本文首发于《极客Web3》公众号

一、从DAI的增长说起

根据MakerBurn数据，过去48H DAI供应量由44亿增长至49亿美元，达到40.7亿美元。很显然，这是由于DAI的8%的高额利率直接拉动的。这部分新增需求来自两个方面：

**1）LSD的再质押。**例如stETH提供3.7%的Staking收益，那么如果在Staking ETH的基础上，按照200%的质押率再mint DAI并存入DSR，可以获得3.7%+（8%-3.19）/200%=6.18%的收益率，明显优于直接Staking和市场上其它无锁、单币、低风险收益率。

**2）对中心化稳定币份额的侵占。**那么那些没有ETH或者stETH的玩家如何参与？很简单，使用USDT/USDC兑换成DAI，再存入DSR，毕竟8%无论是在链上还是在链下都是具备足够吸引力的。需求增长会非常缓慢、不可见的推高DAI-USDC/USDT的价格，间接促进更多DAI的mint。

**所以MakerDAO的策略其实很好理解——补贴占据市场，主动给用户/市场提供套利空间，通过被套利来实现DAI规模增长。**随着DAI的增长，协议拥有更多USDC就可以使用这些USDC兑换更多美元、购买更多RWA资产，提供更多真实收益，带来飞轮。从DAI EDSR的估算中也可以看出，Income from new dai也出现了90M的净增长。

**第二个问题是DAI的增长终点在哪里？答案是利差缩小到足够小。**对于stETH/rETH来说，对比的是DSR利率和DAI稳定费率的差额，stETH/rETH的特点是机会成本极低，除了用来做质押物没有太大用途。眼下来看，这个终点就是mint成本+溢价。

而对USDC/USDT转化的那一部分，这个终点会更远一些，因为USDC的机会成本=0。一方面，USDT/USDC的底层资产仍然是RWA，但这部分收益被Tether/Circle拿走了。另一方面，USDC/USDT的AAVE的2%存款利率并不是USDC的机会成本。因为这是由于流通价值带来的需求。这一点并不一好理解，我们假设这样一种情况：DAI成为了市值最高的链上稳定币。与此同时，用户的DAI会持续在DSR中享受4%左右的APY，而pDAI作为质押凭证，起到流通货币的职能。这那么如果DeFi、CEX都使用pDAI作为结算货币，pDAI也可以拿到AAVE的2%额外存款利率。这种情况下用户拿到的实际收益=4%+2%，

无论AAVE为USDC/USDT提供多高的APY，Tether/Circle侵吞了全部底层收益这一事实并未改变。

那么DAI逐步侵蚀Tether/Circle的过程将不会止步于2%+溢价，而是0%+溢价。

二、RWA与链上资产的同一个终点：蚕食中心化稳定币份额

当然，DAI侵吞Tether/Circle份额的道路可能并不会那样顺利，因为DAI本身也有一些短板（例如RWA的安全性问题）、规模尚处劣势。但不要忘了，DAI并不是唯一一个试图侵占USDT/USDC的玩家，除了DAI以外，还有crvUSD、GHO、eUSD、Frax、就连Huobi和Bybit都分别推出了自己的RWA资产。

事实上这里会出现一个分叉：底层收益来自哪里？

一派是Huobi/Bybit的做法，底层收益完全来自于RWA的收益，需要做的只是把Tether/Circle侵吞掉的还给用户。另一派是crvUSD、eUSD这样的纯链上质押物，底层收益来自Staking收益（未来也许会拓展到更多场景，例如债务票据充当抵押物。）当然也有DAI这种混合了两种收益来源的类型。

但这些类型都指向了同一个终点——降低机会成本。

如果你选择用wstETH铸造DAI，你仍可以获得Staking的收益，你并未牺牲任何本来属于你的APY如果你选择用ETH铸造eUSD，Lybra会收取少量费用，但大部分本属于你的APY仍属于你自己。但当你使用USD购买USDT/USDC的时候，事实上你牺牲了USD 4%的机会成本。

Tether仅在2023 年Q1 净利润就达到了14.8亿美元，如果DAI们能够完全去代Tether/Circle，这将给加密货币市场带来每年50-100亿美元的真实收入。我们常常诟病加密货币缺乏真实收益场景，但却忽略了最大的一个市场，这个市场也是最简单的——只需要把本来属于用户的收益还给他们。

在我看来，拥抱RWA还是和RWA脱钩、坚持去中心化还是迎合监管这些不同的道路可能会同时存在，但蚕食中心化稳定币份额的道路确是明确的。只要机会成本的优势存在，USDC/USDT的份额就会一直被蚕食。RWA抵押品路线和链上原生抵押品路线最终在这里汇合。

三、链上稳定币更高效的未来：生息与流通分离

DSR也有一个问题：进入DSR意味着退出流通，那么流通量的增长并没有真正作用于实际业务，而是资金空转的游戏。下一个问题是有没有可能做到更好？答案是把生息和流通分离。

具体实现方式如下：

（1）DAI生息属性的剥离

当前DAI存入Spark以后会变成sDAI，但sDAI会进行收益的累加，并且无法流通，这就意味着DAI进入DSR之后就丧失了流通能力。那么假如我们换一种做法，用户不直接存Spark，而是先通过另外一个协议（暂且叫他Xpark），用户存入的DAI会被Xpark全部投入Spark进行收益累计，同时Xpark发放一个xDAI给用户，Xpark始终保证xDAI和DAI的1：1兑换；但DSR的收益只会按照DAI的存款量进行分配，xDAI持有者无法获取任何收益。

这样做的好处是xDAI可以进入流通，充当交易手段、充当保证金、用于支付，而同时发行人不会稀释任何收益，DAI的铸造机会成本=0。（当然Xpark通过Spark自身或者MakerDAO来实现效率会更高。

即使xDAI的占有率过低不足以支撑起它作为一个被信任的流通资产，这也不会是一个问题，例如DEX场景就可以采用虚拟流动性池（或者叫超流质押）的方式来实现：

协议首先吸纳$1m ETH和$1m DAI组池，其中80%的DAI存入Xpark，20%DAI和ETH进行组池，用户Swap的时候使用剩下的20%进行承兑，而如果DAI的比例上升或下降到阈值（例如15%/25%)，LP池再从DSR中进行赎回或者存入。

（2）更彻底的剥离

我们再假想一种情形，某个稳定币的质押物包括国债RWA、ETH、WBTC，那么获取最高APY的方式是让RWA去赚取美元收益，ETH去赚取Staking收益，WBTC去赚取AAVE活期收益，尽可能的让所有抵押物进入生息状态。

在此基础上进行稳定币的发行，暂且叫他xUSD，xUSD是无法生息，质押物的所有收益按照铸造量和抵押物种类分配给xUSD的铸造者。这种机制相比前面的Xpark，因为采用DSR并不能确保100%的DAI通过Xpark实现，但如果从最开始就进行剥离，那么xUSD从一开始就会代替原生资产成为流通货币。

相比之下，Lybra v2某种意义上实现了这种彻底的剥离，peUSD作为流通货币，兑换后的eUSD作为生息资产存在。而DAI并非由0到1，尽管xDAI的做法值得尝试，但其实现尤其是取代DAI成为流通凭证的道路并不容易，而这条道路上，也隐约可见USDC们的诸神黄昏。

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一、从DAI的增长说起

根据MakerBurn数据，过去48H DAI供应量由44亿增长至49亿美元，达到40.7亿美元。很显然，这是由于DAI的8%的高额利率直接拉动的。这部分新增需求来自两个方面：

**1）LSD的再质押。**例如stETH提供3.7%的Staking收益，那么如果在Staking ETH的基础上，按照200%的质押率再mint DAI并存入DSR，可以获得3.7%+（8%-3.19）/200%=6.18%的收益率，明显优于直接Staking和市场上其它无锁、单币、低风险收益率。

**2）对中心化稳定币份额的侵占。**那么那些没有ETH或者stETH的玩家如何参与？很简单，使用USDT/USDC兑换成DAI，再存入DSR，毕竟8%无论是在链上还是在链下都是具备足够吸引力的。需求增长会非常缓慢、不可见的推高DAI-USDC/USDT的价格，间接促进更多DAI的mint。

**所以MakerDAO的策略其实很好理解——补贴占据市场，主动给用户/市场提供套利空间，通过被套利来实现DAI规模增长。**随着DAI的增长，协议拥有更多USDC就可以使用这些USDC兑换更多美元、购买更多RWA资产，提供更多真实收益，带来飞轮。从DAI EDSR的估算中也可以看出，Income from new dai也出现了90M的净增长。

**第二个问题是DAI的增长终点在哪里？答案是利差缩小到足够小。**对于stETH/rETH来说，对比的是DSR利率和DAI稳定费率的差额，stETH/rETH的特点是机会成本极低，除了用来做质押物没有太大用途。眼下来看，这个终点就是mint成本+溢价。

而对USDC/USDT转化的那一部分，这个终点会更远一些，因为USDC的机会成本=0。一方面，USDT/USDC的底层资产仍然是RWA，但这部分收益被Tether/Circle拿走了。另一方面，USDC/USDT的AAVE的2%存款利率并不是USDC的机会成本。因为这是由于流通价值带来的需求。这一点并不一好理解，我们假设这样一种情况：DAI成为了市值最高的链上稳定币。与此同时，用户的DAI会持续在DSR中享受4%左右的APY，而pDAI作为质押凭证，起到流通货币的职能。这那么如果DeFi、CEX都使用pDAI作为结算货币，pDAI也可以拿到AAVE的2%额外存款利率。这种情况下用户拿到的实际收益=4%+2%，

无论AAVE为USDC/USDT提供多高的APY，Tether/Circle侵吞了全部底层收益这一事实并未改变。

那么DAI逐步侵蚀Tether/Circle的过程将不会止步于2%+溢价，而是0%+溢价。

二、RWA与链上资产的同一个终点：蚕食中心化稳定币份额

当然，DAI侵吞Tether/Circle份额的道路可能并不会那样顺利，因为DAI本身也有一些短板（例如RWA的安全性问题）、规模尚处劣势。但不要忘了，DAI并不是唯一一个试图侵占USDT/USDC的玩家，除了DAI以外，还有crvUSD、GHO、eUSD、Frax、就连Huobi和Bybit都分别推出了自己的RWA资产。

事实上这里会出现一个分叉：底层收益来自哪里？

一派是Huobi/Bybit的做法，底层收益完全来自于RWA的收益，需要做的只是把Tether/Circle侵吞掉的还给用户。另一派是crvUSD、eUSD这样的纯链上质押物，底层收益来自Staking收益（未来也许会拓展到更多场景，例如债务票据充当抵押物。）当然也有DAI这种混合了两种收益来源的类型。

但这些类型都指向了同一个终点——降低机会成本。

如果你选择用wstETH铸造DAI，你仍可以获得Staking的收益，你并未牺牲任何本来属于你的APY如果你选择用ETH铸造eUSD，Lybra会收取少量费用，但大部分本属于你的APY仍属于你自己。但当你使用USD购买USDT/USDC的时候，事实上你牺牲了USD 4%的机会成本。

Tether仅在2023 年Q1 净利润就达到了14.8亿美元，如果DAI们能够完全去代Tether/Circle，这将给加密货币市场带来每年50-100亿美元的真实收入。我们常常诟病加密货币缺乏真实收益场景，但却忽略了最大的一个市场，这个市场也是最简单的——只需要把本来属于用户的收益还给他们。

在我看来，拥抱RWA还是和RWA脱钩、坚持去中心化还是迎合监管这些不同的道路可能会同时存在，但蚕食中心化稳定币份额的道路确是明确的。只要机会成本的优势存在，USDC/USDT的份额就会一直被蚕食。RWA抵押品路线和链上原生抵押品路线最终在这里汇合。

三、链上稳定币更高效的未来：生息与流通分离

DSR也有一个问题：进入DSR意味着退出流通，那么流通量的增长并没有真正作用于实际业务，而是资金空转的游戏。下一个问题是有没有可能做到更好？答案是把生息和流通分离。

具体实现方式如下：

（1）DAI生息属性的剥离

当前DAI存入Spark以后会变成sDAI，但sDAI会进行收益的累加，并且无法流通，这就意味着DAI进入DSR之后就丧失了流通能力。那么假如我们换一种做法，用户不直接存Spark，而是先通过另外一个协议（暂且叫他Xpark），用户存入的DAI会被Xpark全部投入Spark进行收益累计，同时Xpark发放一个xDAI给用户，Xpark始终保证xDAI和DAI的1：1兑换；但DSR的收益只会按照DAI的存款量进行分配，xDAI持有者无法获取任何收益。

这样做的好处是xDAI可以进入流通，充当交易手段、充当保证金、用于支付，而同时发行人不会稀释任何收益，DAI的铸造机会成本=0。（当然Xpark通过Spark自身或者MakerDAO来实现效率会更高。

即使xDAI的占有率过低不足以支撑起它作为一个被信任的流通资产，这也不会是一个问题，例如DEX场景就可以采用虚拟流动性池（或者叫超流质押）的方式来实现：

协议首先吸纳$1m ETH和$1m DAI组池，其中80%的DAI存入Xpark，20%DAI和ETH进行组池，用户Swap的时候使用剩下的20%进行承兑，而如果DAI的比例上升或下降到阈值（例如15%/25%)，LP池再从DSR中进行赎回或者存入。

（2）更彻底的剥离

我们再假想一种情形，某个稳定币的质押物包括国债RWA、ETH、WBTC，那么获取最高APY的方式是让RWA去赚取美元收益，ETH去赚取Staking收益，WBTC去赚取AAVE活期收益，尽可能的让所有抵押物进入生息状态。

在此基础上进行稳定币的发行，暂且叫他xUSD，xUSD是无法生息，质押物的所有收益按照铸造量和抵押物种类分配给xUSD的铸造者。这种机制相比前面的Xpark，因为采用DSR并不能确保100%的DAI通过Xpark实现，但如果从最开始就进行剥离，那么xUSD从一开始就会代替原生资产成为流通货币。

相比之下，Lybra v2某种意义上实现了这种彻底的剥离，peUSD作为流通货币，兑换后的eUSD作为生息资产存在。而DAI并非由0到1，尽管xDAI的做法值得尝试，但其实现尤其是取代DAI成为流通凭证的道路并不容易，而这条道路上，也隐约可见USDC们的诸神黄昏。