ウォーレン・バフェットの名前が常に挙がる投資の時代に、実はもうひとり、神のような伝説の人物がいます。それは、バフェットの師であり、業界では「ウォール街の父」として知られる大物投資家ベンジャミン・グレアムです。

投資の第一人者ウォーレン・バフェット、逆張り投資の達人ジョン・テンプルトン、PEの先駆者ジョン・ネフ、インデックスファンドの父ジョン・ボーグルなど、ウォール街のトップ投資の達人たちは皆、彼の「弟子」です。

投資のバイブルとして知られる不朽の名著『証券分析』と『賢明なる投資家』を著したのはこの長老です。

彼は自らの努力だけで、「株式取引」を直感、運、内部情報だけに基づいたギャンブルから、論理的に裏付けられ計算可能な科学分野へと変革し、証券分析業界を創り出しました。

しかし、彼を投資の第一人者としてのみ考えるのであれば、それは彼を過小評価していることになります。

グレアムは証券投資、マクロ経済学、演劇、言語学などの分野で貢献してきました。彼の豊かで多彩な人生は、簡単にテレビシリーズにできるでしょう。

この号では、主にベンジャミン・グレアムの伝説的な経歴と浮き沈み、彼のバリュー投資哲学とテクニカル分析の違い、そしてグレアムに関するいくつかの物議を醸す見解について説明します。

ベンジャミン・グラハムは1894年5月9日、イギリスのロンドンで生まれました。同年、東半球の中国は清朝の光緒20年で、日中戦争が勃発しました。

グラハムはイギリスのロンドンでユダヤ人の家庭に生まれました。彼の父親は骨董品や磁器を扱う小さな実業家で、母親は司教の娘でした。グラハムが2歳のとき、父親は家業を拡大するために家族をロンドンからニューヨークの新世界に移しました。

グラハムの幼少期の生活は比較的恵まれたものだったが、彼が9歳のとき、中年の父親が膵臓癌で突然亡くなり、家族は突然の変化に直面した。

当初の骨董品ビジネスはすぐに失敗し、母親が家業のすべてを継ぐことを余儀なくされました。母親は最初に旅館を経営し、その後株式投資のために家を抵当に入れましたが、最終的には投資の失敗によりその不動産は競売にかけられ、グラハム一家は極度の困窮に陥りました。

諺にあるように、貧乏な子は早くから主導権を握ります。父親の死後 3 年間で、グラハムは急速に成長しました。懸命に勉強しながら、セールスマン、家庭教師、農場の搾乳係、財務アシスタントなど、さまざまな雑用をこなして家族を支えました。

グラハムは勤勉さを通じて幼い頃からお金の価値を理解しており、過度の経済的リスクを常に嫌っていました。

ウォール街の多くの専門家にとって、お金はほとんど抽象的な概念であり、優位性を判断するための尺度です。しかし、グラハムはお金について、家族に栄光と破滅をもたらす現実的で具体的な力として深く理解していました。

父親の死後、家族を苦しめた困難な時期は、悲痛であると同時に感動的でもありました。この時期が、家族の名誉を回復し、母親を称えようとするグラハムの決意を後押しし、学問と職業における彼の成功の大きな原動力となりました。困難に立ち向かう勇気を持ち、彼は長期投資家としての資質を身につけました。

グラハムは子供の頃から優れた知性と才能を発揮し、小学校と中学校では成績が優秀だったため、何度も飛び級しました。高校卒業後は幸運にも奨学金を得て、アイビーリーグのコロンビア大学に入学しました。

なぜ幸運だと言われているかというと、学校側が誤ってグラハムを同じ姓の別の学生と混同し、グラハムが最初の出願で入学できなかったからです。落胆したグラハムは、翌年幸運にもコロンビア大学に再入学するまで、電話設備会社で1年間臨時労働者として働きました。

グラハムの伝記には、コロンビア大学に再入学したという知らせを受けて、グラハムは大興奮で家に帰ったと記されている。家は喜びと笑いでいっぱいだったが、母親は涙を拭いながら「私は彼らを決して許さない。彼らは私の子供の心を傷つけたのだから」と言った。

想像してみてほしい。もしこの間違いが修正されていなかったら、ウォール街のゴッドファーザーと偉大なる弟子バフェットは今も存在していただろうか？ おそらくこれが運命の力なのだろう。

グラハムは再び運命に恵まれ、失われた一年を埋め合わせることを決意しました。コロンビア大学の数学科に入学した後、規律と知性を兼ね備え、潜在能力を完全に発揮しました。

グラハムは2年半で4年間のアイビーリーグの学位を取得しただけでなく、その優れた成績が並外れていたため、数学、英語、哲学という3つの無関係な学部のリーダーたちが彼を常勤の教員として採用したいと考えました。

学部卒業生として、グラハムの業績はすでに目覚ましい。コロンビア大学1年生の時に映画館のレジ係として働き、空き時間のほとんどをさまざまなアルバイトに費やし、週40時間以上働いていたこと（家庭教師や広告などの不定期の仕事に加えて）を考えると、このように学業で優秀な成績を収めていることは、彼の並外れた才能、機敏な思考、並外れた知性を証明するのに十分である。

しかし、この時点では、グレアムと将来の投資界の伝説となることとの関連はまだ見つかっていない。バフェットは8歳の頃からすでにさまざまな投資本を読み始めていたが、大学卒業を控えていたグレアムは投資関連の本を一切読んだことがなく、コロンビア大学で唯一受講した経済学の授業さえも中退していたのだ！

1914 年のグラハムとウォール街の「結婚」は、間違いなく財政的制約によるものだった。

コロンビア大学の 3 つの学部から仕事のオファーを受けた後、グラハムはジレンマに陥りました。一方では学術研究は楽しかったものの、教職のわずかな給料では貧しい家族を養うのに十分ではありませんでした。そこでグラハムは、当時の学長ケッペルに自分の困難を打ち明けました。

偶然にも、グラハムがケッペル学長と会う直前、ニューヨーク証券取引所の友人が、成績不振のため子供の通う学校から電話を受けていた。ケッペル学長との会話の中で、彼は学長に最も優秀な生徒を推薦してほしいと頼んだ。

こうして、1914 年の春、この優秀なコロンビア大学卒業生は偶然にもウォール街での伝説的な旅を始めたのです。

グラハムの最初の仕事は、ニューバーガーという比較的小規模なウォール街の証券会社でのジュニア債券セールスマンだった。後に「ウォール街のゴッドファーザー」として称えられる人物にとって、この職位はあまりにも謙虚すぎるように思えた。

しかし、グラハムは、並外れた数学的定量分析スキルを駆使し、非常に短期間で、厳密な財務分析を通じて多くの優れた投資機会を発掘しました。

当時、投資界は主に債券に注目し、株式は投機的なものと考えられていました。ウォール街の企業ファンダメンタルズ分析はまだ非常に原始的で粗雑な段階にありました。

グラハムは上場企業の財務諸表を体系的に調査し、莫大な隠し資産を持つ企業を発見し、企業に多額の利益をもたらしました。

当初は債券販売担当者だったグラハム氏は、会社の証券アナリスト兼パートナーにまで昇進した。同社は彼を引き留めるために証券調査部門まで設立した。

ニューバーガー社で9年間働いた後、ハリスという大口顧客の勧めで、グラハムは1923年初めにニューバーガー社を辞め、ハリスとともに今日のプライベートエクイティファンドに相当するグラハムを設立しました。

グラハム ファンドは 2 年半にわたって運営され、非常に高い投資収益率で大成功を収めました。しかし、投資対象と利益分配計画に関してパートナーとグラハムの間で意見の相違が生じたため、グラハム ファンドは 1925 年に解散しました。

1926年1月1日、32歳のグラハムは、初期資本金40万ドルで自身のベンジャミン・グラハム・ファンドを設立しました。3年後の1928年には、ファンドの資産は当初の6倍以上の約250万ドルに達し、年間平均投資収益率は20.2%となり、同時期のダウ工業株30種平均の上昇率をはるかに上回りました。

こうして、グラハムは35歳にして億万長者になった。当時、米ドルは現在よりもはるかに価値が高かった。米国の年間平均インフレ率3%に基づいて計算すると、1928年の100万ドルは、2023年には約4,765万ドルにほぼ相当する。

この時期のグラハムの大きな功績の一つは、後のキャリアで最高のゴールドパートナーとなるジェローム・ニューマンと思いがけず出会ったことだ。

ニューマン氏はバフェット氏の兄で同級生の弟であり、並外れた経営手腕を持ち、さまざまな複雑な業務を難なくこなす。そのおかげで、グラハム氏は証券分析や投資戦略にさらに注力できるのだ。

グラハムが人生の頂点に向かっていると思い、満足していたちょうどその頃、1929年10月29日の「暗黒の火曜日」、ダウ工業株30種平均は前日の13.47%の下落に続き11.73%の急落を記録し、アメリカ株式市場史上最も暗い日となり、アメリカ株式市場の惨事の始まりを告げ、アメリカと世界を10年間の経済不況に導いた。

ダウ工業株30種平均は、1921年の75ポイントから1929年の最高値381ポイントまで上昇し、その後「暗黒の火曜日」の数週間後には200ポイント以下に下落し、1932年には最低値の41ポイントに達しました。1929年9月から1932年の世界恐慌の底まで、ダウ工業株30種平均は約90％も縮小しました。

1929年10月、破産した投資家たちが取引所の外に立っていた。

グラハムの自伝には、ちょっとした逸話が書かれています。1930 年の初め、グラハムはそれほど損失を出していなかった頃、あるビジネスマンに会うためにフロリダに行きました。

老人はすでに93歳で、生涯ビジネスに携わってきた。そしてグラハムに、ここで時間を無駄にすべきではない、すぐに電車でニューヨークに戻り、株を全部売り払い、借金を返済してから、やるべきことをすべきだと言った。残念ながら、グラハムは表面的には同意したものの、心の底では全く真剣に受け止めず、逃げる最後のチャンスを逃した。

1930 年に 20% の損失を出した後、グラハムは株式市場が底を打ったと考え、底値で買うために焦ってレバレッジをかけた。

グラハムは「いわゆる底値は何度も破られ、その大危機の唯一の特徴は悪いニュースが次から次へと流れ、どんどん悪化していったこと」と述べている。1930 年はグラハム史上最悪の財政年となり、50% の損失を出した。1932 年に実際に株式市場が暴落するまでに、グラハムの口座は 70% も下落していた。

この時点で、グラハムは投資キャリアの中で最も暗い時期を迎えました。莫大な損失のため、グラハムは5年間ファンドから収益を得ることができず、生計を立てるために教師、執筆、およびいくつかのパートタイムの仕事に頼っていました。グラハムが過去の損失をすべて取り戻したのは、1935年12月になってからでした。

余談ですが、1930 年 8 月 30 日、グラハムが株式市場の暴落による痛みに耐えている間に、彼の将来の最大の弟子となるバフェットがネブラスカ州オマハで生まれました。

1929年の株式市場の暴落の際、グラハムは経費削減のため邸宅を出て、使用人を全員解雇し、高級車を売却して質素で倹約的な生活を始めました。

株式市場の暴落から得た痛い教訓によって、グレアムは落ち着きを取り戻し、長年にわたる投資経験を整理し、後世の人々が投資のバイブルとみなす「証券分析」の執筆を完了した。

1934 年に、McGraw-Hill Publishing Company から「Security Analysis」の初版が出版され、その後、1940 年、1951 年、1962 年、1988 年にそれぞれ新版がリリースされました。

同時に、グラハムは1928年から1954年まで母校のコロンビア大学で「証券分析」の講座を教え始めました。

1950 年秋、20 歳のバフェットはグラハムの足跡をたどり、コロンビア ビジネス スクールに入学しました。彼の主な関心は、「証券分析」の共著者であるドッド教授が教える証券分析コースでした。グラハムは毎週木曜日の午後、株式市場が閉まった後に同校に来て講義をしていました。

バフェットは以前からグレアムの『賢明なる投資家』を熟読しており、数字に対する天性の才能を持っていたため、他のクラスメートと比べて間違いなく優秀な生徒だった。

授業中、他のクラスメートが質問に困惑しているとき、バフェットは2人の教授と対話や議論を交わし、他のクラスメートは主に傍観者の役割を演じました。こうして、グラハムとバフェットの伝説的なメンターシップが正式に始まりました。

世紀の株式市場の暴落後、グラハムの投資家としての経歴は開花しました。彼にとって株式投資はやりがいのあるものではなくなったようで、彼は 1956 年に引退を発表しました。メディアの統計によると、グラハムは 1926 年から 1956 年までの 30 年間で、年間 20% という驚異的な収益率を達成しました。

さらに称賛に値するのは、グレアム氏が何十年にもわたってバリュー投資の概念と実践的な指導を惜しみなく、そして無私無欲に教えてきたことです。彼の教えは広く広まりました。ウォーレン・バフェット、ウォルター・シュロス、ジョン・テンプルトン、ジョン・ネフ、ジョン・ボーグルなど、ウォール街のトップクラスの投資の達人たちが彼の弟子の中にいます。

ペンシルバニア大学を卒業するまで投資業界での経験がなかったベンジャミン・グレアムが、どのようにして証券分析とバリュー投資の理論を考案したかについては、以前お話ししました。なぜ彼のような投資市場の初心者がこれらの理論を考案し、株式市場の他の人々はなぜそれを思いつかなかったのでしょうか。

グラハムがウォール街に進出した1910年代は、ニューヨーク証券取引所が1863年に誕生してからわずか50年余りで、不完全な法律や規制のため、株式市場ではさまざまなインサイダー取引や相場操縦が横行していた。1990年代の上海株式市場の混乱を描いた最近のヒットドラマ「花より男子」を彷彿とさせる。

1910 年代、ウォール街の株式市場は投機的であると考えられており、債券だけが投資と呼べるものでした。そのため、グラハムのウォール街での最初の仕事は債券セールスマンでした。

当時、上場企業には年次報告書の発行義務はなく、市場で入手できる年次報告書もごく限られた情報しか記載されていませんでした。上場企業は、意図的か否かに関わらず業績情報を隠したり誇張したりしており、厳格な監査制度もありませんでした。当時、財務諸表に基づいて株式を売買することは幻想に過ぎませんでした。

当時、主流の株式分析方法はテクニカル分析でした。1934年にベンジャミン・グレアムの「証券分析」が出版される前に、ダウ理論は投資において提案された株式市場テクニカル分析の最も初期の理論でした。その中核は、株価や市場指数の過去の軌跡を通じて、株式や株式市場指数の将来の傾向と方向を分析し、予測することでした。

1934年、エリオットの『波動理論』とグレアムの『証券分析』が同時に出版された。若きバフェットの最初の読書リストには、退屈な『証券分析』ではなく、より人気の『株式投資家の回想録』やエリオットとギャンの波動理論が含まれていたと考えられる。

もちろん、バリュー投資の先駆者として、グレアムは十分な勇気と並外れた創造力を備えており、債券投資分析で使用される厳格な財務分析理論を株式分析に適用し、ウォール街の主流の常識と大きく矛盾していました。

当時の他のアナリストが株価の動き（特定の株式や債券の価格変動）を観察していたのに対し、グレアムは異なるアプローチを取り、財務諸表という公然の秘密兵器を使って市場のミスプライシングの機会を次々と捉え、非常に低いリスクで安定した収益を上げました。

1933年にルーズベルト政権が発足すると、経済とウォール街の規制に対する政府の介入が強化されました。1933年に最初の証券法が制定され、1934年には米国証券取引委員会（SEC）が設立されました。その後も証券取引市場に関する法律や規制が次々と制定され、証券市場は徐々に規則的な運営へと向かいました。

その結果、これまでインサイダー取引や相場操作による利益獲得に注力していた投資家は厳しく罰せられることになりました。多くの投資家は利益を得るための新たな方法を見つけたいと考え、SEC の新しい規制により上場企業は詳細な財務諸表を定期的に提出することが義務付けられました。これにより、「証券分析」の重要性が高まりました。

彼の厳密な推論と論理は間違いなく市場に感銘を与え、グラハム自身も彼の理論が強力な実践的効果を持っていることを優れたパフォーマンスを通じて実証しました。

グレアムの3つの主要な投資原則 バリュー投資の先駆者として、グレアムはバリュー投資理論の 4 つの基礎のうち 3 つ、つまり株式購入は企業の一部購入を意味すること、安全域、市場ミスターを提唱しました。彼の誇り高き弟子バフェットは最後の基礎である能力圏を提唱しました。

これらの概念は今では当たり前のように思えるかもしれませんが、それぞれを当時の一般的なテクニカル分析理論と比較すると、当時の主流の考え方を完全に覆すものであり、非常に革新的なものでした。

通常、多くの投資家は単にグレアムの考えを理解しているだけです。以下では、グレアムの 3 つの投資原則とテクニカル分析の 3 つの大前提 (現在でも主流) を比較することで、読者の理解が深まり、投資家を真に理解することは生涯にわたって有益になると考えています。

1. 株を買うことは会社を買うことと同じである VS 市場の動きがすべてを反映する テクニカル分析の理論は、3 つの主要な市場仮定に基づいています。最初の仮定は、「市場の動きがすべてを反映する」というものです。これがテクニカル分析の基礎です。

テクニカルアナリストは、市場の投資家が取引行動を決定する際に、ファンダメンタルズの変化、政治的要因、心理的要因、ニュースの影響など、市場価格に影響を与えるすべての要因を十分に考慮していると考えています。これらの要因はすべて株価に反映されます。したがって、市場の取引行動を研究する限り、根本的な要因を心配する必要はありません。グラハムは、株式は会社の一部であるため、株式を購入することは会社の一部所有権を購入することを意味します。会社の株式を購入すると、その会社の株主およびパートナーになります。長期的なリターンは、主にビジネスの運営状況に依存します。

したがって、バリュー投資家は優れた企業を見つけ、適正な価格で株を買うことに多大な労力を費やします。

1. 安全余裕度と傾向分析 株価にはトレンドの変化が見られます。テクニカル分析の核となるのは「トレンド」という概念です。運動量の物理法則によれば、トレンドは反転の兆候が現れるまで継続します。

実際、価格は上下に変動しますが、一定の方向にも動いています。これはニュートンの慣性の法則の応用でもあります。したがって、テクニカル分析では、グラフまたは指標分析を使用して現在の価格動向を判断し、反転シグナルを特定して、取引の機会を捉えて利益を得ることを目指しています。

グレアムは、ウォール街の「効率的市場」という信念に初めて異議を唱えた人物であり、株式市場が論理的計算の産物であるという考えを受け入れず、市場行動の大半は客観的合理性の結果ではなく、むしろ人間の感情の変動と非合理性の結果であると信じていた。

グレアムは、経営がうまくいっている企業でも株価は変動することを認識していましたが、将来の株価変動の時期や具体的な内容を予測することはあきらめました。つまり、グレアムは人間の弱点を認め、市場の変動は予測不可能であり、人間には制御できないと考えていたのです。

グラハムは、市場のボラティリティをコントロールしようとするのではなく、収益性を達成するための新しいアプローチを採用することを決定しました。創造的な思想家として、グラハムは市場のボラティリティを脅威から大きなチャンスに変えるシステムの構築に着手しました。これは、グラハムの生涯で最も影響力のある知的業績であり、彼はそれを成功させました。それが安全域です。

グラハムは、ほとんどの場合、企業の本質的価値と市場価格の価格差は最終的に縮小し、バリュー投資家はどの企業の株にこの価格差があるかを知っているふりをせず、市場自体が間違いを認めることに気づきました。

このため、バリュー投資家が適切なタイミングで株を購入すると（株価が低いと、その本質的価値に比べて比較的高い安全域が確保される）、株価の日々の変動はもはや問題ではなくなるのです。

グレアム投資学派は、安全余裕ルールに基づいて株式を選択し、50セントで買って1ドルで売ることができる株式を見つける機会が必ずあると固く信じています。

したがって、市場価格が大幅に下落しても、バリュー投資家はパニックになって株を売ることはなく、自然の法則によれば雨は必ず止むことを知っているため、悪天候の中海に出航する漁師のように、嵐が過ぎ去るのを辛抱強く待つでしょう。

天気が回復すると、50 セントで株を買って保有しているバリュー投資家は、これらの株を 1 ドルで売却でき、市場が「好調」であれば、2 ドルで売却できることもあります。

1984年、バフェットはコロンビア大学ビジネススクールで『証券分析』初版50周年を祝い、聴衆にこう語った。「ほんの少しでも間違えるわけにはいかない。だからこそベンジャミン・グレアムは安全マージンを残すように言ったのだ。」

8,300万ドルの価値がある会社を買うのに8,000万ドルを費やすことはしないでしょう。自分にかなりの余裕を持たせるでしょう。橋を建設するとき、橋が0.03百万ポンドの重量に耐えられると見積もりますが、最大で総重量0.01百万ポンドのトラックしか運転しません。この原則は投資の分野にも当てはまります。

1. マーケット氏 vs 歴史は繰り返す テクニカル分析の 3 つ目の大きな前提は、歴史は繰り返すということです。簡単に言えば、一部の株のローソク足パターンが現れた後、これらのパターンは将来、同じ指針となる意味を持って再び現れる可能性があります。投資家は過去のパターンに基づいて将来について判断を下すことができます。

グレアムは、市場の変動は予測できないと信じていました。彼は独創的に「ミスター・マーケット」という比喩的なイメージを考案しました。

著書「賢明なる投資家」の中で、グレアムは「ミスター・マーケット」というキャラクターを創り出し、多くの投資家が株式市場に対する理解を、厳密な計算パラダイムから主に心理学に基づいたパラダイムへと転換するのを助けました。グレアムは 1949 年に次のように書いています。「非公開会社の株を 1,000 ドルで購入したとします。あなたには「ミスター・マーケット」という非常に役に立つパートナーがいます。彼は毎日、あなたの株の価値を教え、その価格であなたの持ち株を買い取るか、追加の株を売ってくれるでしょう。」

時には、マーケット氏の価値に対する見解が合理的で、会社の運営や見通しに対するあなたの見解と一致することもあります。また、マーケット氏の熱意や恐怖が変動し、提示する価格が単に馬鹿げていると感じることもあります。

株式市場と同様に、非常に不安定なミスター・マーケットは、市場が好調なときには過度に楽観的になり、そうでないときには完全に悲観的になることがあります。こうした極端な感情によって、株式は不合理に過大評価されたり過小評価されたりすることになり、発行会社の真の価値を反映することはほとんどありません。

あなたが慎重な投資家、あるいは抜け目のない起業家なら、ミスター・マーケットの日々の感情がその 1,000 ドルの株式の評価に影響を与えることを許しますか? ミスター・マーケットの見解に同意するか、彼と取引したいのでなければ。

マーケット氏が法外な高値を提示してきたら、あなたは興奮して株を売るでしょう。一方、価格が安ければ、喜んで株を買うでしょう。

簡単に言えば、「ミスター・マーケット」の行動は予測不可能です。彼を利用するべきですが、彼に支配されてはいけません。

グラハム氏による一般投資家へのアドバイス グラハムは幼少期に経済的な挫折を経験しました。これは、1907 年恐慌の際の母親の株式市場での大きな損失が一因です。その後、1929 年の世紀の大暴落で、グラハムは株式市場の暴落が家族に及ぼす大きな損害を自ら体験しました。

引退後、グラハムは一般大衆に利益をもたらす安定的かつ効果的な投資方法を見つけることに専念しました。長期にわたる研究を通じて、グラハムは投資家を防御的投資家と進取的投資家の 2 つの主なカテゴリーに分類しました。

防御的な投資家は、許容できる収益を得るために多くの時間と労力を費やす必要はなく、主にリスクを軽減することに関心があります。一方、積極的な投資家はリスク許容度が高く、より高い利益を得るために多大な時間と労力を投資する用意があります。

防御的な投資家と進取的な投資家の目標と能力には大きな違いがあるため、Graham はそれぞれこの 2 種類の投資家向けに定量的な株式選択指標のセットを設計しました。

基本的な原則は、投資に週に 2 ～ 3 時間以上費やす予定がない場合は、防御的な戦略を採用できるということです。逆に、積極的な投資家のように、より冒険的で時間のかかるアプローチを取ることもできます。

明らかに、アマチュア投資家のほとんどは、防御的な投資家になる方が適しています。グラハムは、防御的な投資家は、次の 4 つの主要な株式選択原則に従うべきだと推奨しています。

1. 10～30銘柄に適切に分散投資する（ポートフォリオ）。

2. 大企業、優良企業、財務的に保守的な企業（一流優良株）の株式を選択する。

3. 20年以上継続して配当金を支払っている企業（高配当）

4. P/Eレシオは15倍を超えてはならない（低いP/Eレシオ）。

上記の銘柄選択基準から、故ベンジャミン・グレアムは、初期のように営業資産や純資産を基準とした銘柄選択戦略を推奨しなくなり、代わりに、後のインデックスファンドに似た大型優良株の組み合わせを推奨し始めたことが、ほとんどのビジネス投資家にとって明らかです。

実際、グレアムの以前の株式選択戦略は、プロの投資家により適していました。グレアムの最も純粋な弟子として知られるウォルター・シュロスは、グレアムの教えの半分だけを実践して、47年間で年率20.1%という驚異的な収益率を達成しました。

普通の投資家にとって、50～100 銘柄の割安株を選ぶのは実に複雑すぎる。しかし、1975 年にジョン・ボーグルが世界初のインデックス ファンドを発明したことで、この問題は簡単になった。

すべてのインデックスファンドがグレアムの銘柄選択基準を満たしているわけではありませんが、ジョン・ボーグルが設計・立ち上げたバンガードS&P 500インデックスファンドは、時価総額が最も大きい優良株のみを購入し、業界と銘柄の高度な分散戦略を実施し、手数料が低いという特徴があります。そのため、S&P 500インデックスファンドはグレアムの銘柄選択戦略の代替ソリューションの1つになり得ると私は考えています。

最終的に、ジョン・ボーグルはグレアムの原則に従う個人投資家の利益を主張する弟子となった。興味深いことに、グレアムのもう一人の偉大な弟子であるウォーレン・バフェットも、過去数十年間に一般投資家にバンガードS&P500インデックスファンドへの投資を検討するよう繰り返し勧めてきた。

現在の国内インデックスファンドに関しては、CSI 300インデックスファンドとSSE配当インデックスファンドが、グラハムの銘柄選択原則にもっと合致していると思います。

忘れられた天才 今日、グレアムについて聞いたことがあるほとんどの人は、彼をバリュー投資の父、バフェットの師匠としてしか知りません。もちろん、バリュー投資はグレアムの職業的キャリアと伝説的な人生において最も重要な部分です。

グラハムの偉大な弟子であるシュロスはかつてインタビューでこう語った。

「グレアムは金儲けにはあまり興味がなかったので、株式投資がもはや自分にとって挑戦的なことではなくなったと分かると、もっと挑戦的な分野に力を注ぎました。そうでなければ、投資の世界における彼の功績はさらに偉大なものになっていたでしょう。」

投資の達人として、グラハムはバリュー投資スタイルの先駆者であり、CFA 認定制度と証券アナリスト協会も設立しました。

さらに、グラハムは経済学者（経済学の著作を 2 冊執筆）、発明家（数学やモールス信号システムなどの分野で多くの革新的な特許を保有）、劇作家（彼の脚本はブロードウェイの舞台で上演された）、言語学者（英語、フランス語、ギリシャ語、ラテン語に堪能）でもあり、深さと広さの両方において比類のない知恵を示しました。

グラハムは、人生においてほぼ完璧な職業的成功を収めたが、同時に慈悲深く寛大な心も持っていた。唯一の汚点は、彼の乱交と奔放な恋愛生活である。

『バフェットの伝記』には、グラハム氏が当時秘書とベッドにいたところ、若い女性投資家が訪ねてきたことがあり、グラハム氏は実際にその女性をベッドに誘ったと記録されている。

さらに、グラハムは3回結婚し、結婚中の不貞により2回離婚しています。最も注目すべきは、グラハムが老年期に亡くなった長男のガールフレンドと深い愛情関係を築き、最期の日まで一緒に暮らしていたことです。

これは、金庸の武侠小説『天剣龍剣』に登場する小遁派の二代目当主、五夜子を思い出させる。彼は容姿端麗で、武術の腕が非常に高く、秦、将棋、書道、絵画に精通し、多芸多才で非常に聡明である。彼の武侠姉妹である天山通老と李秋水は二人とも彼を尊敬しており、嫉妬を引き起こしている。

五夜子自身も魅力的で、彼は数年にわたり、姉の李秋水と気楽な隠遁生活を送っていた。娘をもうけた後、李秋水の妹と恋に落ち、三姉弟の間には愛憎が複雑に絡み合うことになる。

ベンジャミン・グレアムの伝説的な経歴と波乱に満ちた私生活について読むと、本当にため息が出ます。

私たちは一方では彼の並外れた才能と並外れた知性を賞賛しますが、他方では彼の名声を傷つけた放縦な私生活を嘆きます。そうでなければ、彼の歴史的地位はさらに高かったかもしれません。

それにもかかわらず、グラハムの価値投資哲学は世界中で輝き、将来の世代を経済的自立への道へと導き続けています。

ウォーレン・バフェットの名前が常に挙がる投資の時代に、実はもうひとり、神のような伝説の人物がいます。それは、バフェットの師であり、業界では「ウォール街の父」として知られる大物投資家ベンジャミン・グレアムです。

投資の第一人者ウォーレン・バフェット、逆張り投資の達人ジョン・テンプルトン、PEの先駆者ジョン・ネフ、インデックスファンドの父ジョン・ボーグルなど、ウォール街のトップ投資の達人たちは皆、彼の「弟子」です。

投資のバイブルとして知られる不朽の名著『証券分析』と『賢明なる投資家』を著したのはこの長老です。

彼は自らの努力だけで、「株式取引」を直感、運、内部情報だけに基づいたギャンブルから、論理的に裏付けられ計算可能な科学分野へと変革し、証券分析業界を創り出しました。

しかし、彼を投資の第一人者としてのみ考えるのであれば、それは彼を過小評価していることになります。

グレアムは証券投資、マクロ経済学、演劇、言語学などの分野で貢献してきました。彼の豊かで多彩な人生は、簡単にテレビシリーズにできるでしょう。

この号では、主にベンジャミン・グレアムの伝説的な経歴と浮き沈み、彼のバリュー投資哲学とテクニカル分析の違い、そしてグレアムに関するいくつかの物議を醸す見解について説明します。

ベンジャミン・グラハムは1894年5月9日、イギリスのロンドンで生まれました。同年、東半球の中国は清朝の光緒20年で、日中戦争が勃発しました。

グラハムはイギリスのロンドンでユダヤ人の家庭に生まれました。彼の父親は骨董品や磁器を扱う小さな実業家で、母親は司教の娘でした。グラハムが2歳のとき、父親は家業を拡大するために家族をロンドンからニューヨークの新世界に移しました。

グラハムの幼少期の生活は比較的恵まれたものだったが、彼が9歳のとき、中年の父親が膵臓癌で突然亡くなり、家族は突然の変化に直面した。

当初の骨董品ビジネスはすぐに失敗し、母親が家業のすべてを継ぐことを余儀なくされました。母親は最初に旅館を経営し、その後株式投資のために家を抵当に入れましたが、最終的には投資の失敗によりその不動産は競売にかけられ、グラハム一家は極度の困窮に陥りました。

諺にあるように、貧乏な子は早くから主導権を握ります。父親の死後 3 年間で、グラハムは急速に成長しました。懸命に勉強しながら、セールスマン、家庭教師、農場の搾乳係、財務アシスタントなど、さまざまな雑用をこなして家族を支えました。

グラハムは勤勉さを通じて幼い頃からお金の価値を理解しており、過度の経済的リスクを常に嫌っていました。

ウォール街の多くの専門家にとって、お金はほとんど抽象的な概念であり、優位性を判断するための尺度です。しかし、グラハムはお金について、家族に栄光と破滅をもたらす現実的で具体的な力として深く理解していました。

父親の死後、家族を苦しめた困難な時期は、悲痛であると同時に感動的でもありました。この時期が、家族の名誉を回復し、母親を称えようとするグラハムの決意を後押しし、学問と職業における彼の成功の大きな原動力となりました。困難に立ち向かう勇気を持ち、彼は長期投資家としての資質を身につけました。

グラハムは子供の頃から優れた知性と才能を発揮し、小学校と中学校では成績が優秀だったため、何度も飛び級しました。高校卒業後は幸運にも奨学金を得て、アイビーリーグのコロンビア大学に入学しました。

なぜ幸運だと言われているかというと、学校側が誤ってグラハムを同じ姓の別の学生と混同し、グラハムが最初の出願で入学できなかったからです。落胆したグラハムは、翌年幸運にもコロンビア大学に再入学するまで、電話設備会社で1年間臨時労働者として働きました。

グラハムの伝記には、コロンビア大学に再入学したという知らせを受けて、グラハムは大興奮で家に帰ったと記されている。家は喜びと笑いでいっぱいだったが、母親は涙を拭いながら「私は彼らを決して許さない。彼らは私の子供の心を傷つけたのだから」と言った。

想像してみてほしい。もしこの間違いが修正されていなかったら、ウォール街のゴッドファーザーと偉大なる弟子バフェットは今も存在していただろうか？ おそらくこれが運命の力なのだろう。

グラハムは再び運命に恵まれ、失われた一年を埋め合わせることを決意しました。コロンビア大学の数学科に入学した後、規律と知性を兼ね備え、潜在能力を完全に発揮しました。

グラハムは2年半で4年間のアイビーリーグの学位を取得しただけでなく、その優れた成績が並外れていたため、数学、英語、哲学という3つの無関係な学部のリーダーたちが彼を常勤の教員として採用したいと考えました。

学部卒業生として、グラハムの業績はすでに目覚ましい。コロンビア大学1年生の時に映画館のレジ係として働き、空き時間のほとんどをさまざまなアルバイトに費やし、週40時間以上働いていたこと（家庭教師や広告などの不定期の仕事に加えて）を考えると、このように学業で優秀な成績を収めていることは、彼の並外れた才能、機敏な思考、並外れた知性を証明するのに十分である。

しかし、この時点では、グレアムと将来の投資界の伝説となることとの関連はまだ見つかっていない。バフェットは8歳の頃からすでにさまざまな投資本を読み始めていたが、大学卒業を控えていたグレアムは投資関連の本を一切読んだことがなく、コロンビア大学で唯一受講した経済学の授業さえも中退していたのだ！

1914 年のグラハムとウォール街の「結婚」は、間違いなく財政的制約によるものだった。

コロンビア大学の 3 つの学部から仕事のオファーを受けた後、グラハムはジレンマに陥りました。一方では学術研究は楽しかったものの、教職のわずかな給料では貧しい家族を養うのに十分ではありませんでした。そこでグラハムは、当時の学長ケッペルに自分の困難を打ち明けました。

偶然にも、グラハムがケッペル学長と会う直前、ニューヨーク証券取引所の友人が、成績不振のため子供の通う学校から電話を受けていた。ケッペル学長との会話の中で、彼は学長に最も優秀な生徒を推薦してほしいと頼んだ。

こうして、1914 年の春、この優秀なコロンビア大学卒業生は偶然にもウォール街での伝説的な旅を始めたのです。

グラハムの最初の仕事は、ニューバーガーという比較的小規模なウォール街の証券会社でのジュニア債券セールスマンだった。後に「ウォール街のゴッドファーザー」として称えられる人物にとって、この職位はあまりにも謙虚すぎるように思えた。

しかし、グラハムは、並外れた数学的定量分析スキルを駆使し、非常に短期間で、厳密な財務分析を通じて多くの優れた投資機会を発掘しました。

当時、投資界は主に債券に注目し、株式は投機的なものと考えられていました。ウォール街の企業ファンダメンタルズ分析はまだ非常に原始的で粗雑な段階にありました。

グラハムは上場企業の財務諸表を体系的に調査し、莫大な隠し資産を持つ企業を発見し、企業に多額の利益をもたらしました。

当初は債券販売担当者だったグラハム氏は、会社の証券アナリスト兼パートナーにまで昇進した。同社は彼を引き留めるために証券調査部門まで設立した。

ニューバーガー社で9年間働いた後、ハリスという大口顧客の勧めで、グラハムは1923年初めにニューバーガー社を辞め、ハリスとともに今日のプライベートエクイティファンドに相当するグラハムを設立しました。

グラハム ファンドは 2 年半にわたって運営され、非常に高い投資収益率で大成功を収めました。しかし、投資対象と利益分配計画に関してパートナーとグラハムの間で意見の相違が生じたため、グラハム ファンドは 1925 年に解散しました。

1926年1月1日、32歳のグラハムは、初期資本金40万ドルで自身のベンジャミン・グラハム・ファンドを設立しました。3年後の1928年には、ファンドの資産は当初の6倍以上の約250万ドルに達し、年間平均投資収益率は20.2%となり、同時期のダウ工業株30種平均の上昇率をはるかに上回りました。

こうして、グラハムは35歳にして億万長者になった。当時、米ドルは現在よりもはるかに価値が高かった。米国の年間平均インフレ率3%に基づいて計算すると、1928年の100万ドルは、2023年には約4,765万ドルにほぼ相当する。

この時期のグラハムの大きな功績の一つは、後のキャリアで最高のゴールドパートナーとなるジェローム・ニューマンと思いがけず出会ったことだ。

ニューマン氏はバフェット氏の兄で同級生の弟であり、並外れた経営手腕を持ち、さまざまな複雑な業務を難なくこなす。そのおかげで、グラハム氏は証券分析や投資戦略にさらに注力できるのだ。

グラハムが人生の頂点に向かっていると思い、満足していたちょうどその頃、1929年10月29日の「暗黒の火曜日」、ダウ工業株30種平均は前日の13.47%の下落に続き11.73%の急落を記録し、アメリカ株式市場史上最も暗い日となり、アメリカ株式市場の惨事の始まりを告げ、アメリカと世界を10年間の経済不況に導いた。

ダウ工業株30種平均は、1921年の75ポイントから1929年の最高値381ポイントまで上昇し、その後「暗黒の火曜日」の数週間後には200ポイント以下に下落し、1932年には最低値の41ポイントに達しました。1929年9月から1932年の世界恐慌の底まで、ダウ工業株30種平均は約90％も縮小しました。

1929年10月、破産した投資家たちが取引所の外に立っていた。

グラハムの自伝には、ちょっとした逸話が書かれています。1930 年の初め、グラハムはそれほど損失を出していなかった頃、あるビジネスマンに会うためにフロリダに行きました。

老人はすでに93歳で、生涯ビジネスに携わってきた。そしてグラハムに、ここで時間を無駄にすべきではない、すぐに電車でニューヨークに戻り、株を全部売り払い、借金を返済してから、やるべきことをすべきだと言った。残念ながら、グラハムは表面的には同意したものの、心の底では全く真剣に受け止めず、逃げる最後のチャンスを逃した。

1930 年に 20% の損失を出した後、グラハムは株式市場が底を打ったと考え、底値で買うために焦ってレバレッジをかけた。

グラハムは「いわゆる底値は何度も破られ、その大危機の唯一の特徴は悪いニュースが次から次へと流れ、どんどん悪化していったこと」と述べている。1930 年はグラハム史上最悪の財政年となり、50% の損失を出した。1932 年に実際に株式市場が暴落するまでに、グラハムの口座は 70% も下落していた。

この時点で、グラハムは投資キャリアの中で最も暗い時期を迎えました。莫大な損失のため、グラハムは5年間ファンドから収益を得ることができず、生計を立てるために教師、執筆、およびいくつかのパートタイムの仕事に頼っていました。グラハムが過去の損失をすべて取り戻したのは、1935年12月になってからでした。

余談ですが、1930 年 8 月 30 日、グラハムが株式市場の暴落による痛みに耐えている間に、彼の将来の最大の弟子となるバフェットがネブラスカ州オマハで生まれました。

1929年の株式市場の暴落の際、グラハムは経費削減のため邸宅を出て、使用人を全員解雇し、高級車を売却して質素で倹約的な生活を始めました。

株式市場の暴落から得た痛い教訓によって、グレアムは落ち着きを取り戻し、長年にわたる投資経験を整理し、後世の人々が投資のバイブルとみなす「証券分析」の執筆を完了した。

1934 年に、McGraw-Hill Publishing Company から「Security Analysis」の初版が出版され、その後、1940 年、1951 年、1962 年、1988 年にそれぞれ新版がリリースされました。

同時に、グラハムは1928年から1954年まで母校のコロンビア大学で「証券分析」の講座を教え始めました。

1950 年秋、20 歳のバフェットはグラハムの足跡をたどり、コロンビア ビジネス スクールに入学しました。彼の主な関心は、「証券分析」の共著者であるドッド教授が教える証券分析コースでした。グラハムは毎週木曜日の午後、株式市場が閉まった後に同校に来て講義をしていました。

バフェットは以前からグレアムの『賢明なる投資家』を熟読しており、数字に対する天性の才能を持っていたため、他のクラスメートと比べて間違いなく優秀な生徒だった。

授業中、他のクラスメートが質問に困惑しているとき、バフェットは2人の教授と対話や議論を交わし、他のクラスメートは主に傍観者の役割を演じました。こうして、グラハムとバフェットの伝説的なメンターシップが正式に始まりました。

世紀の株式市場の暴落後、グラハムの投資家としての経歴は開花しました。彼にとって株式投資はやりがいのあるものではなくなったようで、彼は 1956 年に引退を発表しました。メディアの統計によると、グラハムは 1926 年から 1956 年までの 30 年間で、年間 20% という驚異的な収益率を達成しました。

さらに称賛に値するのは、グレアム氏が何十年にもわたってバリュー投資の概念と実践的な指導を惜しみなく、そして無私無欲に教えてきたことです。彼の教えは広く広まりました。ウォーレン・バフェット、ウォルター・シュロス、ジョン・テンプルトン、ジョン・ネフ、ジョン・ボーグルなど、ウォール街のトップクラスの投資の達人たちが彼の弟子の中にいます。

ペンシルバニア大学を卒業するまで投資業界での経験がなかったベンジャミン・グレアムが、どのようにして証券分析とバリュー投資の理論を考案したかについては、以前お話ししました。なぜ彼のような投資市場の初心者がこれらの理論を考案し、株式市場の他の人々はなぜそれを思いつかなかったのでしょうか。

グラハムがウォール街に進出した1910年代は、ニューヨーク証券取引所が1863年に誕生してからわずか50年余りで、不完全な法律や規制のため、株式市場ではさまざまなインサイダー取引や相場操縦が横行していた。1990年代の上海株式市場の混乱を描いた最近のヒットドラマ「花より男子」を彷彿とさせる。

1910 年代、ウォール街の株式市場は投機的であると考えられており、債券だけが投資と呼べるものでした。そのため、グラハムのウォール街での最初の仕事は債券セールスマンでした。

当時、上場企業には年次報告書の発行義務はなく、市場で入手できる年次報告書もごく限られた情報しか記載されていませんでした。上場企業は、意図的か否かに関わらず業績情報を隠したり誇張したりしており、厳格な監査制度もありませんでした。当時、財務諸表に基づいて株式を売買することは幻想に過ぎませんでした。

当時、主流の株式分析方法はテクニカル分析でした。1934年にベンジャミン・グレアムの「証券分析」が出版される前に、ダウ理論は投資において提案された株式市場テクニカル分析の最も初期の理論でした。その中核は、株価や市場指数の過去の軌跡を通じて、株式や株式市場指数の将来の傾向と方向を分析し、予測することでした。

1934年、エリオットの『波動理論』とグレアムの『証券分析』が同時に出版された。若きバフェットの最初の読書リストには、退屈な『証券分析』ではなく、より人気の『株式投資家の回想録』やエリオットとギャンの波動理論が含まれていたと考えられる。

もちろん、バリュー投資の先駆者として、グレアムは十分な勇気と並外れた創造力を備えており、債券投資分析で使用される厳格な財務分析理論を株式分析に適用し、ウォール街の主流の常識と大きく矛盾していました。

当時の他のアナリストが株価の動き（特定の株式や債券の価格変動）を観察していたのに対し、グレアムは異なるアプローチを取り、財務諸表という公然の秘密兵器を使って市場のミスプライシングの機会を次々と捉え、非常に低いリスクで安定した収益を上げました。

1933年にルーズベルト政権が発足すると、経済とウォール街の規制に対する政府の介入が強化されました。1933年に最初の証券法が制定され、1934年には米国証券取引委員会（SEC）が設立されました。その後も証券取引市場に関する法律や規制が次々と制定され、証券市場は徐々に規則的な運営へと向かいました。

その結果、これまでインサイダー取引や相場操作による利益獲得に注力していた投資家は厳しく罰せられることになりました。多くの投資家は利益を得るための新たな方法を見つけたいと考え、SEC の新しい規制により上場企業は詳細な財務諸表を定期的に提出することが義務付けられました。これにより、「証券分析」の重要性が高まりました。

彼の厳密な推論と論理は間違いなく市場に感銘を与え、グラハム自身も彼の理論が強力な実践的効果を持っていることを優れたパフォーマンスを通じて実証しました。

グレアムの3つの主要な投資原則 バリュー投資の先駆者として、グレアムはバリュー投資理論の 4 つの基礎のうち 3 つ、つまり株式購入は企業の一部購入を意味すること、安全域、市場ミスターを提唱しました。彼の誇り高き弟子バフェットは最後の基礎である能力圏を提唱しました。

これらの概念は今では当たり前のように思えるかもしれませんが、それぞれを当時の一般的なテクニカル分析理論と比較すると、当時の主流の考え方を完全に覆すものであり、非常に革新的なものでした。

通常、多くの投資家は単にグレアムの考えを理解しているだけです。以下では、グレアムの 3 つの投資原則とテクニカル分析の 3 つの大前提 (現在でも主流) を比較することで、読者の理解が深まり、投資家を真に理解することは生涯にわたって有益になると考えています。

1. 株を買うことは会社を買うことと同じである VS 市場の動きがすべてを反映する テクニカル分析の理論は、3 つの主要な市場仮定に基づいています。最初の仮定は、「市場の動きがすべてを反映する」というものです。これがテクニカル分析の基礎です。

テクニカルアナリストは、市場の投資家が取引行動を決定する際に、ファンダメンタルズの変化、政治的要因、心理的要因、ニュースの影響など、市場価格に影響を与えるすべての要因を十分に考慮していると考えています。これらの要因はすべて株価に反映されます。したがって、市場の取引行動を研究する限り、根本的な要因を心配する必要はありません。グラハムは、株式は会社の一部であるため、株式を購入することは会社の一部所有権を購入することを意味します。会社の株式を購入すると、その会社の株主およびパートナーになります。長期的なリターンは、主にビジネスの運営状況に依存します。

したがって、バリュー投資家は優れた企業を見つけ、適正な価格で株を買うことに多大な労力を費やします。

1. 安全余裕度と傾向分析 株価にはトレンドの変化が見られます。テクニカル分析の核となるのは「トレンド」という概念です。運動量の物理法則によれば、トレンドは反転の兆候が現れるまで継続します。

実際、価格は上下に変動しますが、一定の方向にも動いています。これはニュートンの慣性の法則の応用でもあります。したがって、テクニカル分析では、グラフまたは指標分析を使用して現在の価格動向を判断し、反転シグナルを特定して、取引の機会を捉えて利益を得ることを目指しています。

グレアムは、ウォール街の「効率的市場」という信念に初めて異議を唱えた人物であり、株式市場が論理的計算の産物であるという考えを受け入れず、市場行動の大半は客観的合理性の結果ではなく、むしろ人間の感情の変動と非合理性の結果であると信じていた。

グレアムは、経営がうまくいっている企業でも株価は変動することを認識していましたが、将来の株価変動の時期や具体的な内容を予測することはあきらめました。つまり、グレアムは人間の弱点を認め、市場の変動は予測不可能であり、人間には制御できないと考えていたのです。

グラハムは、市場のボラティリティをコントロールしようとするのではなく、収益性を達成するための新しいアプローチを採用することを決定しました。創造的な思想家として、グラハムは市場のボラティリティを脅威から大きなチャンスに変えるシステムの構築に着手しました。これは、グラハムの生涯で最も影響力のある知的業績であり、彼はそれを成功させました。それが安全域です。

グラハムは、ほとんどの場合、企業の本質的価値と市場価格の価格差は最終的に縮小し、バリュー投資家はどの企業の株にこの価格差があるかを知っているふりをせず、市場自体が間違いを認めることに気づきました。

このため、バリュー投資家が適切なタイミングで株を購入すると（株価が低いと、その本質的価値に比べて比較的高い安全域が確保される）、株価の日々の変動はもはや問題ではなくなるのです。

グレアム投資学派は、安全余裕ルールに基づいて株式を選択し、50セントで買って1ドルで売ることができる株式を見つける機会が必ずあると固く信じています。

したがって、市場価格が大幅に下落しても、バリュー投資家はパニックになって株を売ることはなく、自然の法則によれば雨は必ず止むことを知っているため、悪天候の中海に出航する漁師のように、嵐が過ぎ去るのを辛抱強く待つでしょう。

天気が回復すると、50 セントで株を買って保有しているバリュー投資家は、これらの株を 1 ドルで売却でき、市場が「好調」であれば、2 ドルで売却できることもあります。

1984年、バフェットはコロンビア大学ビジネススクールで『証券分析』初版50周年を祝い、聴衆にこう語った。「ほんの少しでも間違えるわけにはいかない。だからこそベンジャミン・グレアムは安全マージンを残すように言ったのだ。」

8,300万ドルの価値がある会社を買うのに8,000万ドルを費やすことはしないでしょう。自分にかなりの余裕を持たせるでしょう。橋を建設するとき、橋が0.03百万ポンドの重量に耐えられると見積もりますが、最大で総重量0.01百万ポンドのトラックしか運転しません。この原則は投資の分野にも当てはまります。

1. マーケット氏 vs 歴史は繰り返す テクニカル分析の 3 つ目の大きな前提は、歴史は繰り返すということです。簡単に言えば、一部の株のローソク足パターンが現れた後、これらのパターンは将来、同じ指針となる意味を持って再び現れる可能性があります。投資家は過去のパターンに基づいて将来について判断を下すことができます。

グレアムは、市場の変動は予測できないと信じていました。彼は独創的に「ミスター・マーケット」という比喩的なイメージを考案しました。

著書「賢明なる投資家」の中で、グレアムは「ミスター・マーケット」というキャラクターを創り出し、多くの投資家が株式市場に対する理解を、厳密な計算パラダイムから主に心理学に基づいたパラダイムへと転換するのを助けました。グレアムは 1949 年に次のように書いています。「非公開会社の株を 1,000 ドルで購入したとします。あなたには「ミスター・マーケット」という非常に役に立つパートナーがいます。彼は毎日、あなたの株の価値を教え、その価格であなたの持ち株を買い取るか、追加の株を売ってくれるでしょう。」

時には、マーケット氏の価値に対する見解が合理的で、会社の運営や見通しに対するあなたの見解と一致することもあります。また、マーケット氏の熱意や恐怖が変動し、提示する価格が単に馬鹿げていると感じることもあります。

株式市場と同様に、非常に不安定なミスター・マーケットは、市場が好調なときには過度に楽観的になり、そうでないときには完全に悲観的になることがあります。こうした極端な感情によって、株式は不合理に過大評価されたり過小評価されたりすることになり、発行会社の真の価値を反映することはほとんどありません。

あなたが慎重な投資家、あるいは抜け目のない起業家なら、ミスター・マーケットの日々の感情がその 1,000 ドルの株式の評価に影響を与えることを許しますか? ミスター・マーケットの見解に同意するか、彼と取引したいのでなければ。

マーケット氏が法外な高値を提示してきたら、あなたは興奮して株を売るでしょう。一方、価格が安ければ、喜んで株を買うでしょう。

簡単に言えば、「ミスター・マーケット」の行動は予測不可能です。彼を利用するべきですが、彼に支配されてはいけません。

グラハム氏による一般投資家へのアドバイス グラハムは幼少期に経済的な挫折を経験しました。これは、1907 年恐慌の際の母親の株式市場での大きな損失が一因です。その後、1929 年の世紀の大暴落で、グラハムは株式市場の暴落が家族に及ぼす大きな損害を自ら体験しました。

引退後、グラハムは一般大衆に利益をもたらす安定的かつ効果的な投資方法を見つけることに専念しました。長期にわたる研究を通じて、グラハムは投資家を防御的投資家と進取的投資家の 2 つの主なカテゴリーに分類しました。

防御的な投資家は、許容できる収益を得るために多くの時間と労力を費やす必要はなく、主にリスクを軽減することに関心があります。一方、積極的な投資家はリスク許容度が高く、より高い利益を得るために多大な時間と労力を投資する用意があります。

防御的な投資家と進取的な投資家の目標と能力には大きな違いがあるため、Graham はそれぞれこの 2 種類の投資家向けに定量的な株式選択指標のセットを設計しました。

基本的な原則は、投資に週に 2 ～ 3 時間以上費やす予定がない場合は、防御的な戦略を採用できるということです。逆に、積極的な投資家のように、より冒険的で時間のかかるアプローチを取ることもできます。

明らかに、アマチュア投資家のほとんどは、防御的な投資家になる方が適しています。グラハムは、防御的な投資家は、次の 4 つの主要な株式選択原則に従うべきだと推奨しています。

1. 10～30銘柄に適切に分散投資する（ポートフォリオ）。

2. 大企業、優良企業、財務的に保守的な企業（一流優良株）の株式を選択する。

3. 20年以上継続して配当金を支払っている企業（高配当）

4. P/Eレシオは15倍を超えてはならない（低いP/Eレシオ）。

上記の銘柄選択基準から、故ベンジャミン・グレアムは、初期のように営業資産や純資産を基準とした銘柄選択戦略を推奨しなくなり、代わりに、後のインデックスファンドに似た大型優良株の組み合わせを推奨し始めたことが、ほとんどのビジネス投資家にとって明らかです。

実際、グレアムの以前の株式選択戦略は、プロの投資家により適していました。グレアムの最も純粋な弟子として知られるウォルター・シュロスは、グレアムの教えの半分だけを実践して、47年間で年率20.1%という驚異的な収益率を達成しました。

普通の投資家にとって、50～100 銘柄の割安株を選ぶのは実に複雑すぎる。しかし、1975 年にジョン・ボーグルが世界初のインデックス ファンドを発明したことで、この問題は簡単になった。

すべてのインデックスファンドがグレアムの銘柄選択基準を満たしているわけではありませんが、ジョン・ボーグルが設計・立ち上げたバンガードS&P 500インデックスファンドは、時価総額が最も大きい優良株のみを購入し、業界と銘柄の高度な分散戦略を実施し、手数料が低いという特徴があります。そのため、S&P 500インデックスファンドはグレアムの銘柄選択戦略の代替ソリューションの1つになり得ると私は考えています。

最終的に、ジョン・ボーグルはグレアムの原則に従う個人投資家の利益を主張する弟子となった。興味深いことに、グレアムのもう一人の偉大な弟子であるウォーレン・バフェットも、過去数十年間に一般投資家にバンガードS&P500インデックスファンドへの投資を検討するよう繰り返し勧めてきた。

現在の国内インデックスファンドに関しては、CSI 300インデックスファンドとSSE配当インデックスファンドが、グラハムの銘柄選択原則にもっと合致していると思います。

忘れられた天才 今日、グレアムについて聞いたことがあるほとんどの人は、彼をバリュー投資の父、バフェットの師匠としてしか知りません。もちろん、バリュー投資はグレアムの職業的キャリアと伝説的な人生において最も重要な部分です。

グラハムの偉大な弟子であるシュロスはかつてインタビューでこう語った。

「グレアムは金儲けにはあまり興味がなかったので、株式投資がもはや自分にとって挑戦的なことではなくなったと分かると、もっと挑戦的な分野に力を注ぎました。そうでなければ、投資の世界における彼の功績はさらに偉大なものになっていたでしょう。」

投資の達人として、グラハムはバリュー投資スタイルの先駆者であり、CFA 認定制度と証券アナリスト協会も設立しました。

さらに、グラハムは経済学者（経済学の著作を 2 冊執筆）、発明家（数学やモールス信号システムなどの分野で多くの革新的な特許を保有）、劇作家（彼の脚本はブロードウェイの舞台で上演された）、言語学者（英語、フランス語、ギリシャ語、ラテン語に堪能）でもあり、深さと広さの両方において比類のない知恵を示しました。

グラハムは、人生においてほぼ完璧な職業的成功を収めたが、同時に慈悲深く寛大な心も持っていた。唯一の汚点は、彼の乱交と奔放な恋愛生活である。

『バフェットの伝記』には、グラハム氏が当時秘書とベッドにいたところ、若い女性投資家が訪ねてきたことがあり、グラハム氏は実際にその女性をベッドに誘ったと記録されている。

さらに、グラハムは3回結婚し、結婚中の不貞により2回離婚しています。最も注目すべきは、グラハムが老年期に亡くなった長男のガールフレンドと深い愛情関係を築き、最期の日まで一緒に暮らしていたことです。

これは、金庸の武侠小説『天剣龍剣』に登場する小遁派の二代目当主、五夜子を思い出させる。彼は容姿端麗で、武術の腕が非常に高く、秦、将棋、書道、絵画に精通し、多芸多才で非常に聡明である。彼の武侠姉妹である天山通老と李秋水は二人とも彼を尊敬しており、嫉妬を引き起こしている。

五夜子自身も魅力的で、彼は数年にわたり、姉の李秋水と気楽な隠遁生活を送っていた。娘をもうけた後、李秋水の妹と恋に落ち、三姉弟の間には愛憎が複雑に絡み合うことになる。

ベンジャミン・グレアムの伝説的な経歴と波乱に満ちた私生活について読むと、本当にため息が出ます。

私たちは一方では彼の並外れた才能と並外れた知性を賞賛しますが、他方では彼の名声を傷つけた放縦な私生活を嘆きます。そうでなければ、彼の歴史的地位はさらに高かったかもしれません。

それにもかかわらず、グラハムの価値投資哲学は世界中で輝き、将来の世代を経済的自立への道へと導き続けています。