをつけて踊る」姿勢は、技術やモデルの変革の周期の中でHashKeyを取り残すことになるのでしょうか？

もしコンプライアンスが最終的に単なる行政的な負担となり、HashKeyがブロックチェーンの外見を持った伝統的な銀行に堕落し、暗号が持つべき効率と革新を失うなら、それは「良い人が勝った」のではなく、「良い人が管理されてしまった」ことになります。

HashKeyが本当に「勝つ」ためには、ブラックロックやフィデリティのような伝統的な金融の巨人にとって、HashKeyがWeb3に入るための唯一の信頼できる通路であることを証明しなければなりません。コンプライアンスが万億規模の伝統的資金を引き入れるための独占的な優位性となったとき、その高額なコンプライアンスコストは、独占的な障壁を構築するための必要な基石と見なされるでしょう。

したがって、真に注目すべき問題は、HashKeyが規制に「捕まる」かどうかではなく、HashKeyが規制と良性の相互作用関係を形成できるかどうかです。一方では、ますます高まるコンプライアンス要求を満たし、他方では、ブロックチェーンシステムの効率、透明性、グローバルな到達可能性の核心的な優位性を保持することです。

肖風博士は手紙の中で「最も難しい道を選んだ」と述べています。しかし、この道の終着点は、単なる道徳的な高地ではなく、商業的な勝利でなければなりません。結局のところ、良い人が勝たなければ、この業界はルールの力、長期主義、価値を信じることができません。

最後に、私たちはこの「ユニコーン」の遺伝子を振り返らざるを得ません。HashKeyは突然現れたわけではなく、その背後には万向グループがブロックチェーン分野で十年以上にわたって深く取り組んできた歴史があります。

十年前、万向がイーサリアムの初期支援者として投資を始めてから、今日のHashKeyの上場に至るまで、これは単なるビジネスの物語ではなく、長い技術的な長征でもあります。この「産業資本 + 技術信仰」の底色は、HashKeyを単に流量を追求するオフショアの取引所とは本質的に異なるものにしています。肖風博士の見解では、ブロックチェーンは単なる金融投機の道具ではなく、デジタル経済を再構築するためのインフラであるべきです。

「一国二制度」の特殊な枠組みの中で、香港は中国の金融の防火壁であるだけでなく、制度革新のサンドボックスでもあります。HashKeyの使命は、実際にはアジア経済圏が長年抱えてきた難題に答えることです：アジアはどのようなCryptoを必要としているのか？

華人はオフショア取引所の分野で絶対的な優位性を持っていますが、十年以上経った今、この体系は優良資産の創造能力を失い、議論と非難に深く陥っています。

HashKeyはアジアの特徴を持つ長期主義の道を探求しています。

目論見書で言及されている「トークン化（Tokenization）」ビジネスは、この道の具体的な実体です。HashKeyは、厳格な規制の枠組みの中で、ブロックチェーン技術が依然として巨大な増分価値を創造できることを証明しようとしています。これは単に既存の資金の中で投機的なゼロサムゲームを行うのではありません。

もしHashKeyがこのモデルを成功させることができれば、アジア全体、さらには世界市場にとって非常に重要な前例を提供することになります：コンプライアンスは革新の対立面ではなく、大規模な商業アプリケーションの前提条件です。

これからの道は、依然として「最も難しい道」です。肖風博士が手紙の中で述べたように、HashKeyは「より容易な」モデルを選ぶのではなく、「技術で橋を架け、コンプライアンスで基盤を作る」ことを選びました。私たちは、HashKeyが規制との良性の相互作用を通じて、アジアのcrypto規制体系の形成と持続的な構築に参加できることを合理的に期待すべきです。

HashKeyは、伝統的な金融の傲慢（Web3を理解できない）と暗号の世界の狂野（コンプライアンスを軽視する）との間の細い狭門を通過する必要があります。これは自身の商業的成功のためだけでなく、アジアと世界に対して証明するためでもあります：バブルが去った後、人間の正道は厳しいものであるということを。