作者：Lawrence Lee，Mint Ventures研究员

加密稳定币领域一直存在一个不可能三角，即价格的稳定性、去中心化和资本效率不可兼得。

USDT和USDC等中心化的稳定币具备目前链上最优秀的价格稳定性以及高至100%的资本效率，唯一的问题是中心化带来的风险，BUSD受监管影响而停止新业务、今年3月SVB事件给USDC造成的影响都很清楚地揭示了这一点。

自20年下半年开始的算法稳定币热潮试图实现去中心化基础上的不足额抵押，此间Empty Set Dollar以及Basis Cash等项目都很快走向了崩溃；此后的Luna以整条公链的信用作为隐性担保，并不对用户铸造UST的过程要求超额抵押，在相当长的时间（2020-2022年5月）都实现了去中心化、资本效率和价格稳定的三者合一，但最终还是信用崩溃走向死亡螺旋；此后在不足额抵押代币也出现过像Beanstalk等项目，但并未引起市场的太大关注。这类代币难以稳定的锚定是其发展的死穴。

而另外一条道路则是从MakerDAO开始，通过对底层去中心化资产的超额抵押，在牺牲了一定资本效率的基础上希望实现价格稳定。目前Liquity的LUSD是完全由去中心化资产所支持的最大规模的稳定币，不过为了保证LUSD价格稳定，Liquity的资本效率确实较低，整个系统的抵押率常年在250%以上，也就是说每1枚流通的LUSD需要价值2.5U以上的ETH来作为抵押品。Synthetix的sUSD则更为极端，由于抵押品SNX的波动性更大，Synthetix要求的最低抵押率通常超过500%。资本效率低就意味着规模的天花板低，也意味着对用户的吸引力低，Liquity规划中的V2版本中主要想解决的就是V1资本效率低下的问题，Synthetix也在其规划中的V3版本中计划引入其他资产为抵押物从而降低对最低抵押率的要求。

早期（2020年及之前）的DAI其实同样也有资本效率低下的问题，并且由于当时整个加密市场的市值较小，DAI的抵押物ETH的波动较大，DAI的价格还因此波动较大。为了解决这一问题，MakerDAO自20年引入了PSM（价格稳定模组，允许使用USDC等中心化稳定币来生成DAI），DAI在去中心化、资本效率和价格稳定之间的权衡中部分地放弃去中心化，借此给DAI带来了更加稳定的价格锚定和更高的资本效率，从而更好地助力DAI随着DeFi整体发展而迅速规模增长。在20年底上线的FRAX也同样以中心化稳定币为主要抵押物。目前DAI和FRAX分别是去中心化稳定币范畴内流通规模前两名，这当然证明了他们的策略得当，给用户提供了更加符合需求的稳定币，但也侧面说明了“保持去中心化”对于稳定币规模的制约。

但是仍然有一系列的稳定币，试图在保持去中心化的同时，实现高资本效率和强价格稳定性。他们都试图给用户提供这样一种稳定币：

• 由去中心化资产（如ETH）生成，避免审查风险；

• 使用1美元的资产就可以生成1美元的稳定币，无需超额抵押，更加利于规模化；

• 稳定币价值保持稳定。

事实上，这也是最符合直觉的理论上最优秀的去中心化稳定币。我们采用Liquity V2对这类协议的命名——去中心化储备协议来命名这种类型的稳定币。需要指出的是，与传统的超额抵押生成的稳定币不同，对于用户而言，其资产兑换为这类稳定币后，用于生成稳定币的资产就归协议所有，不再与用户有关联。换句话说，用户更类似做了一次ETH ->稳定币的swap操作。这类稳定币更加类似USDT等中心化稳定币，使用1美元的资产就可以兑换1美元的稳定币，反之也成立。只不过去中心化储备协议接受的资产是加密资产。

（有些人可能会认为，抵押物不归用户所有，所以这样的稳定币不具有加杠杆功能，会损失稳定币的一大用例。但是笔者认为，我们现实生活中的稳定币并不具有加杠杆的功能，USDT和USDC等中心化稳定币也从来不具有加杠杆的功能，结算工具、记账单位和价值储存手段才是货币的核心功能，加杠杆只是CDP（抵押债务头寸）类型稳定币的特殊功能，而非稳定币的一般用例）

但是之所以过去的稳定币协议并没有能够持续提供这样的稳定币，是因为上述稳定币存在一个说起来简单但是却难以解决的问题：去中心化资产价格波动很大，如何能在100%的抵押率下保证兑付他们所发行的稳定币？

从稳定币协议的资产负债表来看，用户存入的抵押品是资产，而协议发行的稳定币则是负债，如何能够保证资产永远能大于等于负债？

或者一个更加直观的例子就是，在ETH = 2000U的时候，有用户将1个ETH发送给协议铸造了2000个稳定币，那么当ETH下跌到1000U，协议如何保证这2000个稳定币还能够兑换价值2000U的资产？

从去中心化储备协议的发展历史来看，解决此问题主要有两类思路：以治理代币为储备和储备资产风险对冲。而依据储备资产风险对冲的方式，又分为协议对冲风险的去中心化储备协议和用户对冲风险的去中心化储备协议。接下来我们来一一了解。

第一类协议的思路，是使用协议本身的治理代币来充当协议的“新抵押物”，当抵押品资产价格剧烈下跌时，协议会铸造更多的治理代币用于兑付稳定币持有人的稳定币，我们可以称为以治理代币为储备的去中心化储备协议。在上述例子中，当ETH从2000U跌至1000U，以治理代币为储备的去中心化储备协议使用价值1000U的ETH + 价值1000U的协议治理代币来兑付用户手中2000个稳定币。

采取这种思路的协议有Celo和Fei Protocol。

Celo是20年上线的稳定币项目 ，他们此前是作为独立的L1存在，而在今年7月，核心团队提案通过OP stack将Celo过渡到以太坊生态。Celo的稳定币机制如下：

Celo的稳定币背靠一套综合资产构成的储备池，储备池的储备率（储备资产价值除以流通稳定币价值的比率）远高于1，这为其稳定币的内在价值提供了最核心的托底

Celo的稳定币并非超额抵押铸造而来，而是通过向官方稳定模块Mento发Celo代币而获得，用户发送1美元价值的Celo，可以获得1美元的cUSD等稳定币，也可以反向向Mento发送1美元价值的cUSD，换回1美元的Celo。在这种机制下，当cUSD市价低于1美元，就会有人低价买入cUSD去换得1美元Celo，同理当cUSD高于1美元时，就会有人用Celo铸造cUSD去卖出，套利者的存在会保证cUSD不会偏离其锚定价格太远。

有三个机制将会用来保证储备池资金的充裕：1.当储备率低于阈值，区块产出的Celo将会纳入储备池，补充资本；2.可以收取一定比率的转账费率，补充资本（目前未启用）；3.在Mento的交易模块中收取一定稳定费，用于补充储备资本。

为提高储备金的安全性，其资产组合更为多样，目前包括Celo、BTC、ETH、Dai以及碳信用代币cMCO2，这会比仅仅采用项目代币作为抵押物更加安全（Terra类似于这种方案，Luna是其原生稳定币的隐形保证金）

来源：Mint Ventures Celo 研报

可以看出，Celo与Luna比较类似，是一条以稳定币为中心的L1，在铸币和赎回机制方面也与Luna/UST非常接近，其主要区别就在于，当整个系统进入潜在的抵押不足状态时，Celo会首先使用区块产出的 $CELO 作为协议的抵押物，用于保证其稳定币cUSD的兑付。

目前，Celo系统总体抵押物1.16亿美元，发行的稳定币共计4600万美元，总体超额抵押率为254%，尽管整个系统处于超额抵押的状态，但是对于想要使用其稳定币cUSD的用户而言，他们可以随时用价值1U的CELO兑换价值1枚cUSD，资金利用率优秀。当然，从抵押物的构成来看，Celo的抵押物中的一半来自中心化的USDC以及半中心化的DAI，并不能认为Celo是一个完全的去中心化稳定币。

目前Celo的稳定币规模在去中心化稳定币中列第16位（如果排除掉已经无法Peg的UST以及flexUSD则居第14）。

在2021年初，获得A16Z和Coinbase等机构1900万美元融资的Fei Protocol，由于同时兼具了当时市场上最热的算法稳定币概念，引发了市场的广泛关注。在他们项目发行的初始阶段（3月底），曾经吸引了63.9万枚ETH参与铸造稳定币FEI，生成了共计13亿枚FEI，这也使得FEI一跃成为了仅次于DAI的去中心化稳定币（当时DAI的流通市值30亿美元）。

后续由于短时间内对于FEI的需求全都在创世阶段被过度满足（用户主要是为了获得Fei Protocol的治理代币 TRIBE），FEI的供给严重过剩，而刚上线的稳定币FEI并无应用场景，所以FEI长时间处于1美元之下。此后很快又迎来了5月份的市场波动，对价格下跌的恐慌使得用户纷纷赎回FEI，使得协议自上线以后就一蹶不振。

此后在2021年底上线的V2版本中，Fei Protocol提出了一系列措施来试图将协议发展重新拉回正轨，其中就包括修改其价格稳定机制。在V2中，FEI可以由ETH、DAI、LUSD等抵押物按照100%的抵押率直接生成，生成稳定币之后，用户的抵押物则被归入协议控制价值（PCV，Protocol Controlled Value）。当协议的抵押率（=PCV/流通的FEI）高于100%时，意味着协议资产增值情况良好，FEI的兑付也无压力，协议会增发一部分FEI来购买TRIBE，从而降低协议的抵押率；同样，当协议的抵押率低于100%时，则协议存在无法足额兑付全部FEI的可能性，协议也会增发一部分TRIBE来购买FEI，从而提高协议的抵押率。

在这种机制下，治理代币TRIBE成为FEI整个系统在潜在风险时的备用兑付金，也能获取系统增长时的额外收益（这个机制和与Fei V1一同上线的Float Protocol比较类似）。可惜的是，Fei V2上线时恰逢整个牛市的高点，此后ETH价格就一路下跌，Fei又不幸在22年4月遭遇了黑客攻击损失8000万枚FEI，最终在2022年8月决定终止协议开发。

以治理代币为储备的去中心化储备协议本质上是以稀释全体治理代币持币人权益的形式，来保证对稳定币的兑付。在市场的牛市周期中，伴随着稳定币规模的上涨，治理代币也随之上涨，很容易形成上涨飞轮。但是在市场的熊市周期中，随着协议资产端储备资产的下跌，治理代币的总市值本身也会随市场而下跌，此时倘若需要增发更多的治理代币，则其治理代币很可能会进一步下跌，形成治理代币价格的死亡螺旋。而治理代币市值倘若降低到稳定币的一定比例以下，则整个协议对稳定币的兑付承诺在稳定币持有人眼中也会变得不再具备可信性，最终加速逃离导致整个系统死亡螺旋。能否撑过熊市是这类稳定币生存的关键，事实上，Celo之所以能够在目前的熊市中保持生存，与协议总体的“超额抵押”状态是密不可分的，而之所以协议处于超额抵押状态，也是因为此前市场高位时，Celo将储备金相对多地配比给了USDC/DAI以及BTC/ETH，使得协议能够在CELO价格从10下跌到0.5的过程中仍然保持协议安全。

第二类协议的思路是将协议资产端的这些加密资产进行某种风险对冲，当抵押品资产价格剧烈下跌时，对冲实现收益从而保证稳定币协议的资产始终能偿还负债。这类协议我们称之为储备资产风险对冲的去中心化储备协议，或者风险中性的稳定币协议。在上述例子中，当接收了价值2000U的1个ETH之后，储备资产风险对冲的去中心化储备协议会将这1个ETH进行风险对冲（比如在交易所开空单），当ETH从2000U跌至1000U，储备资产风险对冲的去中心化储备协议使用价值1000U的ETH + 价值1000U的对冲收益来兑付用户手中2000个稳定币。

具体而言，依据具体对冲人的不同，又分为协议对冲风险的去中心化储备协议，以及用户对冲风险的去中心化储备协议。

采取此种思路的稳定币协议包括Pika Protocol V1、UXD Protocol以及近期宣布融资的Ethena。

Pika Protocol目前是部署在Optimism网络上的衍生品协议，不过在其最初的V1版本中，Pika曾经计划上线稳定币，其对冲是通过Bitmex的反向永续合约（Inverse Perpetual）来实现的。反向永续合约（或称币本位永续合约）也是Bitmex的发明之一，相比目前的更加流行的“线性永续合约”以U本位来追踪币的价格，反向永续合约的特性则是以币本位来追踪以U计价的价格。反向永续合约的收益示例如下：

A trader goes long 50,000 contracts of XBTUSD at a price of 10,000. A few days later the price of the contract increases to 11,000.

交易者以 10,000 的价格做多 50,000 份 XBTUSD 合约。几天后，合约价格涨至11,000。

The trader’s profit will be: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT

交易者的利润将是： 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT

If the price had in fact dropped to 9,000, the trader’s loss would have been: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT. The loss is greater because of the inverse and non-linear nature of the contract. Conversely, if the trader was short then the trader’s profit would be greater if the price moved down than the loss if it moved up.

如果价格实际上跌至9,000，交易者的损失将是： 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT 由于合同的反向和非线性性质，损失更大。相反，如果交易者做空，那么如果价格下跌，交易者的利润将大于价格上涨时的损失。

来源：https://www.bitmex.com/app/inversePerpetualsGuide

稍加分析不难发现，反向永续合约与储备资产风险对冲的去中心化储备协议简直是天作之合。仍然是我们上述的例子，假设在ETH = 2000U的时候，Pika Protocol在收到用户的1个ETH之后，使用1个ETH为保证金在Bitmex做空了2000份ETH的反向永续合约，当ETH价格跌至1000U，则Pika Protocol的收益 = 2000 * 1 * （1/1000-1/2000）=1 ETH = 1000U。也就是说，当ETH价格从2000U下跌至1000U，Pika Protocol协议此时的储备从 1 ETH变为了 2 ETH，仍然能够有效的兑付用户手中的2000枚稳定币（以上未考虑交易手续费和资金费率成本）。Pika Protocol V1的产品设计与Bitmex创始人Arthur Hayes在其博文中所提到的NUSD的产品设计完全一致，能够始终完美对冲币本位的多头头寸。

遗憾的是，反向永续合约对于绝大多数以USDT为本位的加密投资者而言，具备反向和收益非线性的特性（本币涨跌幅与合约涨跌幅之间并不是线性关系），并不非常容易被普通用户所理解，在此后的发展过程中，反向永续合约（币本位永续合约）的发展并远不及目前大受欢迎的线性永续合约（U本位永续合约），在主流交易所中，反向永续合约的交易量大概只有线性永续合约的20～25%左右。受到监管影响的BitMex也从一线合约交易所逐步退化成目前合约市占率不足0.5%的状态，Pika认为线性永续合约无法满足他们的对冲需求，而反向永续合约的市场空间相对小，而在其V2版本割舍了稳定币业务，正式转向了衍生品交易所。

UXD Protocol是运行在Solana网络上的稳定币协议，于2022年1月上线。UXD曾经在2021年完成了Multicoin领投的300万美元融资，并在IDO中募集了5700万美元。今年1月，UXD决定跨链进入以太坊生态，已经在4月上线了Arbirturm，并计划后续上线Optimism。

在刚上线时，UXD Protocol支持用户存入SOL、BTC和ETH按照USD价值1比1来铸造其稳定币UXD，用户存入的抵押品会通过Solana的借贷和永续合约交易所Mango Markets开空单进行对冲，通过对冲来实现对稳定币的兑付。空单收取的资金费用会作为协议收入，而支付的资金费用则由协议募集来的资金垫付。上线之后的相当长时间内，UXD协议运转良好，协议甚至需要限制UXD的发行上限，这是因为Mango Markets总体的未平仓头寸在亿美元以下量级，倘若UXD的空头头寸达到几千万美元，则面临潜在无法兑付的风险；此外太多的空头头寸也会使得资金费率更加倾向变为负从而提高对冲成本。

不幸的是，Mango Markets在2022年10月遭受了治理攻击，UXD在这次事件中损失接近2000万美元，当时UXD的保险基金余额仍有5500万多美元，所以UXD可以得到正常的兑付。尽管后续Mango Markets归还了UXD协议的资金，但是Mango Markets自此一蹶不振，也恰逢FTX暴雷事件使得资金迅速流出Solana，UXD无法找到合适的交易所来对冲他们的多头头寸。此后，UXD协议支持的抵押物只有USDC，而USDC也无需对冲风险，所以他们将用户的抵押物USDC投向了各类链上USDC金库及RWA。也是在此之后，UXD决定跨链进入以太坊生态，已经在4月上线了Arbirturm，并计划后续上线Optimism，他们也在持续的寻找合适的链上对冲场所。

目前，UXD的流通量为1430万美元，协议保险基金余额5320万美元。

除此以外，最近刚刚宣布融资的稳定币协议Ethena Finance也会采用风险对冲的方式来对冲其储备资产。Ethena Finance获得了Dragonfly领投，Bybit、OKX、Deribit、Gemeni、Huobi等中心化交易所参投的600万美元融资。Ethena的融资机构囊括了诸多二线的衍生品交易所，对于其抵押物对冲会有所助益。除此以外，Ethena还计划与去中心化衍生品协议Synthetix合作，在Synthetix作为流动性提供者开立空头头寸，并给其稳定币USDe带来更多用例（允许USDe作为某些池的抵押物）。

对于协议对冲风险的去中心化储备协议而言，其优势是显而易见的，通过将抵押物的加密资产对冲，协议总体可以获得风险中性的头寸，从而保证对稳定币的兑付，最终实现去中心化（主要取决于对冲场所）基础上的100%资金效率。同时倘若协议能够通过某种高资本效率的方式来完成头寸对冲，协议拥有的抵押物储备还可以通过诸多形式来生息，除此以外还有资金费率可以作为协议收入，从而给予协议更多的闪转腾挪空间：可以将这些收益分配给稳定币持有人，打造生息稳定币而给予稳定币更多的用例；也可以分配给治理代币持有人。

事实上，任何的稳定币协议的治理代币都有作为其稳定币“最后贷款人”的隐含用例，储备资产风险对冲的稳定币协议，同样可以将其治理代币作为极端情况下其稳定币的兑付来源。对于稳定币持有人而言，持有这种稳定币要比单纯的以治理代币为储备的稳定币多了一层保障。并且从机制角度来讲，储备资产风险对冲的逻辑也更为自洽，理论上也不会受到市场周期的影响，无需在熊市之中考验治理代币本身的抗跌能力。

但发展也存在诸多限制：

• 对冲场所的中心化风险。目前，中心化交易所仍然占据了永续合约绝大多数的流动性，并且绝大多数去中心化的衍生品交易所的设计并不适合稳定币协议去对冲，因而不可避免的协议要面临中心化风险。这里的中心化风险可能还会分为两类：1是中心化交易所本身的固有风险；2是因为对冲场所的总量少，单个对冲场所不可避免的会占据协议对冲头寸的较大比重，倘若某个对冲场所出现问题对协议也会造成较大影响，UXD Protocol由于Mango Markets被攻击而遭受损失导致协议停止运转，就是这种中心化风险的一个极端例子。

• 对冲工具选择存在一定限制。目前主流的线性永续合约的方式，并无法完美的对冲他们的多头头寸。我们仍以ETH为例，稳定币协议需要的是以ETH为抵押品的、ETH本位空单对冲。而目前交易量最大的线性永续合约需要以USDT为抵押品，其做空的收益曲线也是基于USD本位，并不能与仓位的ETH完美对冲。稳定币协议即便通过某种借贷来使用ETH获得USDT，但这会提高操作成本和头寸风险管理的难度，同时也会降低资本效率。从上述Pika Protocol的例子我们知道，反向永续合约是试图对冲储备资产风险的去中心化储备协议的完美选择，可惜反向永续合约的市场份额并不足够大。

• 规模增长具备一定的自我限制性。协议的稳定币规模增长意味着需要有持久的、足够多的永续合约空单做对冲，除了获得足够多的空头头寸本身的复杂度之外，协议本身持有的空单越多，平仓时对对手方流动性的要求就越高，资金费率也就越有可能为负，这都意味着潜在更高的对冲成本和操作难度。对于几千万美金规模的稳定币这可能并不算什么大问题，然后如果想要规模再进一步，到达几亿乃至几十亿的规模，这个问题将会明显制约其天花板。

• 操作风险。不论通过哪种形式对冲，都会涉及到较高频率的开仓、 调仓、抵押品管理的操作，这些过程不可避免的需要人工介入，会产生不小的操作风险乃至道德风险。

采取这种思路的协议有Angle Protocol V1和Liquity V2。

Angle Protocol在2021年11月份在以太坊网络上线，他们此前曾获得a16z领投的500万美元融资。

关于Angle Protocol V1的协议设计，读者可前往Mint Ventures此前研报了解更多，我们在此简述如下：

与其他的去中心化储备协议一样，Angle理想状态下也是支持用户使用价值1U的ETH生成1枚其稳定币agUSD（当然Angle所推出的第一款稳定币是锚定欧元的agEUR，但是逻辑是一样的，为了方便上下文统一我们仍然以美元稳定币来举例）。所不同的是，Angle 所面向的用户除了传统的稳定币需求者，还包括了永续合约交易员，Angle 称之为HA（Hedging Agency，对冲代理）。

仍然是我们上文所举的例子，在ETH = 2000U的时候，有用户将1个ETH发送给Angle铸造了2000个美元稳定币，此时，Angle会开放价值1个ETH的杠杆头寸供交易员们开立，我们假设HA以0.2个ETH（价值400U）为抵押品，开立了5倍的杠杆头寸，此时协议的抵押品共计1.2个ETH，价值2400U，而负债端共计2000U的稳定币。

当ETH上涨至2200U，协议只需保留可以兑付给2000U稳定币的ETH，即0.909枚ETH，剩余的0.291枚ETH（价值640U）则可以被HA提取。

当ETH下跌至1800 U，协议仍需保留可以兑付给2000U稳定币的ETH，即1.111枚ETH，此时HA的保证金头寸会变为0.089枚（价值160U）。

可以看出，交易员本质上是在币本位做多ETH，当ETH价格上涨，他们除了可以获得ETH本身的涨幅之外，还可以获得协议“盈余”的部分ETH（在上述例子中ETH价格上涨10%，交易员收益60%）；而当ETH价格下跌，他们除了需要承担ETH本身的跌幅之外，还需要承担协议抵押品的跌幅ETH（在上述例子中ETH价格下跌10%，交易员亏损60%）。从Angle Protocol的角度，交易员们为协议对冲了抵押品价格下跌的风险，这也是其名字对冲代理的由来。交易员们的做多杠杆倍数取决于协议开放的可对冲头寸（上例中为0.2ETH）与协议稳定币头寸（上例中为1ETH）之间的比例。

对于永续合约交易员而言，通过Angle来进行永续合约做多交易具备一定优势：1是他们无需支付资金费用（中心化交易所通常是多头向空头支付资金费用），2是交易价格直接按照预言机价格成交没有滑点。Angle希望实现稳定币持有人和永续合约交易员的双赢：稳定币持有人获得高资本效率和去中心化；合约交易员也能获得更好的交易体验。当然这只是理想情况，实际中也会存在没有交易员来开立多单的情况，Angle引入了标准流动性提供者 (Standard Liquidity Provider,SLP)来为协议提供额外抵押（稳定币）来继续保证协议的安全，同时自动赚取利息、交易费和治理代币$ANGLE 奖励。

Angle的实际运行情况并不理想，尽管交易员也有不菲的 $ANGLE作为奖励，但在绝大多数时间内，协议的抵押物都没有得到完全的对冲，其核心原因笔者认为还是Angle并没有提供一个对交易员有足够吸引力的产品。随着 $ANGLE代币价格的下跌，协议TVL也一路从上线时的2.5亿美元下跌至5000万美元左右。

在2023年3月，Angle用于生息的的储备资产又不幸地遭遇Euler的黑客攻击事件，尽管最终黑客也返还了对应资产，但是Angle此后元气大伤，在5月，Angle宣布结束了上述逻辑的产品，他们称之为Angle Protocol V1，并推出了V2的规划。Angle Protocol V2改为了传统的超额抵押模式，在8月初刚刚上线。

自从2021年3月份上线以来，Liquity发行的LUSD已经成为了整个市场中规模第三大的去中心化稳定币（次于DAI和FRAX），也是规模最大的完全去中心化的稳定币，我们在2021年7月和2023年4月曾经分别发表过研报，探讨Liquity V1的机制以及后续的产品更新和用例拓展情况，有兴趣的读者可以前往了解更多。

Liquity团队认为，在去中心化和价格稳定方面，LUSD已经做到了比较好的水准。但是在资本效率方面，Liquity表现得相对一般。上线以来Liquity的系统抵押率一直在250%左右，意味着每一个流通的LUSD都需要价值2.5U的ETH来做抵押。

Liquity在7月28日正式的介绍了其V2的特性，核心内容除了要支持LSD作为抵押品之外，主要是宣称其通过整个协议的风险对冲（delta-neutral hedging），来实现高资本效率。

目前Liquity并未公开具体的产品文档，目前关于V2的公开资料主要来自创始人Robert Lauko在ETHCC的演讲、此前Liquity发布的介绍文章，以及在Discord中的讨论。我们下文主要依据上述资料进行整理。

在产品逻辑方面，Liquity V2与Angle V1比较类似，希望引入交易员来在Liquity进行杠杆交易，通过这些交易员的保证金来作为协议的补充抵押物，通过交易员来对冲整个协议的风险。同时对于交易员而言，Liquity给他们提供有吸引力的交易产品。

具体而言，Liquity提出两点创新，1是所谓“本金保护的杠杆交易”，Liquity会给合约交易者提供一种保护本金的杠杆交易产品，用户在支付一定权利金（premium）之后，就可以使用这个功能，这个功能可以使得即便ETH大幅度下跌的情况下，他们也可能收回一定的U。根据Liquity文章中的例子，当ETH价格1000U，用户支付12ETH（其中本金10ETH 权利金2ETH），可以获得10ETH的2倍杠杆做多仓位+下跌保护，也就是说，当ETH价格翻倍，2倍杠杆做多仓位生效，上涨使得用户获得总计40ETH；当ETH价格下行时，用户购买的看跌期权生效，用户随时可以取回本身的10000U（10*1000）。

可以看出，Liquity的产品在Angle的基础上的创新，主要就是这个“本金保护”功能。尽管Liquity并未说明实现方式，但是依据产品形态以及Discord中的讨论，这个“本金保护”的功能很像一个看涨期权。

Liquity 认为，这种组合产品因为可以保护本金从而对交易员会有比较强的吸引力。看涨期权可以使得交易员在价格上涨的时候获得杠杆收益，在价格下跌时又能保证本金，从交易员的角度确实可能会比Angle的单纯杠杆交易产品更加有吸引力（当然具体也要看Liquity对权利金的定价）。而从协议的角度，用户支付的权利金则可以成为协议的安全垫：当ETH价格下跌时，Liquity可以使用这部分权利金作为补充抵押物来向稳定币持有人兑付；当价格上涨时，Liquity本身抵押物增值的部分也可以分给合约交易员作为利润。

当然这个机制中也存在明显的问题，就是当交易员在中途想要将他们的头寸关闭，取回自身的ETH时，Liquity会陷入一个困境：交易员当然有权利来随时关闭头寸，但是如果他们关闭了头寸，Liquity整个协议头寸被对冲掉比例就会降低，Liquity协议的安全性随着这部分“抵押物”的撤离会变得脆弱。事实上，同样的问题在Angle的实际运行中出现了，Angle的系统的对冲率常年保持在较低的水准，交易员们对协议整体头寸的对冲并不充分。

为了解决此问题，Liquity提出了第二点创新，官方补贴的二级市场。

也就是说，在Liquity V2内的杠杆交易头寸（NFT），除了可以像正常的杠杆交易头寸一样进行开仓和平仓之外，还可以在二级市场进行销售。事实上，对于Liquity而言，他们担心的是交易员将他们的头寸平仓，因为这会带来协议对冲比例的降低。当有交易员想要平仓时，倘若有其他的交易员愿意从二级市场以高于当前头寸内涵价值的价格来进行购买，他们能够收获更多的现金自然乐见其成，而对于Liquity而言，尽管这个“当前头寸内涵价值”是由协议来进行补贴的，但是通过相对小比例的补贴可以维护整个系统的对冲率，从而花费较小的代价提高了协议的安全性。

举例来说，比如Alice在ETH价格1000U的时候开了10个ETH的仓位，权利金为2ETH，这个头寸对应着10个ETH的做多+本金保护的价值。但是此时ETH下跌为800U，Alice投入的12000U的ETH的价值目前只能够换回10ETH（8000U），此时，Alice除了直接平掉这个仓位获得10ETH（8000U）之外，还可以以8000U-12000U之间的某个价格将他的这个头寸在二级市场出售。对于想要购买Alice这个头寸的Bob而言，购买Alice头寸这个行为，就有点类似于在ETH 800U的时候购买（8000U+一个行权价在1000U的看涨期权），这个期权一定是有价值的，所以这也决定了Alice的头寸的价格一定可以高于8000U。对于Liquity而言，只要Bob购买了Alice的头寸，那么协议的抵押率就没有变化，因为协议收取的权利金仍然在协议资金池里。倘若迟迟没有Bob来购买Alice的头寸，Liquity协议则会随着时间的提升来慢慢提高Alice头寸的价值（具体形式并未说明，但是比如降低行权价、提高看涨期权的数量都可以提高这个头寸的价值），补贴的部分出自于协议的权利金池（注意，这种情况则会略微降低Liquity总体的超额抵押率）。Liquity认为，并不是所有的头寸都需要协议进行补贴，并且补贴也并不一定会需要补贴这个头寸收入的很大比例，所以通过补贴二级市场可以有效地维持协议的对冲比率。

最后，通过这两项创新可能仍然没有办法完全解决极端情况下的流动性不足，liquity也会使用类似于Angle的标准流动性提供者机制作为最后的补充（可能的方式是协议也会允许用户存一部分V1 LUSD进入稳定池，用于在极端情况下支持V2 LUSD的兑付）。

Liquity V2计划在24年Q2上线。

总体而言，Liquity V2与Angle V1有较多相似之处，但也针对Angle所遇到的问题做了有针对性的改进：提出了“本金保护”的创新，对交易员提供更有吸引力的产品；提出了“官方补贴的二级市场”，从而保护协议总体的对冲比率。

不过Liquity V2本质上仍然与Angle Protocol一样，是稳定币的团队试图跨界做出一款具备一定创新性的衍生品产品并反哺其稳定币业务。Liquity团队在稳定币领域的能力已经被证实，但是能否也设计出优秀的衍生品，找到PMF（Product Market Fit，产品匹配市场需求）并顺利推广是存疑的。

能够同时实现去中心化、高资本效率并保持价格稳定的去中心化储备协议固然令人激动，但精妙合理的机制设计只是稳定币协议的第一步，但更重要的还是要看稳定币的用例拓展。目前的去中心化稳定币总体在用例拓展方面进展缓慢，绝大多数去中心化稳定币都只有“挖矿工具”一个真实用例，而对挖矿的激励并不是用之不竭的。

从某种程度上说，Paypal 发行PYUSD事件对于所有的加密稳定币项目都是一个警钟，因为这意味着在web2领域内的知名机构开始踏足稳定币领域，留给稳定币们的时间窗口可能并不会太久。事实上，当我们谈论托管型稳定币的中心化风险时，我们更多的还是在担心托管机构和发行机构不靠谱而带来的风险（硅谷银行只是全美排名第十六的银行，Tether和Circle都只是“加密原生”的金融机构），倘若真的有在传统金融领域内的“大而不能倒”的金融机构（比如JP Morgan）来发行稳定币，其背后所隐含的国家信用不仅会让Tether和Circle瞬间失去立足之地，也会极大地削弱去中心化稳定币们所主张的去中心化的价值：当中心化的服务足够稳定且强大时，人们可能压根不需要去中心化。

在那之前，我们希望能有去中心化稳定币能够获得足够多的用例，达到稳定币的谢林点（Schelling point，指人在没有沟通情况下的自然倾向），尽管这很难。

作者：Lawrence Lee，Mint Ventures研究员

加密稳定币领域一直存在一个不可能三角，即价格的稳定性、去中心化和资本效率不可兼得。

USDT和USDC等中心化的稳定币具备目前链上最优秀的价格稳定性以及高至100%的资本效率，唯一的问题是中心化带来的风险，BUSD受监管影响而停止新业务、今年3月SVB事件给USDC造成的影响都很清楚地揭示了这一点。

自20年下半年开始的算法稳定币热潮试图实现去中心化基础上的不足额抵押，此间Empty Set Dollar以及Basis Cash等项目都很快走向了崩溃；此后的Luna以整条公链的信用作为隐性担保，并不对用户铸造UST的过程要求超额抵押，在相当长的时间（2020-2022年5月）都实现了去中心化、资本效率和价格稳定的三者合一，但最终还是信用崩溃走向死亡螺旋；此后在不足额抵押代币也出现过像Beanstalk等项目，但并未引起市场的太大关注。这类代币难以稳定的锚定是其发展的死穴。

而另外一条道路则是从MakerDAO开始，通过对底层去中心化资产的超额抵押，在牺牲了一定资本效率的基础上希望实现价格稳定。目前Liquity的LUSD是完全由去中心化资产所支持的最大规模的稳定币，不过为了保证LUSD价格稳定，Liquity的资本效率确实较低，整个系统的抵押率常年在250%以上，也就是说每1枚流通的LUSD需要价值2.5U以上的ETH来作为抵押品。Synthetix的sUSD则更为极端，由于抵押品SNX的波动性更大，Synthetix要求的最低抵押率通常超过500%。资本效率低就意味着规模的天花板低，也意味着对用户的吸引力低，Liquity规划中的V2版本中主要想解决的就是V1资本效率低下的问题，Synthetix也在其规划中的V3版本中计划引入其他资产为抵押物从而降低对最低抵押率的要求。

早期（2020年及之前）的DAI其实同样也有资本效率低下的问题，并且由于当时整个加密市场的市值较小，DAI的抵押物ETH的波动较大，DAI的价格还因此波动较大。为了解决这一问题，MakerDAO自20年引入了PSM（价格稳定模组，允许使用USDC等中心化稳定币来生成DAI），DAI在去中心化、资本效率和价格稳定之间的权衡中部分地放弃去中心化，借此给DAI带来了更加稳定的价格锚定和更高的资本效率，从而更好地助力DAI随着DeFi整体发展而迅速规模增长。在20年底上线的FRAX也同样以中心化稳定币为主要抵押物。目前DAI和FRAX分别是去中心化稳定币范畴内流通规模前两名，这当然证明了他们的策略得当，给用户提供了更加符合需求的稳定币，但也侧面说明了“保持去中心化”对于稳定币规模的制约。

但是仍然有一系列的稳定币，试图在保持去中心化的同时，实现高资本效率和强价格稳定性。他们都试图给用户提供这样一种稳定币：

• 由去中心化资产（如ETH）生成，避免审查风险；

• 使用1美元的资产就可以生成1美元的稳定币，无需超额抵押，更加利于规模化；

• 稳定币价值保持稳定。

事实上，这也是最符合直觉的理论上最优秀的去中心化稳定币。我们采用Liquity V2对这类协议的命名——去中心化储备协议来命名这种类型的稳定币。需要指出的是，与传统的超额抵押生成的稳定币不同，对于用户而言，其资产兑换为这类稳定币后，用于生成稳定币的资产就归协议所有，不再与用户有关联。换句话说，用户更类似做了一次ETH ->稳定币的swap操作。这类稳定币更加类似USDT等中心化稳定币，使用1美元的资产就可以兑换1美元的稳定币，反之也成立。只不过去中心化储备协议接受的资产是加密资产。

（有些人可能会认为，抵押物不归用户所有，所以这样的稳定币不具有加杠杆功能，会损失稳定币的一大用例。但是笔者认为，我们现实生活中的稳定币并不具有加杠杆的功能，USDT和USDC等中心化稳定币也从来不具有加杠杆的功能，结算工具、记账单位和价值储存手段才是货币的核心功能，加杠杆只是CDP（抵押债务头寸）类型稳定币的特殊功能，而非稳定币的一般用例）

但是之所以过去的稳定币协议并没有能够持续提供这样的稳定币，是因为上述稳定币存在一个说起来简单但是却难以解决的问题：去中心化资产价格波动很大，如何能在100%的抵押率下保证兑付他们所发行的稳定币？

从稳定币协议的资产负债表来看，用户存入的抵押品是资产，而协议发行的稳定币则是负债，如何能够保证资产永远能大于等于负债？

或者一个更加直观的例子就是，在ETH = 2000U的时候，有用户将1个ETH发送给协议铸造了2000个稳定币，那么当ETH下跌到1000U，协议如何保证这2000个稳定币还能够兑换价值2000U的资产？

从去中心化储备协议的发展历史来看，解决此问题主要有两类思路：以治理代币为储备和储备资产风险对冲。而依据储备资产风险对冲的方式，又分为协议对冲风险的去中心化储备协议和用户对冲风险的去中心化储备协议。接下来我们来一一了解。

第一类协议的思路，是使用协议本身的治理代币来充当协议的“新抵押物”，当抵押品资产价格剧烈下跌时，协议会铸造更多的治理代币用于兑付稳定币持有人的稳定币，我们可以称为以治理代币为储备的去中心化储备协议。在上述例子中，当ETH从2000U跌至1000U，以治理代币为储备的去中心化储备协议使用价值1000U的ETH + 价值1000U的协议治理代币来兑付用户手中2000个稳定币。

采取这种思路的协议有Celo和Fei Protocol。

Celo是20年上线的稳定币项目 ，他们此前是作为独立的L1存在，而在今年7月，核心团队提案通过OP stack将Celo过渡到以太坊生态。Celo的稳定币机制如下：

Celo的稳定币背靠一套综合资产构成的储备池，储备池的储备率（储备资产价值除以流通稳定币价值的比率）远高于1，这为其稳定币的内在价值提供了最核心的托底

Celo的稳定币并非超额抵押铸造而来，而是通过向官方稳定模块Mento发Celo代币而获得，用户发送1美元价值的Celo，可以获得1美元的cUSD等稳定币，也可以反向向Mento发送1美元价值的cUSD，换回1美元的Celo。在这种机制下，当cUSD市价低于1美元，就会有人低价买入cUSD去换得1美元Celo，同理当cUSD高于1美元时，就会有人用Celo铸造cUSD去卖出，套利者的存在会保证cUSD不会偏离其锚定价格太远。

有三个机制将会用来保证储备池资金的充裕：1.当储备率低于阈值，区块产出的Celo将会纳入储备池，补充资本；2.可以收取一定比率的转账费率，补充资本（目前未启用）；3.在Mento的交易模块中收取一定稳定费，用于补充储备资本。

为提高储备金的安全性，其资产组合更为多样，目前包括Celo、BTC、ETH、Dai以及碳信用代币cMCO2，这会比仅仅采用项目代币作为抵押物更加安全（Terra类似于这种方案，Luna是其原生稳定币的隐形保证金）

来源：Mint Ventures Celo 研报

可以看出，Celo与Luna比较类似，是一条以稳定币为中心的L1，在铸币和赎回机制方面也与Luna/UST非常接近，其主要区别就在于，当整个系统进入潜在的抵押不足状态时，Celo会首先使用区块产出的 $CELO 作为协议的抵押物，用于保证其稳定币cUSD的兑付。

目前，Celo系统总体抵押物1.16亿美元，发行的稳定币共计4600万美元，总体超额抵押率为254%，尽管整个系统处于超额抵押的状态，但是对于想要使用其稳定币cUSD的用户而言，他们可以随时用价值1U的CELO兑换价值1枚cUSD，资金利用率优秀。当然，从抵押物的构成来看，Celo的抵押物中的一半来自中心化的USDC以及半中心化的DAI，并不能认为Celo是一个完全的去中心化稳定币。

目前Celo的稳定币规模在去中心化稳定币中列第16位（如果排除掉已经无法Peg的UST以及flexUSD则居第14）。

在2021年初，获得A16Z和Coinbase等机构1900万美元融资的Fei Protocol，由于同时兼具了当时市场上最热的算法稳定币概念，引发了市场的广泛关注。在他们项目发行的初始阶段（3月底），曾经吸引了63.9万枚ETH参与铸造稳定币FEI，生成了共计13亿枚FEI，这也使得FEI一跃成为了仅次于DAI的去中心化稳定币（当时DAI的流通市值30亿美元）。

后续由于短时间内对于FEI的需求全都在创世阶段被过度满足（用户主要是为了获得Fei Protocol的治理代币 TRIBE），FEI的供给严重过剩，而刚上线的稳定币FEI并无应用场景，所以FEI长时间处于1美元之下。此后很快又迎来了5月份的市场波动，对价格下跌的恐慌使得用户纷纷赎回FEI，使得协议自上线以后就一蹶不振。

此后在2021年底上线的V2版本中，Fei Protocol提出了一系列措施来试图将协议发展重新拉回正轨，其中就包括修改其价格稳定机制。在V2中，FEI可以由ETH、DAI、LUSD等抵押物按照100%的抵押率直接生成，生成稳定币之后，用户的抵押物则被归入协议控制价值（PCV，Protocol Controlled Value）。当协议的抵押率（=PCV/流通的FEI）高于100%时，意味着协议资产增值情况良好，FEI的兑付也无压力，协议会增发一部分FEI来购买TRIBE，从而降低协议的抵押率；同样，当协议的抵押率低于100%时，则协议存在无法足额兑付全部FEI的可能性，协议也会增发一部分TRIBE来购买FEI，从而提高协议的抵押率。

在这种机制下，治理代币TRIBE成为FEI整个系统在潜在风险时的备用兑付金，也能获取系统增长时的额外收益（这个机制和与Fei V1一同上线的Float Protocol比较类似）。可惜的是，Fei V2上线时恰逢整个牛市的高点，此后ETH价格就一路下跌，Fei又不幸在22年4月遭遇了黑客攻击损失8000万枚FEI，最终在2022年8月决定终止协议开发。

以治理代币为储备的去中心化储备协议本质上是以稀释全体治理代币持币人权益的形式，来保证对稳定币的兑付。在市场的牛市周期中，伴随着稳定币规模的上涨，治理代币也随之上涨，很容易形成上涨飞轮。但是在市场的熊市周期中，随着协议资产端储备资产的下跌，治理代币的总市值本身也会随市场而下跌，此时倘若需要增发更多的治理代币，则其治理代币很可能会进一步下跌，形成治理代币价格的死亡螺旋。而治理代币市值倘若降低到稳定币的一定比例以下，则整个协议对稳定币的兑付承诺在稳定币持有人眼中也会变得不再具备可信性，最终加速逃离导致整个系统死亡螺旋。能否撑过熊市是这类稳定币生存的关键，事实上，Celo之所以能够在目前的熊市中保持生存，与协议总体的“超额抵押”状态是密不可分的，而之所以协议处于超额抵押状态，也是因为此前市场高位时，Celo将储备金相对多地配比给了USDC/DAI以及BTC/ETH，使得协议能够在CELO价格从10下跌到0.5的过程中仍然保持协议安全。

第二类协议的思路是将协议资产端的这些加密资产进行某种风险对冲，当抵押品资产价格剧烈下跌时，对冲实现收益从而保证稳定币协议的资产始终能偿还负债。这类协议我们称之为储备资产风险对冲的去中心化储备协议，或者风险中性的稳定币协议。在上述例子中，当接收了价值2000U的1个ETH之后，储备资产风险对冲的去中心化储备协议会将这1个ETH进行风险对冲（比如在交易所开空单），当ETH从2000U跌至1000U，储备资产风险对冲的去中心化储备协议使用价值1000U的ETH + 价值1000U的对冲收益来兑付用户手中2000个稳定币。

具体而言，依据具体对冲人的不同，又分为协议对冲风险的去中心化储备协议，以及用户对冲风险的去中心化储备协议。

采取此种思路的稳定币协议包括Pika Protocol V1、UXD Protocol以及近期宣布融资的Ethena。

Pika Protocol目前是部署在Optimism网络上的衍生品协议，不过在其最初的V1版本中，Pika曾经计划上线稳定币，其对冲是通过Bitmex的反向永续合约（Inverse Perpetual）来实现的。反向永续合约（或称币本位永续合约）也是Bitmex的发明之一，相比目前的更加流行的“线性永续合约”以U本位来追踪币的价格，反向永续合约的特性则是以币本位来追踪以U计价的价格。反向永续合约的收益示例如下：

A trader goes long 50,000 contracts of XBTUSD at a price of 10,000. A few days later the price of the contract increases to 11,000.

交易者以 10,000 的价格做多 50,000 份 XBTUSD 合约。几天后，合约价格涨至11,000。

The trader’s profit will be: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT

交易者的利润将是： 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT

If the price had in fact dropped to 9,000, the trader’s loss would have been: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT. The loss is greater because of the inverse and non-linear nature of the contract. Conversely, if the trader was short then the trader’s profit would be greater if the price moved down than the loss if it moved up.

如果价格实际上跌至9,000，交易者的损失将是： 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT 由于合同的反向和非线性性质，损失更大。相反，如果交易者做空，那么如果价格下跌，交易者的利润将大于价格上涨时的损失。

来源：https://www.bitmex.com/app/inversePerpetualsGuide

稍加分析不难发现，反向永续合约与储备资产风险对冲的去中心化储备协议简直是天作之合。仍然是我们上述的例子，假设在ETH = 2000U的时候，Pika Protocol在收到用户的1个ETH之后，使用1个ETH为保证金在Bitmex做空了2000份ETH的反向永续合约，当ETH价格跌至1000U，则Pika Protocol的收益 = 2000 * 1 * （1/1000-1/2000）=1 ETH = 1000U。也就是说，当ETH价格从2000U下跌至1000U，Pika Protocol协议此时的储备从 1 ETH变为了 2 ETH，仍然能够有效的兑付用户手中的2000枚稳定币（以上未考虑交易手续费和资金费率成本）。Pika Protocol V1的产品设计与Bitmex创始人Arthur Hayes在其博文中所提到的NUSD的产品设计完全一致，能够始终完美对冲币本位的多头头寸。

遗憾的是，反向永续合约对于绝大多数以USDT为本位的加密投资者而言，具备反向和收益非线性的特性（本币涨跌幅与合约涨跌幅之间并不是线性关系），并不非常容易被普通用户所理解，在此后的发展过程中，反向永续合约（币本位永续合约）的发展并远不及目前大受欢迎的线性永续合约（U本位永续合约），在主流交易所中，反向永续合约的交易量大概只有线性永续合约的20～25%左右。受到监管影响的BitMex也从一线合约交易所逐步退化成目前合约市占率不足0.5%的状态，Pika认为线性永续合约无法满足他们的对冲需求，而反向永续合约的市场空间相对小，而在其V2版本割舍了稳定币业务，正式转向了衍生品交易所。

UXD Protocol是运行在Solana网络上的稳定币协议，于2022年1月上线。UXD曾经在2021年完成了Multicoin领投的300万美元融资，并在IDO中募集了5700万美元。今年1月，UXD决定跨链进入以太坊生态，已经在4月上线了Arbirturm，并计划后续上线Optimism。

在刚上线时，UXD Protocol支持用户存入SOL、BTC和ETH按照USD价值1比1来铸造其稳定币UXD，用户存入的抵押品会通过Solana的借贷和永续合约交易所Mango Markets开空单进行对冲，通过对冲来实现对稳定币的兑付。空单收取的资金费用会作为协议收入，而支付的资金费用则由协议募集来的资金垫付。上线之后的相当长时间内，UXD协议运转良好，协议甚至需要限制UXD的发行上限，这是因为Mango Markets总体的未平仓头寸在亿美元以下量级，倘若UXD的空头头寸达到几千万美元，则面临潜在无法兑付的风险；此外太多的空头头寸也会使得资金费率更加倾向变为负从而提高对冲成本。

不幸的是，Mango Markets在2022年10月遭受了治理攻击，UXD在这次事件中损失接近2000万美元，当时UXD的保险基金余额仍有5500万多美元，所以UXD可以得到正常的兑付。尽管后续Mango Markets归还了UXD协议的资金，但是Mango Markets自此一蹶不振，也恰逢FTX暴雷事件使得资金迅速流出Solana，UXD无法找到合适的交易所来对冲他们的多头头寸。此后，UXD协议支持的抵押物只有USDC，而USDC也无需对冲风险，所以他们将用户的抵押物USDC投向了各类链上USDC金库及RWA。也是在此之后，UXD决定跨链进入以太坊生态，已经在4月上线了Arbirturm，并计划后续上线Optimism，他们也在持续的寻找合适的链上对冲场所。

目前，UXD的流通量为1430万美元，协议保险基金余额5320万美元。

除此以外，最近刚刚宣布融资的稳定币协议Ethena Finance也会采用风险对冲的方式来对冲其储备资产。Ethena Finance获得了Dragonfly领投，Bybit、OKX、Deribit、Gemeni、Huobi等中心化交易所参投的600万美元融资。Ethena的融资机构囊括了诸多二线的衍生品交易所，对于其抵押物对冲会有所助益。除此以外，Ethena还计划与去中心化衍生品协议Synthetix合作，在Synthetix作为流动性提供者开立空头头寸，并给其稳定币USDe带来更多用例（允许USDe作为某些池的抵押物）。

对于协议对冲风险的去中心化储备协议而言，其优势是显而易见的，通过将抵押物的加密资产对冲，协议总体可以获得风险中性的头寸，从而保证对稳定币的兑付，最终实现去中心化（主要取决于对冲场所）基础上的100%资金效率。同时倘若协议能够通过某种高资本效率的方式来完成头寸对冲，协议拥有的抵押物储备还可以通过诸多形式来生息，除此以外还有资金费率可以作为协议收入，从而给予协议更多的闪转腾挪空间：可以将这些收益分配给稳定币持有人，打造生息稳定币而给予稳定币更多的用例；也可以分配给治理代币持有人。

事实上，任何的稳定币协议的治理代币都有作为其稳定币“最后贷款人”的隐含用例，储备资产风险对冲的稳定币协议，同样可以将其治理代币作为极端情况下其稳定币的兑付来源。对于稳定币持有人而言，持有这种稳定币要比单纯的以治理代币为储备的稳定币多了一层保障。并且从机制角度来讲，储备资产风险对冲的逻辑也更为自洽，理论上也不会受到市场周期的影响，无需在熊市之中考验治理代币本身的抗跌能力。

但发展也存在诸多限制：

• 对冲场所的中心化风险。目前，中心化交易所仍然占据了永续合约绝大多数的流动性，并且绝大多数去中心化的衍生品交易所的设计并不适合稳定币协议去对冲，因而不可避免的协议要面临中心化风险。这里的中心化风险可能还会分为两类：1是中心化交易所本身的固有风险；2是因为对冲场所的总量少，单个对冲场所不可避免的会占据协议对冲头寸的较大比重，倘若某个对冲场所出现问题对协议也会造成较大影响，UXD Protocol由于Mango Markets被攻击而遭受损失导致协议停止运转，就是这种中心化风险的一个极端例子。

• 对冲工具选择存在一定限制。目前主流的线性永续合约的方式，并无法完美的对冲他们的多头头寸。我们仍以ETH为例，稳定币协议需要的是以ETH为抵押品的、ETH本位空单对冲。而目前交易量最大的线性永续合约需要以USDT为抵押品，其做空的收益曲线也是基于USD本位，并不能与仓位的ETH完美对冲。稳定币协议即便通过某种借贷来使用ETH获得USDT，但这会提高操作成本和头寸风险管理的难度，同时也会降低资本效率。从上述Pika Protocol的例子我们知道，反向永续合约是试图对冲储备资产风险的去中心化储备协议的完美选择，可惜反向永续合约的市场份额并不足够大。

• 规模增长具备一定的自我限制性。协议的稳定币规模增长意味着需要有持久的、足够多的永续合约空单做对冲，除了获得足够多的空头头寸本身的复杂度之外，协议本身持有的空单越多，平仓时对对手方流动性的要求就越高，资金费率也就越有可能为负，这都意味着潜在更高的对冲成本和操作难度。对于几千万美金规模的稳定币这可能并不算什么大问题，然后如果想要规模再进一步，到达几亿乃至几十亿的规模，这个问题将会明显制约其天花板。

• 操作风险。不论通过哪种形式对冲，都会涉及到较高频率的开仓、 调仓、抵押品管理的操作，这些过程不可避免的需要人工介入，会产生不小的操作风险乃至道德风险。

采取这种思路的协议有Angle Protocol V1和Liquity V2。

Angle Protocol在2021年11月份在以太坊网络上线，他们此前曾获得a16z领投的500万美元融资。

关于Angle Protocol V1的协议设计，读者可前往Mint Ventures此前研报了解更多，我们在此简述如下：

与其他的去中心化储备协议一样，Angle理想状态下也是支持用户使用价值1U的ETH生成1枚其稳定币agUSD（当然Angle所推出的第一款稳定币是锚定欧元的agEUR，但是逻辑是一样的，为了方便上下文统一我们仍然以美元稳定币来举例）。所不同的是，Angle 所面向的用户除了传统的稳定币需求者，还包括了永续合约交易员，Angle 称之为HA（Hedging Agency，对冲代理）。

仍然是我们上文所举的例子，在ETH = 2000U的时候，有用户将1个ETH发送给Angle铸造了2000个美元稳定币，此时，Angle会开放价值1个ETH的杠杆头寸供交易员们开立，我们假设HA以0.2个ETH（价值400U）为抵押品，开立了5倍的杠杆头寸，此时协议的抵押品共计1.2个ETH，价值2400U，而负债端共计2000U的稳定币。

当ETH上涨至2200U，协议只需保留可以兑付给2000U稳定币的ETH，即0.909枚ETH，剩余的0.291枚ETH（价值640U）则可以被HA提取。

当ETH下跌至1800 U，协议仍需保留可以兑付给2000U稳定币的ETH，即1.111枚ETH，此时HA的保证金头寸会变为0.089枚（价值160U）。

可以看出，交易员本质上是在币本位做多ETH，当ETH价格上涨，他们除了可以获得ETH本身的涨幅之外，还可以获得协议“盈余”的部分ETH（在上述例子中ETH价格上涨10%，交易员收益60%）；而当ETH价格下跌，他们除了需要承担ETH本身的跌幅之外，还需要承担协议抵押品的跌幅ETH（在上述例子中ETH价格下跌10%，交易员亏损60%）。从Angle Protocol的角度，交易员们为协议对冲了抵押品价格下跌的风险，这也是其名字对冲代理的由来。交易员们的做多杠杆倍数取决于协议开放的可对冲头寸（上例中为0.2ETH）与协议稳定币头寸（上例中为1ETH）之间的比例。

对于永续合约交易员而言，通过Angle来进行永续合约做多交易具备一定优势：1是他们无需支付资金费用（中心化交易所通常是多头向空头支付资金费用），2是交易价格直接按照预言机价格成交没有滑点。Angle希望实现稳定币持有人和永续合约交易员的双赢：稳定币持有人获得高资本效率和去中心化；合约交易员也能获得更好的交易体验。当然这只是理想情况，实际中也会存在没有交易员来开立多单的情况，Angle引入了标准流动性提供者 (Standard Liquidity Provider,SLP)来为协议提供额外抵押（稳定币）来继续保证协议的安全，同时自动赚取利息、交易费和治理代币$ANGLE 奖励。

Angle的实际运行情况并不理想，尽管交易员也有不菲的 $ANGLE作为奖励，但在绝大多数时间内，协议的抵押物都没有得到完全的对冲，其核心原因笔者认为还是Angle并没有提供一个对交易员有足够吸引力的产品。随着 $ANGLE代币价格的下跌，协议TVL也一路从上线时的2.5亿美元下跌至5000万美元左右。

在2023年3月，Angle用于生息的的储备资产又不幸地遭遇Euler的黑客攻击事件，尽管最终黑客也返还了对应资产，但是Angle此后元气大伤，在5月，Angle宣布结束了上述逻辑的产品，他们称之为Angle Protocol V1，并推出了V2的规划。Angle Protocol V2改为了传统的超额抵押模式，在8月初刚刚上线。

自从2021年3月份上线以来，Liquity发行的LUSD已经成为了整个市场中规模第三大的去中心化稳定币（次于DAI和FRAX），也是规模最大的完全去中心化的稳定币，我们在2021年7月和2023年4月曾经分别发表过研报，探讨Liquity V1的机制以及后续的产品更新和用例拓展情况，有兴趣的读者可以前往了解更多。

Liquity团队认为，在去中心化和价格稳定方面，LUSD已经做到了比较好的水准。但是在资本效率方面，Liquity表现得相对一般。上线以来Liquity的系统抵押率一直在250%左右，意味着每一个流通的LUSD都需要价值2.5U的ETH来做抵押。

Liquity在7月28日正式的介绍了其V2的特性，核心内容除了要支持LSD作为抵押品之外，主要是宣称其通过整个协议的风险对冲（delta-neutral hedging），来实现高资本效率。

目前Liquity并未公开具体的产品文档，目前关于V2的公开资料主要来自创始人Robert Lauko在ETHCC的演讲、此前Liquity发布的介绍文章，以及在Discord中的讨论。我们下文主要依据上述资料进行整理。

在产品逻辑方面，Liquity V2与Angle V1比较类似，希望引入交易员来在Liquity进行杠杆交易，通过这些交易员的保证金来作为协议的补充抵押物，通过交易员来对冲整个协议的风险。同时对于交易员而言，Liquity给他们提供有吸引力的交易产品。

具体而言，Liquity提出两点创新，1是所谓“本金保护的杠杆交易”，Liquity会给合约交易者提供一种保护本金的杠杆交易产品，用户在支付一定权利金（premium）之后，就可以使用这个功能，这个功能可以使得即便ETH大幅度下跌的情况下，他们也可能收回一定的U。根据Liquity文章中的例子，当ETH价格1000U，用户支付12ETH（其中本金10ETH 权利金2ETH），可以获得10ETH的2倍杠杆做多仓位+下跌保护，也就是说，当ETH价格翻倍，2倍杠杆做多仓位生效，上涨使得用户获得总计40ETH；当ETH价格下行时，用户购买的看跌期权生效，用户随时可以取回本身的10000U（10*1000）。

可以看出，Liquity的产品在Angle的基础上的创新，主要就是这个“本金保护”功能。尽管Liquity并未说明实现方式，但是依据产品形态以及Discord中的讨论，这个“本金保护”的功能很像一个看涨期权。

Liquity 认为，这种组合产品因为可以保护本金从而对交易员会有比较强的吸引力。看涨期权可以使得交易员在价格上涨的时候获得杠杆收益，在价格下跌时又能保证本金，从交易员的角度确实可能会比Angle的单纯杠杆交易产品更加有吸引力（当然具体也要看Liquity对权利金的定价）。而从协议的角度，用户支付的权利金则可以成为协议的安全垫：当ETH价格下跌时，Liquity可以使用这部分权利金作为补充抵押物来向稳定币持有人兑付；当价格上涨时，Liquity本身抵押物增值的部分也可以分给合约交易员作为利润。

当然这个机制中也存在明显的问题，就是当交易员在中途想要将他们的头寸关闭，取回自身的ETH时，Liquity会陷入一个困境：交易员当然有权利来随时关闭头寸，但是如果他们关闭了头寸，Liquity整个协议头寸被对冲掉比例就会降低，Liquity协议的安全性随着这部分“抵押物”的撤离会变得脆弱。事实上，同样的问题在Angle的实际运行中出现了，Angle的系统的对冲率常年保持在较低的水准，交易员们对协议整体头寸的对冲并不充分。

为了解决此问题，Liquity提出了第二点创新，官方补贴的二级市场。

也就是说，在Liquity V2内的杠杆交易头寸（NFT），除了可以像正常的杠杆交易头寸一样进行开仓和平仓之外，还可以在二级市场进行销售。事实上，对于Liquity而言，他们担心的是交易员将他们的头寸平仓，因为这会带来协议对冲比例的降低。当有交易员想要平仓时，倘若有其他的交易员愿意从二级市场以高于当前头寸内涵价值的价格来进行购买，他们能够收获更多的现金自然乐见其成，而对于Liquity而言，尽管这个“当前头寸内涵价值”是由协议来进行补贴的，但是通过相对小比例的补贴可以维护整个系统的对冲率，从而花费较小的代价提高了协议的安全性。

举例来说，比如Alice在ETH价格1000U的时候开了10个ETH的仓位，权利金为2ETH，这个头寸对应着10个ETH的做多+本金保护的价值。但是此时ETH下跌为800U，Alice投入的12000U的ETH的价值目前只能够换回10ETH（8000U），此时，Alice除了直接平掉这个仓位获得10ETH（8000U）之外，还可以以8000U-12000U之间的某个价格将他的这个头寸在二级市场出售。对于想要购买Alice这个头寸的Bob而言，购买Alice头寸这个行为，就有点类似于在ETH 800U的时候购买（8000U+一个行权价在1000U的看涨期权），这个期权一定是有价值的，所以这也决定了Alice的头寸的价格一定可以高于8000U。对于Liquity而言，只要Bob购买了Alice的头寸，那么协议的抵押率就没有变化，因为协议收取的权利金仍然在协议资金池里。倘若迟迟没有Bob来购买Alice的头寸，Liquity协议则会随着时间的提升来慢慢提高Alice头寸的价值（具体形式并未说明，但是比如降低行权价、提高看涨期权的数量都可以提高这个头寸的价值），补贴的部分出自于协议的权利金池（注意，这种情况则会略微降低Liquity总体的超额抵押率）。Liquity认为，并不是所有的头寸都需要协议进行补贴，并且补贴也并不一定会需要补贴这个头寸收入的很大比例，所以通过补贴二级市场可以有效地维持协议的对冲比率。

最后，通过这两项创新可能仍然没有办法完全解决极端情况下的流动性不足，liquity也会使用类似于Angle的标准流动性提供者机制作为最后的补充（可能的方式是协议也会允许用户存一部分V1 LUSD进入稳定池，用于在极端情况下支持V2 LUSD的兑付）。

Liquity V2计划在24年Q2上线。

总体而言，Liquity V2与Angle V1有较多相似之处，但也针对Angle所遇到的问题做了有针对性的改进：提出了“本金保护”的创新，对交易员提供更有吸引力的产品；提出了“官方补贴的二级市场”，从而保护协议总体的对冲比率。

不过Liquity V2本质上仍然与Angle Protocol一样，是稳定币的团队试图跨界做出一款具备一定创新性的衍生品产品并反哺其稳定币业务。Liquity团队在稳定币领域的能力已经被证实，但是能否也设计出优秀的衍生品，找到PMF（Product Market Fit，产品匹配市场需求）并顺利推广是存疑的。

能够同时实现去中心化、高资本效率并保持价格稳定的去中心化储备协议固然令人激动，但精妙合理的机制设计只是稳定币协议的第一步，但更重要的还是要看稳定币的用例拓展。目前的去中心化稳定币总体在用例拓展方面进展缓慢，绝大多数去中心化稳定币都只有“挖矿工具”一个真实用例，而对挖矿的激励并不是用之不竭的。

从某种程度上说，Paypal 发行PYUSD事件对于所有的加密稳定币项目都是一个警钟，因为这意味着在web2领域内的知名机构开始踏足稳定币领域，留给稳定币们的时间窗口可能并不会太久。事实上，当我们谈论托管型稳定币的中心化风险时，我们更多的还是在担心托管机构和发行机构不靠谱而带来的风险（硅谷银行只是全美排名第十六的银行，Tether和Circle都只是“加密原生”的金融机构），倘若真的有在传统金融领域内的“大而不能倒”的金融机构（比如JP Morgan）来发行稳定币，其背后所隐含的国家信用不仅会让Tether和Circle瞬间失去立足之地，也会极大地削弱去中心化稳定币们所主张的去中心化的价值：当中心化的服务足够稳定且强大时，人们可能压根不需要去中心化。

在那之前，我们希望能有去中心化稳定币能够获得足够多的用例，达到稳定币的谢林点（Schelling point，指人在没有沟通情况下的自然倾向），尽管这很难。