2025年時点で、ロンドン金スポットの累計上昇率は71%に達し、1979年以来の年間上昇率を記録しました。今年は中央銀行や政府機関による金購入ペースが鈍化している一方で、投機資金は前例のないペースで市場に流入しています。前回のレポート「金価格暴落の要因は誰か？」では、短期的な動向に焦点を当て、金価格の調整は主にセンチメントとテクニカル要因によって引き起こされたと指摘しました。世界的なスタグフレーション、秩序の混沌、そして米国の財政赤字のマネタイゼーションといった状況は変わらず、金価格の全体的なトレンドも変化していません。2022年以降の金強気相場における「調整期」を振り返ると、調整のテンポが鈍化し、その規模も縮小していることが分かります。これは、新たな市場認識が徐々に形成されつつあることを反映しています。

2026年を見据え、市場が最も懸念しているのはいくつかの重要な問題です。第一に、資金調達面では、中​​央銀行と市場による金購入量の増加プロセスはどの段階に達しているのでしょうか？第二に、価格面では、今回の金の強気相場は既に行き過ぎた状態にあるのでしょうか？第三に、波及効果に関して、他の非鉄金属への投資機会はどこにあるのでしょうか？

I. 中央銀行の金購入：ペースは鈍化しているが、終わりではない

世界政治の多極化、米国の地政学的影響力の低下、そして米国や欧州といった先進国における債務懸念の高まりを背景に、かつては旧来のドル中心の国際秩序の周縁に位置していた国の中央銀行は、過去3年間で金準備を徐々に増加させてきた。この傾向は、地政学的大国（中国、ロシア、インドなど）、伝統的中立国（シンガポール、サウジアラビア、カタールなど）、そしてロシア・ウクライナ国境沿いの国々（ポーランド、ハンガリーなど）において特に顕著である。

ワールドゴールドカウンシルのデータによると、2022年第3四半期以前は、世界の中央銀行による四半期ごとの金購入量の中央値は約100～200トンでした。2022年第3四半期以降、この数値は200～400トンに増加しました。金投資需要全体に占める「中央銀行による金購入」の割合は、2022年第1四半期の15%から2024年第4四半期にはピークの54%にまで急上昇しました。

3年連続で大幅に増加しているにもかかわらず、世界の中央銀行は依然として金保有比率が低い。世界銀行のデータによると、2024年時点で、世界の中央銀行の準備金に占める金の割合は約22%で、3年前から7%ポイント増加しているものの、地政学的情勢の重要な転換期に見られた水準よりは低い。冷戦終結後の1990年には、この数字は29%、スタグフレーション終結後の1980年には58%だった。もし中央銀行が金保有量を1990年の水準に戻せば、7%ポイントの増加となり、これは約3,400トンの金需要に相当する。

ワールド・ゴールド・カウンシルによる中央銀行の金準備に関する2025年調査によると、調査対象となった中央銀行の76%が、今後5年間で金準備の割合が「緩やかに上昇」し続けると予想しています（2022年は46%、2023年は62%、2024年は69%）。金保有量増加の主な理由としては、危機時における金のパフォーマンス、ポートフォリオの分散化、インフレヘッジとしての役割などが挙げられています。

米ドルの信頼性低下に伴う金安トレードの下、希少で政府に裏付けられていない通貨資産としての金の価値上昇は依然として終息しておらず、金価格は「アンアンカー」状態にあると我々は考えています。このプロセスにおいても、中央銀行の金需要は弱まっていません。短期的な金購入は、投機的な市場ファンドの熱狂には及ばないかもしれませんが、金価格の重要な安定要因となるでしょう。金価格がテクニカルな調整局面を迎える際には、中央銀行や政府系ファンドによる購入が見込まれるため、その調整幅と期間は制限されるでしょう。

II. 市場資本：ポートフォリオ最適化とAIナラティブに対するヘッジは健在

投資機関にとって、XAU/USD の長期的な価値は、低いドローダウンと従来の株式および債券資産との低い相関性にあり、分散化された資産配分ポートフォリオにおいて不可欠なヘッジツールとなっています。例えば、リスク・パリティ戦略は、低いボラティリティと原資産間の低い相関性を目指します。金を組み入れることで、株式による高リスク要因を相殺し、「全天候型」でより堅固な運用が可能になります。シンプルなリスク・パリティ戦略ポートフォリオでは、金の組み入れ比率は通常8%～10%、あるいはそれ以上になります。

さらに、マーコウィッツ平均分散戦略ポートフォリオの中核は、リスク調整後リターンの最大化です。金は株式や債券などの資産との相関が低いため、効率的フロンティアを最適化する上で自然と効果的です。ポートフォリオに金を組み込むと、効率的フロンティアは上方かつ左方にシフトし、同じリスク水準でリターンが向上するか、同じリターン水準でリスクが低減します。平均分散戦略ポートフォリオにおける金の配分比率は、ポートフォリオ全体のリスク水準によって異なりますが、一般的に5%以上の金への配分が求められています。

これらの分散化された資産配分ポートフォリオには既に金へのエクスポージャーが含まれているものの、一部の非機関投資家や伝統的な株式・債券戦略ポートフォリオはまだ金への投資を行っていません。これは、過去相当期間において株式・債券ヘッジが有効であり、債券は米国株式のボラティリティリスクを分散させるのに十分であったためです。2022年までの40年間、世界は金利低下と主要国間の協調的な利益の時代を経験しました。特に2008年以降、米国、欧州、日本の中央銀行は長年にわたり極めて緩和的な金融政策を維持しました。しかし、2022年以降、世界的なパンデミック、西側諸国のポピュリズム、金利・インフレ環境の変化といった要因により、世界の金融市場に大きな変化が生じています。

持続的な高インフレ環境は、ポートフォリオにおける分散投資手段としての国債の価値を著しく毀損する可能性があります。過去50年間の歴史的経験から、米国のコアインフレ率が2.5%を下回る場合、米国株と債券の相関は概ねマイナスとなることが分かっています（つまり、株と債券を同時に保有することで効果的にリスクを分散できるということです）。しかし、コアインフレ率が2.5%を超えると、この株と債券のヘッジは失敗に近づきます。

今年、米国株と債券の正の相関は27年ぶりの高水準付近を維持しており、分散投資手段としてのオルタナティブ資産の必要性を浮き彫りにしています。金は歴史的に多くの伝統的資産クラスとの相関が低いことを踏まえると、戦略的に金に資産を配分することで、様々な市場サイクルにおいて、様々なポートフォリオのリスクとリターンのトレードオフを改善することができます。さらに、今年4月に「解放記念日関税」によってドル建て資産に生じたトリプルショックを受けて、既存の株式エクスポージャーをヘッジするための伝統的ポートフォリオの必要性は、さらに高まっています。

リスク・パリティ・アプローチにおけるリスク均等配分の原則に従い、ウォール街と米国の大手銀行は、従来の株式・債券ポートフォリオ「60/40」に代わり、「60/20/20」の資産配分ポートフォリオ（株式60%、債券20%、金20%）を採用しています。これは、成長投資のために資金の60%を株式に、20%を債券に、そして20%を金に配分することで、インフレ、通貨安、市場ボラティリティへの備えを最大化します。過去1年間で、世界の金ETF保有額は20%増加しました。堅調な投資需要は、FRB（連邦準備制度理事会）による利下げへの期待を反映しているだけでなく、伝統的な資産配分戦略の転換を示唆している可能性があります。

トレーディング重視のファンドにとって、金のポジションを増やす需要は依然として存在する。一方で、連邦準備制度理事会（FRB）の利下げサイクルはまだ終了しておらず、市場は来年さらに2～3回の利下げを予想している。実質金利の低下期待は、金ETFに代表される市場資本の金買いを促す可能性がある。一方、「AIと金のロングポジションを取る」という「バーベル戦略」は、米国の将来の軌道に対する二重の賭けと言える。AIバブルが後期段階に入るにつれ（「2026年米国株式市場展望：AIバブルの内的融解点と外的変曲点」参照）、金の「ヘッジ」特性は強まると予想される。

III. 歴史から学ぶと、金は「過大評価」されているのか？

金の歴史的な価格を振り返ると、最も関連性の高い時期は第二次世界大戦と 1970 年代です。

1929年の株価暴落後、アメリカ合衆国は世界恐慌に陥りました。金への国民の金の取り付け騒ぎが銀行システムの崩壊寸前まで追い込まれました。金本位制下では、米ドルの発行額は金準備高に左右されるため、政府が通貨発行によって問題を解決する能力は限られていました。多くの銀行が破綻し、国民の間で失業が急増しました。その結果、1933年のルーズベルト大統領のニューディール政策の後、アメリカ合衆国は全国の銀行に対し、金取引を停止し、金を国有化することを義務付けました。第二次世界大戦勃発後、連邦準備制度理事会（FRB）は、戦争初期の不確実性の中で短期金融市場の安定化と市場の混乱防止を目的として、公開市場買入れを実施しました。アメリカ合衆国が正式に参戦した後、財政赤字比率は一時27%にまで上昇しました。FRBは無制限の国債買入れを通じて、国債の市場金利を安定させました。この措置の結果、1939年8月から1948年8月にかけて、米国のベースマネーサプライは149%増加しました。一方、米ドル建ての金価格は同時期に123%上昇しました。

ブレトンウッズ体制時代、XAU/USDは1オンスあたり35ドルで固定されていました。しかし、第二次世界大戦後、米国経済は好況となり、国際貿易は米ドルで決済されるようになりました。経済が継続的に拡大するにつれてドル供給量が増加し、米国ではインフレが急激に進行し、国際収支の赤字が慢性化し、それを補うために通貨発行に頼らざるを得なくなったことで、インフレはさらに深刻化しました。ドルの信頼性は一時、崩壊の危機に直面しました。

1970年代から、世界的な金の買い占めが起こり、米国の金準備が減少しました。米国は、ドルと金の交換という約束をもはや守れないと懸念しました。ブレトンウッズ体制の崩壊により、金価格は固定相場制から変動相場制に移行しました。1973年から1980年にかけて、金価格は35ドルから850ドルへと急騰し、24倍にまで上昇しました。金価格がピークに達したのは、ポール・ボルカーが積極的な利上げを実施した1980年になってからでした。その後20年間、米国のインフレは徐々に緩和し、インターネット技術の発展により財政赤字比率は徐々に改善し、21世紀初頭には財政黒字を達成しました。この時期に、金価格は再び大きな弱気相場を経験しました。

21世紀の最初の10年間、金価格は新たな強気相場に入り、9月11日の同時多発テロ、米国経済の急成長に伴うインフレ、世界金融危機、欧州債務危機といった出来事を背景に、260ドルから最高値の1,920ドル（7.4倍）まで上昇しました。しかし、欧州債務危機が収束し、米国経済が徐々に回復するにつれ、2011年以降は5年間の弱気相場に入りました。

金融危機の発生以来17年間、米国の連邦財政赤字率は年平均6.3%となっている。パンデミックに見舞われた2020年と2021年を除いても、平均赤字率は依然として5.4%と高く、1950年代から金融危機までの金融危機前の平均1.7%を大きく上回っている。財政過剰によって牽引される経済成長モデルこそが、金に対するドルの継続的な下落の根本的な原因である。2022年には、ロシア・ウクライナ危機を受けて米国がロシアの3,000億ドルの外貨準備についてテクニカルデフォルトに陥り、ドルの信頼性と影響力の低下という新たな局面を迎えた。中国人民銀行を代表とする中央銀行は、米国債の保有を減らす一方で、金準備を大幅に増加させている。

2008年の米国による財政赤字のマネタイズ開始を起点とすると、金価格はこれまでに5.7倍に上昇しています。2022年のロシアの外貨準備のテクニカルデフォルトを起点とすると、金価格はこれまでに2.4倍に上昇しています。1970年代の金価格の24倍の上昇と比較すると、現在の金の強気相場には、大幅な過大評価の兆候は見られません。

金の対極にあるのはドルの信頼性です。長期的には、金価格の上昇傾向は米国債務の規模と正の相関関係にあります。米議会予算局（CBO）の予測によると、2035年には、米国における公的債務残高の対GDP比率は2025年の97.8%から118.5%に上昇し、第二次世界大戦後のピークを超えると予想されています。こうした状況下では、金の強気相場は依然として更なる上昇の可能性を秘めています。AI技術が組織レベルと構造レベルの両方で産業全体の生産性を包括的に向上させ、米国をスタグフレーションから脱却させ、経済と財政の効率性を向上させない限り、このような事態は金の強気相場の終焉を告げるものとなるでしょう。

IV. 金強気相場の潜在的な波及効果：銀、銅、その他の戦略的金属に注目

AIが今後もバブルを膨らませ続け、金がAIのアンチテーゼとして機能すると仮定すると、金の強気相場は「波及効果」を示す可能性があります。これは2つの形で現れます。第一に、AIに関連する金属（銀や銅など）の価格がさらに上昇する可能性があります。第二に、「金のような」特性を持つ他の戦略的資産も、価格上昇に追いつく可能性があります。

市場では、金の買われ過ぎか売られ過ぎかを判断する指標として、金銀比、金銅比、金原油比がよく用いられてきました。銀や銅とは異なり、原油の需給ファンダメンタルズは現状では弱く、金原油比は一時的に下落しています。しかし、銀は優れた熱伝導性と電気伝導性を持つことから、チップのパッケージングや内部回路の接続に使用され、銅は電線やケーブルの伝送に主に使用される素材です。そのため、銀と銅はAI主導のチップ製造やデータセンター建設の波に不可欠であり、「AI属性」を有しています。一方、金はAIとは対立する存在であり、AIに関する言説に対する「保険」として機能します。したがって、金銀比と金銅比は、ある程度「平均回帰」の関係を示すはずです。銀にも「金のような」特性があることを考えると、現在の上昇ロジックは最も明確で、より強い弾力性を持っています。

過去2年間、「金銀比価」または「金銀銅比価」が最高値に上昇するたびに、金は単純な反落ではなく高値圏で推移する傾向があり、その後、銀と銀銅比価が追い上げました（例：2023年3～5月、2024年4～6月、2025年8～10月）。これは、金の純粋な金融特性が強化されていることを示しており、世界的な混乱に関する市場のコンセンサスが深まっていることを反映しています。特に、「金銀銅比価」は上昇チャネル内で変動する特徴を示しています。金銀比価、金銅比価、金銀銅比価を総合的に考えると、銅にも将来的に追い上げの余地があるかもしれません。

銀や銅に加え、金と他の戦略金属との相互補完効果にも注目すべきです。昨今の地政学的変動と世界的な大国間の競争は、重要な鉱物資源に対する各国間の信頼を低下させ、「金のような」特性を持つ戦略資産の確保をめぐる競争を促しています。金の購入は通貨のバックアップとして機能し、鉱物の採掘と備蓄は生産のバックアップとして機能します。世界的な混乱を背景に、金と戦略的に重要な鉱物は相互補完的な関係にあります。自国の希少鉱物が強力な交渉材料とみなされるようになると、最終的には金と戦略金属の価格関係が徐々に平均回帰的に形成され、同時に、しかしリズミカルに上昇していく可能性があります。

ロンドン戦略金属市場で取引される19種類の希少戦略金属を均等加重したバスケットに基づき、「戦略金属指数」を構築しました。過去3回の世界的な戦略金属の強気相場（①2009～2011年、②2016～2018年、③2021年前半）は、供給逼迫と民間部門の需要拡大が重なり、金の強気相場とは若干の乖離が見られました。しかし、今回の強気相場は、民間部門と公共部門の需要の共鳴を反映している可能性があります。2024年以降、戦略金属の強気相場は金の強気相場に対して明確な「キャッチアップ」の動きを示しており、この傾向は現時点で反転の兆しを見せていません。

2026年を見据えると、「AIの不確実性」をめぐる市場の価格形成ロジックが変わらない限り、秩序の欠如は引き続き金に有利に働くでしょう。AIバブルと金が「バーベル」戦略を形成する時、AI関連資産の保険としての金の役割はピークに達します。「金のような」特性とAI関連のナラティブとの関連性を兼ね備えた銀は、短期的にはより高い弾力性を示します。AIに関するナラティブがより明確になれば、金のピークは終わり、銀をめぐる二重のメリットというナラティブは合理性を取り戻す可能性があります。

リスク要因

公開データは遅れが生じる可能性があり、最新の市場動向をタイムリーに反映できない可能性があります。AIの商業化が予想外に加速すれば、米国の生産性と財政効率が向上し、ドルへの信頼が回復し、金にとって長期的な逆風となる可能性があります。さらに、国際秩序の再編に関する理解にも乖離が生じる可能性があります。

2025年時点で、ロンドン金スポットの累計上昇率は71%に達し、1979年以来の年間上昇率を記録しました。今年は中央銀行や政府機関による金購入ペースが鈍化している一方で、投機資金は前例のないペースで市場に流入しています。前回のレポート「金価格暴落の要因は誰か？」では、短期的な動向に焦点を当て、金価格の調整は主にセンチメントとテクニカル要因によって引き起こされたと指摘しました。世界的なスタグフレーション、秩序の混沌、そして米国の財政赤字のマネタイゼーションといった状況は変わらず、金価格の全体的なトレンドも変化していません。2022年以降の金強気相場における「調整期」を振り返ると、調整のテンポが鈍化し、その規模も縮小していることが分かります。これは、新たな市場認識が徐々に形成されつつあることを反映しています。

2026年を見据え、市場が最も懸念しているのはいくつかの重要な問題です。第一に、資金調達面では、中​​央銀行と市場による金購入量の増加プロセスはどの段階に達しているのでしょうか？第二に、価格面では、今回の金の強気相場は既に行き過ぎた状態にあるのでしょうか？第三に、波及効果に関して、他の非鉄金属への投資機会はどこにあるのでしょうか？

I. 中央銀行の金購入：ペースは鈍化しているが、終わりではない

世界政治の多極化、米国の地政学的影響力の低下、そして米国や欧州といった先進国における債務懸念の高まりを背景に、かつては旧来のドル中心の国際秩序の周縁に位置していた国の中央銀行は、過去3年間で金準備を徐々に増加させてきた。この傾向は、地政学的大国（中国、ロシア、インドなど）、伝統的中立国（シンガポール、サウジアラビア、カタールなど）、そしてロシア・ウクライナ国境沿いの国々（ポーランド、ハンガリーなど）において特に顕著である。

ワールドゴールドカウンシルのデータによると、2022年第3四半期以前は、世界の中央銀行による四半期ごとの金購入量の中央値は約100～200トンでした。2022年第3四半期以降、この数値は200～400トンに増加しました。金投資需要全体に占める「中央銀行による金購入」の割合は、2022年第1四半期の15%から2024年第4四半期にはピークの54%にまで急上昇しました。

3年連続で大幅に増加しているにもかかわらず、世界の中央銀行は依然として金保有比率が低い。世界銀行のデータによると、2024年時点で、世界の中央銀行の準備金に占める金の割合は約22%で、3年前から7%ポイント増加しているものの、地政学的情勢の重要な転換期に見られた水準よりは低い。冷戦終結後の1990年には、この数字は29%、スタグフレーション終結後の1980年には58%だった。もし中央銀行が金保有量を1990年の水準に戻せば、7%ポイントの増加となり、これは約3,400トンの金需要に相当する。

ワールド・ゴールド・カウンシルによる中央銀行の金準備に関する2025年調査によると、調査対象となった中央銀行の76%が、今後5年間で金準備の割合が「緩やかに上昇」し続けると予想しています（2022年は46%、2023年は62%、2024年は69%）。金保有量増加の主な理由としては、危機時における金のパフォーマンス、ポートフォリオの分散化、インフレヘッジとしての役割などが挙げられています。

米ドルの信頼性低下に伴う金安トレードの下、希少で政府に裏付けられていない通貨資産としての金の価値上昇は依然として終息しておらず、金価格は「アンアンカー」状態にあると我々は考えています。このプロセスにおいても、中央銀行の金需要は弱まっていません。短期的な金購入は、投機的な市場ファンドの熱狂には及ばないかもしれませんが、金価格の重要な安定要因となるでしょう。金価格がテクニカルな調整局面を迎える際には、中央銀行や政府系ファンドによる購入が見込まれるため、その調整幅と期間は制限されるでしょう。

II. 市場資本：ポートフォリオ最適化とAIナラティブに対するヘッジは健在

投資機関にとって、XAU/USD の長期的な価値は、低いドローダウンと従来の株式および債券資産との低い相関性にあり、分散化された資産配分ポートフォリオにおいて不可欠なヘッジツールとなっています。例えば、リスク・パリティ戦略は、低いボラティリティと原資産間の低い相関性を目指します。金を組み入れることで、株式による高リスク要因を相殺し、「全天候型」でより堅固な運用が可能になります。シンプルなリスク・パリティ戦略ポートフォリオでは、金の組み入れ比率は通常8%～10%、あるいはそれ以上になります。

さらに、マーコウィッツ平均分散戦略ポートフォリオの中核は、リスク調整後リターンの最大化です。金は株式や債券などの資産との相関が低いため、効率的フロンティアを最適化する上で自然と効果的です。ポートフォリオに金を組み込むと、効率的フロンティアは上方かつ左方にシフトし、同じリスク水準でリターンが向上するか、同じリターン水準でリスクが低減します。平均分散戦略ポートフォリオにおける金の配分比率は、ポートフォリオ全体のリスク水準によって異なりますが、一般的に5%以上の金への配分が求められています。

これらの分散化された資産配分ポートフォリオには既に金へのエクスポージャーが含まれているものの、一部の非機関投資家や伝統的な株式・債券戦略ポートフォリオはまだ金への投資を行っていません。これは、過去相当期間において株式・債券ヘッジが有効であり、債券は米国株式のボラティリティリスクを分散させるのに十分であったためです。2022年までの40年間、世界は金利低下と主要国間の協調的な利益の時代を経験しました。特に2008年以降、米国、欧州、日本の中央銀行は長年にわたり極めて緩和的な金融政策を維持しました。しかし、2022年以降、世界的なパンデミック、西側諸国のポピュリズム、金利・インフレ環境の変化といった要因により、世界の金融市場に大きな変化が生じています。

持続的な高インフレ環境は、ポートフォリオにおける分散投資手段としての国債の価値を著しく毀損する可能性があります。過去50年間の歴史的経験から、米国のコアインフレ率が2.5%を下回る場合、米国株と債券の相関は概ねマイナスとなることが分かっています（つまり、株と債券を同時に保有することで効果的にリスクを分散できるということです）。しかし、コアインフレ率が2.5%を超えると、この株と債券のヘッジは失敗に近づきます。

今年、米国株と債券の正の相関は27年ぶりの高水準付近を維持しており、分散投資手段としてのオルタナティブ資産の必要性を浮き彫りにしています。金は歴史的に多くの伝統的資産クラスとの相関が低いことを踏まえると、戦略的に金に資産を配分することで、様々な市場サイクルにおいて、様々なポートフォリオのリスクとリターンのトレードオフを改善することができます。さらに、今年4月に「解放記念日関税」によってドル建て資産に生じたトリプルショックを受けて、既存の株式エクスポージャーをヘッジするための伝統的ポートフォリオの必要性は、さらに高まっています。

リスク・パリティ・アプローチにおけるリスク均等配分の原則に従い、ウォール街と米国の大手銀行は、従来の株式・債券ポートフォリオ「60/40」に代わり、「60/20/20」の資産配分ポートフォリオ（株式60%、債券20%、金20%）を採用しています。これは、成長投資のために資金の60%を株式に、20%を債券に、そして20%を金に配分することで、インフレ、通貨安、市場ボラティリティへの備えを最大化します。過去1年間で、世界の金ETF保有額は20%増加しました。堅調な投資需要は、FRB（連邦準備制度理事会）による利下げへの期待を反映しているだけでなく、伝統的な資産配分戦略の転換を示唆している可能性があります。

トレーディング重視のファンドにとって、金のポジションを増やす需要は依然として存在する。一方で、連邦準備制度理事会（FRB）の利下げサイクルはまだ終了しておらず、市場は来年さらに2～3回の利下げを予想している。実質金利の低下期待は、金ETFに代表される市場資本の金買いを促す可能性がある。一方、「AIと金のロングポジションを取る」という「バーベル戦略」は、米国の将来の軌道に対する二重の賭けと言える。AIバブルが後期段階に入るにつれ（「2026年米国株式市場展望：AIバブルの内的融解点と外的変曲点」参照）、金の「ヘッジ」特性は強まると予想される。

III. 歴史から学ぶと、金は「過大評価」されているのか？

金の歴史的な価格を振り返ると、最も関連性の高い時期は第二次世界大戦と 1970 年代です。

1929年の株価暴落後、アメリカ合衆国は世界恐慌に陥りました。金への国民の金の取り付け騒ぎが銀行システムの崩壊寸前まで追い込まれました。金本位制下では、米ドルの発行額は金準備高に左右されるため、政府が通貨発行によって問題を解決する能力は限られていました。多くの銀行が破綻し、国民の間で失業が急増しました。その結果、1933年のルーズベルト大統領のニューディール政策の後、アメリカ合衆国は全国の銀行に対し、金取引を停止し、金を国有化することを義務付けました。第二次世界大戦勃発後、連邦準備制度理事会（FRB）は、戦争初期の不確実性の中で短期金融市場の安定化と市場の混乱防止を目的として、公開市場買入れを実施しました。アメリカ合衆国が正式に参戦した後、財政赤字比率は一時27%にまで上昇しました。FRBは無制限の国債買入れを通じて、国債の市場金利を安定させました。この措置の結果、1939年8月から1948年8月にかけて、米国のベースマネーサプライは149%増加しました。一方、米ドル建ての金価格は同時期に123%上昇しました。

ブレトンウッズ体制時代、XAU/USDは1オンスあたり35ドルで固定されていました。しかし、第二次世界大戦後、米国経済は好況となり、国際貿易は米ドルで決済されるようになりました。経済が継続的に拡大するにつれてドル供給量が増加し、米国ではインフレが急激に進行し、国際収支の赤字が慢性化し、それを補うために通貨発行に頼らざるを得なくなったことで、インフレはさらに深刻化しました。ドルの信頼性は一時、崩壊の危機に直面しました。

1970年代から、世界的な金の買い占めが起こり、米国の金準備が減少しました。米国は、ドルと金の交換という約束をもはや守れないと懸念しました。ブレトンウッズ体制の崩壊により、金価格は固定相場制から変動相場制に移行しました。1973年から1980年にかけて、金価格は35ドルから850ドルへと急騰し、24倍にまで上昇しました。金価格がピークに達したのは、ポール・ボルカーが積極的な利上げを実施した1980年になってからでした。その後20年間、米国のインフレは徐々に緩和し、インターネット技術の発展により財政赤字比率は徐々に改善し、21世紀初頭には財政黒字を達成しました。この時期に、金価格は再び大きな弱気相場を経験しました。

21世紀の最初の10年間、金価格は新たな強気相場に入り、9月11日の同時多発テロ、米国経済の急成長に伴うインフレ、世界金融危機、欧州債務危機といった出来事を背景に、260ドルから最高値の1,920ドル（7.4倍）まで上昇しました。しかし、欧州債務危機が収束し、米国経済が徐々に回復するにつれ、2011年以降は5年間の弱気相場に入りました。

金融危機の発生以来17年間、米国の連邦財政赤字率は年平均6.3%となっている。パンデミックに見舞われた2020年と2021年を除いても、平均赤字率は依然として5.4%と高く、1950年代から金融危機までの金融危機前の平均1.7%を大きく上回っている。財政過剰によって牽引される経済成長モデルこそが、金に対するドルの継続的な下落の根本的な原因である。2022年には、ロシア・ウクライナ危機を受けて米国がロシアの3,000億ドルの外貨準備についてテクニカルデフォルトに陥り、ドルの信頼性と影響力の低下という新たな局面を迎えた。中国人民銀行を代表とする中央銀行は、米国債の保有を減らす一方で、金準備を大幅に増加させている。

2008年の米国による財政赤字のマネタイズ開始を起点とすると、金価格はこれまでに5.7倍に上昇しています。2022年のロシアの外貨準備のテクニカルデフォルトを起点とすると、金価格はこれまでに2.4倍に上昇しています。1970年代の金価格の24倍の上昇と比較すると、現在の金の強気相場には、大幅な過大評価の兆候は見られません。

金の対極にあるのはドルの信頼性です。長期的には、金価格の上昇傾向は米国債務の規模と正の相関関係にあります。米議会予算局（CBO）の予測によると、2035年には、米国における公的債務残高の対GDP比率は2025年の97.8%から118.5%に上昇し、第二次世界大戦後のピークを超えると予想されています。こうした状況下では、金の強気相場は依然として更なる上昇の可能性を秘めています。AI技術が組織レベルと構造レベルの両方で産業全体の生産性を包括的に向上させ、米国をスタグフレーションから脱却させ、経済と財政の効率性を向上させない限り、このような事態は金の強気相場の終焉を告げるものとなるでしょう。

IV. 金強気相場の潜在的な波及効果：銀、銅、その他の戦略的金属に注目

AIが今後もバブルを膨らませ続け、金がAIのアンチテーゼとして機能すると仮定すると、金の強気相場は「波及効果」を示す可能性があります。これは2つの形で現れます。第一に、AIに関連する金属（銀や銅など）の価格がさらに上昇する可能性があります。第二に、「金のような」特性を持つ他の戦略的資産も、価格上昇に追いつく可能性があります。

市場では、金の買われ過ぎか売られ過ぎかを判断する指標として、金銀比、金銅比、金原油比がよく用いられてきました。銀や銅とは異なり、原油の需給ファンダメンタルズは現状では弱く、金原油比は一時的に下落しています。しかし、銀は優れた熱伝導性と電気伝導性を持つことから、チップのパッケージングや内部回路の接続に使用され、銅は電線やケーブルの伝送に主に使用される素材です。そのため、銀と銅はAI主導のチップ製造やデータセンター建設の波に不可欠であり、「AI属性」を有しています。一方、金はAIとは対立する存在であり、AIに関する言説に対する「保険」として機能します。したがって、金銀比と金銅比は、ある程度「平均回帰」の関係を示すはずです。銀にも「金のような」特性があることを考えると、現在の上昇ロジックは最も明確で、より強い弾力性を持っています。

過去2年間、「金銀比価」または「金銀銅比価」が最高値に上昇するたびに、金は単純な反落ではなく高値圏で推移する傾向があり、その後、銀と銀銅比価が追い上げました（例：2023年3～5月、2024年4～6月、2025年8～10月）。これは、金の純粋な金融特性が強化されていることを示しており、世界的な混乱に関する市場のコンセンサスが深まっていることを反映しています。特に、「金銀銅比価」は上昇チャネル内で変動する特徴を示しています。金銀比価、金銅比価、金銀銅比価を総合的に考えると、銅にも将来的に追い上げの余地があるかもしれません。

銀や銅に加え、金と他の戦略金属との相互補完効果にも注目すべきです。昨今の地政学的変動と世界的な大国間の競争は、重要な鉱物資源に対する各国間の信頼を低下させ、「金のような」特性を持つ戦略資産の確保をめぐる競争を促しています。金の購入は通貨のバックアップとして機能し、鉱物の採掘と備蓄は生産のバックアップとして機能します。世界的な混乱を背景に、金と戦略的に重要な鉱物は相互補完的な関係にあります。自国の希少鉱物が強力な交渉材料とみなされるようになると、最終的には金と戦略金属の価格関係が徐々に平均回帰的に形成され、同時に、しかしリズミカルに上昇していく可能性があります。

ロンドン戦略金属市場で取引される19種類の希少戦略金属を均等加重したバスケットに基づき、「戦略金属指数」を構築しました。過去3回の世界的な戦略金属の強気相場（①2009～2011年、②2016～2018年、③2021年前半）は、供給逼迫と民間部門の需要拡大が重なり、金の強気相場とは若干の乖離が見られました。しかし、今回の強気相場は、民間部門と公共部門の需要の共鳴を反映している可能性があります。2024年以降、戦略金属の強気相場は金の強気相場に対して明確な「キャッチアップ」の動きを示しており、この傾向は現時点で反転の兆しを見せていません。

2026年を見据えると、「AIの不確実性」をめぐる市場の価格形成ロジックが変わらない限り、秩序の欠如は引き続き金に有利に働くでしょう。AIバブルと金が「バーベル」戦略を形成する時、AI関連資産の保険としての金の役割はピークに達します。「金のような」特性とAI関連のナラティブとの関連性を兼ね備えた銀は、短期的にはより高い弾力性を示します。AIに関するナラティブがより明確になれば、金のピークは終わり、銀をめぐる二重のメリットというナラティブは合理性を取り戻す可能性があります。

リスク要因

公開データは遅れが生じる可能性があり、最新の市場動向をタイムリーに反映できない可能性があります。AIの商業化が予想外に加速すれば、米国の生産性と財政効率が向上し、ドルへの信頼が回復し、金にとって長期的な逆風となる可能性があります。さらに、国際秩序の再編に関する理解にも乖離が生じる可能性があります。