本文预期：结合零息债券市场深入理解 Swivel 协议和运作原理。

零、背景

1、包括Compound、Cream和Aave在内的多个货币市场协议是借贷的主要场所。这些协议以无需许可、去中心化的方式提供简单的借贷功能；然而它们最大的缺点是：可变利率。

2、可变利率（也许会降到很低）导致了收益聚合器的兴起（例如Yearn.Finance、Idle.Finance和APY.Finance），它们会以大资金的移仓弥补单笔高昂的移仓Gas，并自动在市场上转移和再平衡存款人的代币，从而实现收益最大化。

3、虽然对寻求最大可变利率的市场参与者来说，收益聚合器的出现恰到好处，但它们还没有解决另外一大部分市场：用户对降低风险和增加确定性的期望，即一个固定利率产品。

4、利率衍生品是世界上流动性最强的金融产品：其日均交易额超过6.5万亿美元。Swivel 项目有的放矢，将固定利率的概念同加密技术结合起来。它支持固定利率贷款和利率交易（即利率互换），能够以10-100倍的隐含杠杆率做多利率。

一、官网：https://swivel.finance/

二、简介

1、官方简介

The decentralized protocol for fixed-rate lending & tokenized cash-flows

通过现金流代币化的方式，构建去中心化协议的固定利率借贷协议。

2、项目概述

（1）Swivel是一个支持固定利率贷款和利率衍生品（具体来说是做多利率）的新型去中心化协议。 一个简单的理解是：我有 50 美元，资金体量太小，想用 20倍 杠杆撬动 1000 美元的资金进行借贷，从而获得贷款利息。你有 1000 美元，资金体量大想图个稳当，需求是年化5% 的利息。你我刚好组成一对，各取所需。

（2）Swivel的三个主要设计特点

1）不依赖价格预言机

2）用户资产不会被清算

3）底层协议利用了 Compound 和 Aave 的流动性

（3）Swivel 不提供固定利率借款（即只能将资金贷出，不能将资金借入）

（4）Swivel 使贷方能够将产生利息的代币拆分为两个单独的现金流代币，直到到期日为止。

（5）Swivel 协议巧妙的将零息债券的收益（上层债券利息）和杠杆资金的使用权（底层 DeFi 协议收益），通过两种 Token 分离，并根据 Token 所有人确定收益最终归属权。

三、融资

Unknown 轮次：2021-10-26 获得了 350 万美元的投资。投资机构包括：Multicoin Capital、IOSG Ventures、CMT Digital、Fenbushi Capital、GSR、SevenX Ventures、OKX 等。

Seed 轮：2020-12-11 获得 115 万美元的投资。投资机构包括：Multicoin Capital、Electric Capital、CMS Holdings、Divergent Ventures、DeFiance Capital 等。

一、左上 Markets：零息债券的产品，不同产品的到期日不同。

二、左上 Balances：

1、Lend USDC ：用 USDC 购入零息债券，可以获得债券的固定利息收入。

2、Sell nUSDC ：代表出售本金使用权，可以获得 USDC。

3、Sell zcUSDC ：代表出售债券所有权，可以获得 USDC。

三、左中

1、Fixed Yield ：买入固定利率债券，可以获得固定利息。

2、Amplified Yield ：买入本金使用权，可以获得本金运行在底层 DeFi 协议（Compound、Aave等）从而获得的可变利息。

四、左下

1、输入购买固定利率债券的 USDC 金额 / 卖出 nUSDC 或 zcUSDC 的数量。

2、反显标的价格和 APY。

五、中 Orderbook ：USDC / nUSDC / zcUSDC 的买卖 Limit 挂单价格。

一、Bob 有 50 USDC

1、Bob 想发行价格为 0.05（利率 5% ）+ 金额为 1000 USDC + 期限为40天的零息债券。

或理解为：Bob 想使用 20 倍杠杆借用 1000 USDC + 40 天。

2、Bob 可以通过 Amplified Yield 菜单，在零息债券市场（Orderbook）花费 50 USDC 买入限价单 Limit ，或直接买入市价单自动匹配目前市场上的最低报价（比如 0.0505）。

3、相当于 Bob 以 50 USDC 的价格购买了 Alice 铸造的 1000 nUSDC 40 天的使用权。

二、Alice 有 1000 USDC

1、Alice 想购买期限为40天 + 利率 5% 的固定利率产品。

2、Alice 可以通过 Fixed Yield 菜单在零息债券市场（Orderbook）卖出 1000 USDC + 40 天的使用权限价 Limit 单，或直接卖出市价单自动匹配目前市场上的最高报价（比如 0.048）。

3、Swivel 协议将 Alice 的 1000 USDC 铸造成：

（1）1000 zcUSDC（债券收益权凭证，现在由 Alice 持有）相当于 Bob 发行了债券并由 Alice 购买，所以 Alice 可以立即收到 Bob 的 50 USDC 固定利息。

（2）1000 nUSDC（本金使用权凭证，现在由 Bob 持有）卖出给 Bob，Bob 可以通过底层 DeFi 协议获得 Alice 资金的金融活动收益。

三、本金利息和零息债券利息

1、Bob 买入的 1000 nUSDC 本金使用凭证（价值锚定 Alice 的 1000 USDC），实际是 Bob 使用了 Alice 的本金 40 天在底层借贷协议（Aave、Compound、YFI、Eth2）中产生利息，即在未来的40天内 Alice 的 1000 USDC 在底层借贷协议中产生的利息归 Bob 所有。

2、Bob 付出零息债券固定利息给 Alice，买入 nUSDC 的动机是：用 50 USDC 撬动了 20 倍杠杆的资金，并在底层协议进行金融活动。

一、Matured 成熟前 -4 天

一旦市场接近成熟，利率往往会极度波动，对于贷方和活跃利率交易者来说，围绕交易的一般交易所用户体验都会下降。为了确保 Swivel 的用户订单能下达预期执行的订单，我们确保所有订单在到期前 4 天停止市场活动，此时用户只能等待到期时赎回其头寸。

二、Matured 成熟后（即债券到期后）

一旦市场成熟，用户可以 1:1 redeem 赎回他们的 zcTokens 以换取他们的基础存款（1 zcUSDC = 1 USDC）。

三、Archived 归档市场

在市场成熟了很长一段时间（2 周以上）后，它可能会被归档。“归档”市场与“成熟”市场没有什么不同，用户仍然可以在归档市场中赎回余额。

由于 Swivel 协议上线不久，截止发稿时还没有到期债券产品

一、Alice 持有到期 1000 zcUSDC，Alice 可以 Redeem 赎回本金

1、随着临近 40 天的到期日，nUSDC 的价格将逐渐下降并直至到 0，即到期后本金将不能够再进行使用，所以 nUSDC 变得毫无价值。

2、Alice 已经赚到了 50 USDC 的固定利息，并持有到期的 1000 zcUSDC。

3、Alice 在 https://swivel.exchange/positions 的 Matured 菜单，用 1000 zcUSDC redeem 赎回 1000 USDC 的本金。

4、Alice 的最终头寸 = 50 USDC 固定利息 + 1000 USDC 本金。

二、Bob 持有到期 1000 nUSDC，Bob 可以 Redeem 赎回底层协议的利息收入

1、Bob 持有 1000 nUSDC 直至到期，到期后本金将不能够再进行使用，所以 nUSDC 变得毫无价值。

2、Bob 在 https://swivel.exchange/positions 的 Matured 菜单，用 1000 nTokens 赎回底层协议的40天利息收入。

3、Bob 的最终头寸 = 40 天内 Alice 本金在底层借贷协议产生的一切借贷利息收入 - 付给 Alice 50 USDC。

一、Alice 持有 1000 zcUSDC 20天未到期，此时想退出债券市场

1、在债券到期前，Alice 赎回本金的凭证 = 1000 zcUSDC + 1000 nUSDC，而不仅仅是 1000 zcUSDC。这是因为如果 Alice 仅凭 1000 zcUSDC 就提前赎回了 1000 USDC，则 Bob 持有的 1000 nUSDC 本金使用权将失去锚定价值。

2、Alice 已经赚到了 50 USDC 的固定利息，并持有未到期的 1000 zcUSDC。

3、Alice 在过了20 天后急用钱想提前赎回本金：

4、Alice 通过在债券市场：

4-1-1、以价格 0.95 Sell 1000 zcUSDC，从而提前得到 950 USDC 的流动性。

4-1-2、Alice 的最终头寸 = -1000+50+950=0

4-2-1、或以价格 0.95 Sell 500 zcUSDC（Swivel协议自动在 Orderbook 为 Alice 以价格 0.05 Buy 500 nUSDC），然后 Alice 用 500 zcUSDC + 500 nUSDC 兑换 500 USDC。

4-2-2、Alice 的最终头寸 = 初始投入 + 固定利息 + 卖出的zcUSDC收入 - 买入的nUSDC花费 + 赎回剩下的一半 = -1000+50+475-50+500 = 25 USDC。

二、Bob 持有 1000 nUSDC 20天未到期，此时想退出债券市场

1、Bob 通过在债券市场：以价格 0.05 Sell  1000 nUSDC，获得了对手方的 50 USDC 固定利息收入。

2、Bob 的最终头寸 = 最初购买债券支付给对手方的利息 + 卖出债券的收到对手方的利息 + 持有 nUSDC 20天底层借贷协议产生的借贷利息 = -50 + 50 + Bob 持有 nUSDC 20天底层借贷协议产生的借贷利息。

一、最小订单量：2500 nUSDC

为了降低 Taker 所需的 gas 成本，并通过提交极小订单来防止潜在的 DDOS，我们在本金 (nTokens) 方面实施了最小订单大小。

二、订单阈值：1250 nUSDC

同样，为了确保少量灰尘的订单不会填满我们的订单簿和膨胀 gas 成本，我们还在本金 (nTokens) 方面实施了最低订单阈值。

一旦下达的订单被多数成交，其剩余的本金金额小于此值，它将从 Orderbook 中删除。

一、AMM 已被证明是引导流动性的有效机制，但无法根据标准衍生品定价变量调整报价。

二、使用 Swivel 的 Orderbook，用户可以获得减少的滑点和潜在的 gas-free 体验。

三、如果尝试使用 AMM 解决 Swivel 的市场则需要一个用于零息代币 zcToken 的时间增值 AMM（类似于 Element），以及一个用于利息券 nToken 的时间贬值 AMM（类似于 Pendle）。Swivel最终使用了灵活的Orderbook方式：用户可以使用基础货币（USDC、ETC、BTC 等）进入市场，或者使用零息代币或货币市场名义货币（利息券）退出头寸。提高了约 2 倍的资本效率。

在 AMM 的背景下，流动性激励比较容易体现：任何在恒定 x*y = k 曲线上提供汇集流动性的用户都将按其提供的流动性按比例获得奖励。

当将此概念应用于订单簿时，流动性奖励不是池，而是二元订单：订单要么被执行，要么没有。如何奖励那些为订单簿提供流动性的人？Swivel 将 50% 的代币供应，仅向那些订单被执行的流动性提供者提供代币奖励。

每个市场每天都有 5000 个 SWIV 代币进行分配。这些代币会根据在给定日期执行的限价单按比例拆分。比如 0xmons 当天交易了 100 0000 个 nUSDC 中的 20 0000 个。鉴于提供了每日 20% 的流动性，0xmons 将收到 1000 个 SWIV 代币，占每日分配的 20%。

50%：Liquidity Incentive

20%：Early Investors

15%：Founder & Team

10%：Community

5%：Reserve

Swivel 项目于 2022-2-11 Launch 以太坊主网，具体运行情况如下：

如上图所示，43 天期限的债券（图中显示为还差38天到期）的 Fixed APY 固定年化收益率达到 48.56%，但深度/流动性较差（47%-48%收益率的深度仅为不到20万美元，然后迅速下降到43%）。目前每天的成交量一般（峰值355万美元/天）。债券的价格在慢慢攀升中（最新 USDC Price = 0.0501）。

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参考官方文档：https://docs.swivel.finance/litepaper

欢迎大佬们的探讨指正～

您可以在这里找到作者 twitter：@ethan_ifdao

本文预期：结合零息债券市场深入理解 Swivel 协议和运作原理。

零、背景

1、包括Compound、Cream和Aave在内的多个货币市场协议是借贷的主要场所。这些协议以无需许可、去中心化的方式提供简单的借贷功能；然而它们最大的缺点是：可变利率。

2、可变利率（也许会降到很低）导致了收益聚合器的兴起（例如Yearn.Finance、Idle.Finance和APY.Finance），它们会以大资金的移仓弥补单笔高昂的移仓Gas，并自动在市场上转移和再平衡存款人的代币，从而实现收益最大化。

3、虽然对寻求最大可变利率的市场参与者来说，收益聚合器的出现恰到好处，但它们还没有解决另外一大部分市场：用户对降低风险和增加确定性的期望，即一个固定利率产品。

4、利率衍生品是世界上流动性最强的金融产品：其日均交易额超过6.5万亿美元。Swivel 项目有的放矢，将固定利率的概念同加密技术结合起来。它支持固定利率贷款和利率交易（即利率互换），能够以10-100倍的隐含杠杆率做多利率。

一、官网：https://swivel.finance/

二、简介

1、官方简介

The decentralized protocol for fixed-rate lending & tokenized cash-flows

通过现金流代币化的方式，构建去中心化协议的固定利率借贷协议。

2、项目概述

（1）Swivel是一个支持固定利率贷款和利率衍生品（具体来说是做多利率）的新型去中心化协议。 一个简单的理解是：我有 50 美元，资金体量太小，想用 20倍 杠杆撬动 1000 美元的资金进行借贷，从而获得贷款利息。你有 1000 美元，资金体量大想图个稳当，需求是年化5% 的利息。你我刚好组成一对，各取所需。

（2）Swivel的三个主要设计特点

1）不依赖价格预言机

2）用户资产不会被清算

3）底层协议利用了 Compound 和 Aave 的流动性

（3）Swivel 不提供固定利率借款（即只能将资金贷出，不能将资金借入）

（4）Swivel 使贷方能够将产生利息的代币拆分为两个单独的现金流代币，直到到期日为止。

（5）Swivel 协议巧妙的将零息债券的收益（上层债券利息）和杠杆资金的使用权（底层 DeFi 协议收益），通过两种 Token 分离，并根据 Token 所有人确定收益最终归属权。

三、融资

Unknown 轮次：2021-10-26 获得了 350 万美元的投资。投资机构包括：Multicoin Capital、IOSG Ventures、CMT Digital、Fenbushi Capital、GSR、SevenX Ventures、OKX 等。

Seed 轮：2020-12-11 获得 115 万美元的投资。投资机构包括：Multicoin Capital、Electric Capital、CMS Holdings、Divergent Ventures、DeFiance Capital 等。

一、左上 Markets：零息债券的产品，不同产品的到期日不同。

二、左上 Balances：

1、Lend USDC ：用 USDC 购入零息债券，可以获得债券的固定利息收入。

2、Sell nUSDC ：代表出售本金使用权，可以获得 USDC。

3、Sell zcUSDC ：代表出售债券所有权，可以获得 USDC。

三、左中

1、Fixed Yield ：买入固定利率债券，可以获得固定利息。

2、Amplified Yield ：买入本金使用权，可以获得本金运行在底层 DeFi 协议（Compound、Aave等）从而获得的可变利息。

四、左下

1、输入购买固定利率债券的 USDC 金额 / 卖出 nUSDC 或 zcUSDC 的数量。

2、反显标的价格和 APY。

五、中 Orderbook ：USDC / nUSDC / zcUSDC 的买卖 Limit 挂单价格。

一、Bob 有 50 USDC

1、Bob 想发行价格为 0.05（利率 5% ）+ 金额为 1000 USDC + 期限为40天的零息债券。

或理解为：Bob 想使用 20 倍杠杆借用 1000 USDC + 40 天。

2、Bob 可以通过 Amplified Yield 菜单，在零息债券市场（Orderbook）花费 50 USDC 买入限价单 Limit ，或直接买入市价单自动匹配目前市场上的最低报价（比如 0.0505）。

3、相当于 Bob 以 50 USDC 的价格购买了 Alice 铸造的 1000 nUSDC 40 天的使用权。

二、Alice 有 1000 USDC

1、Alice 想购买期限为40天 + 利率 5% 的固定利率产品。

2、Alice 可以通过 Fixed Yield 菜单在零息债券市场（Orderbook）卖出 1000 USDC + 40 天的使用权限价 Limit 单，或直接卖出市价单自动匹配目前市场上的最高报价（比如 0.048）。

3、Swivel 协议将 Alice 的 1000 USDC 铸造成：

（1）1000 zcUSDC（债券收益权凭证，现在由 Alice 持有）相当于 Bob 发行了债券并由 Alice 购买，所以 Alice 可以立即收到 Bob 的 50 USDC 固定利息。

（2）1000 nUSDC（本金使用权凭证，现在由 Bob 持有）卖出给 Bob，Bob 可以通过底层 DeFi 协议获得 Alice 资金的金融活动收益。

三、本金利息和零息债券利息

1、Bob 买入的 1000 nUSDC 本金使用凭证（价值锚定 Alice 的 1000 USDC），实际是 Bob 使用了 Alice 的本金 40 天在底层借贷协议（Aave、Compound、YFI、Eth2）中产生利息，即在未来的40天内 Alice 的 1000 USDC 在底层借贷协议中产生的利息归 Bob 所有。

2、Bob 付出零息债券固定利息给 Alice，买入 nUSDC 的动机是：用 50 USDC 撬动了 20 倍杠杆的资金，并在底层协议进行金融活动。

一、Matured 成熟前 -4 天

一旦市场接近成熟，利率往往会极度波动，对于贷方和活跃利率交易者来说，围绕交易的一般交易所用户体验都会下降。为了确保 Swivel 的用户订单能下达预期执行的订单，我们确保所有订单在到期前 4 天停止市场活动，此时用户只能等待到期时赎回其头寸。

二、Matured 成熟后（即债券到期后）

一旦市场成熟，用户可以 1:1 redeem 赎回他们的 zcTokens 以换取他们的基础存款（1 zcUSDC = 1 USDC）。

三、Archived 归档市场

在市场成熟了很长一段时间（2 周以上）后，它可能会被归档。“归档”市场与“成熟”市场没有什么不同，用户仍然可以在归档市场中赎回余额。

由于 Swivel 协议上线不久，截止发稿时还没有到期债券产品

一、Alice 持有到期 1000 zcUSDC，Alice 可以 Redeem 赎回本金

1、随着临近 40 天的到期日，nUSDC 的价格将逐渐下降并直至到 0，即到期后本金将不能够再进行使用，所以 nUSDC 变得毫无价值。

2、Alice 已经赚到了 50 USDC 的固定利息，并持有到期的 1000 zcUSDC。

3、Alice 在 https://swivel.exchange/positions 的 Matured 菜单，用 1000 zcUSDC redeem 赎回 1000 USDC 的本金。

4、Alice 的最终头寸 = 50 USDC 固定利息 + 1000 USDC 本金。

二、Bob 持有到期 1000 nUSDC，Bob 可以 Redeem 赎回底层协议的利息收入

1、Bob 持有 1000 nUSDC 直至到期，到期后本金将不能够再进行使用，所以 nUSDC 变得毫无价值。

2、Bob 在 https://swivel.exchange/positions 的 Matured 菜单，用 1000 nTokens 赎回底层协议的40天利息收入。

3、Bob 的最终头寸 = 40 天内 Alice 本金在底层借贷协议产生的一切借贷利息收入 - 付给 Alice 50 USDC。

一、Alice 持有 1000 zcUSDC 20天未到期，此时想退出债券市场

1、在债券到期前，Alice 赎回本金的凭证 = 1000 zcUSDC + 1000 nUSDC，而不仅仅是 1000 zcUSDC。这是因为如果 Alice 仅凭 1000 zcUSDC 就提前赎回了 1000 USDC，则 Bob 持有的 1000 nUSDC 本金使用权将失去锚定价值。

2、Alice 已经赚到了 50 USDC 的固定利息，并持有未到期的 1000 zcUSDC。

3、Alice 在过了20 天后急用钱想提前赎回本金：

4、Alice 通过在债券市场：

4-1-1、以价格 0.95 Sell 1000 zcUSDC，从而提前得到 950 USDC 的流动性。

4-1-2、Alice 的最终头寸 = -1000+50+950=0

4-2-1、或以价格 0.95 Sell 500 zcUSDC（Swivel协议自动在 Orderbook 为 Alice 以价格 0.05 Buy 500 nUSDC），然后 Alice 用 500 zcUSDC + 500 nUSDC 兑换 500 USDC。

4-2-2、Alice 的最终头寸 = 初始投入 + 固定利息 + 卖出的zcUSDC收入 - 买入的nUSDC花费 + 赎回剩下的一半 = -1000+50+475-50+500 = 25 USDC。

二、Bob 持有 1000 nUSDC 20天未到期，此时想退出债券市场

1、Bob 通过在债券市场：以价格 0.05 Sell  1000 nUSDC，获得了对手方的 50 USDC 固定利息收入。

2、Bob 的最终头寸 = 最初购买债券支付给对手方的利息 + 卖出债券的收到对手方的利息 + 持有 nUSDC 20天底层借贷协议产生的借贷利息 = -50 + 50 + Bob 持有 nUSDC 20天底层借贷协议产生的借贷利息。

一、最小订单量：2500 nUSDC

为了降低 Taker 所需的 gas 成本，并通过提交极小订单来防止潜在的 DDOS，我们在本金 (nTokens) 方面实施了最小订单大小。

二、订单阈值：1250 nUSDC

同样，为了确保少量灰尘的订单不会填满我们的订单簿和膨胀 gas 成本，我们还在本金 (nTokens) 方面实施了最低订单阈值。

一旦下达的订单被多数成交，其剩余的本金金额小于此值，它将从 Orderbook 中删除。

一、AMM 已被证明是引导流动性的有效机制，但无法根据标准衍生品定价变量调整报价。

二、使用 Swivel 的 Orderbook，用户可以获得减少的滑点和潜在的 gas-free 体验。

三、如果尝试使用 AMM 解决 Swivel 的市场则需要一个用于零息代币 zcToken 的时间增值 AMM（类似于 Element），以及一个用于利息券 nToken 的时间贬值 AMM（类似于 Pendle）。Swivel最终使用了灵活的Orderbook方式：用户可以使用基础货币（USDC、ETC、BTC 等）进入市场，或者使用零息代币或货币市场名义货币（利息券）退出头寸。提高了约 2 倍的资本效率。

在 AMM 的背景下，流动性激励比较容易体现：任何在恒定 x*y = k 曲线上提供汇集流动性的用户都将按其提供的流动性按比例获得奖励。

当将此概念应用于订单簿时，流动性奖励不是池，而是二元订单：订单要么被执行，要么没有。如何奖励那些为订单簿提供流动性的人？Swivel 将 50% 的代币供应，仅向那些订单被执行的流动性提供者提供代币奖励。

每个市场每天都有 5000 个 SWIV 代币进行分配。这些代币会根据在给定日期执行的限价单按比例拆分。比如 0xmons 当天交易了 100 0000 个 nUSDC 中的 20 0000 个。鉴于提供了每日 20% 的流动性，0xmons 将收到 1000 个 SWIV 代币，占每日分配的 20%。

50%：Liquidity Incentive

20%：Early Investors

15%：Founder & Team

10%：Community

5%：Reserve

Swivel 项目于 2022-2-11 Launch 以太坊主网，具体运行情况如下：

如上图所示，43 天期限的债券（图中显示为还差38天到期）的 Fixed APY 固定年化收益率达到 48.56%，但深度/流动性较差（47%-48%收益率的深度仅为不到20万美元，然后迅速下降到43%）。目前每天的成交量一般（峰值355万美元/天）。债券的价格在慢慢攀升中（最新 USDC Price = 0.0501）。

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参考官方文档：https://docs.swivel.finance/litepaper

欢迎大佬们的探讨指正～

您可以在这里找到作者 twitter：@ethan_ifdao