研究机构：Mint Ventures 研究员：李雨轩

本篇研报属于Mint Ventures的#赛道扫描 系列，相对于针对单独项目进行全方位分析的#深度研报 系列，#赛道扫描 系列文章的重点在于关注赛道的发展趋势，以及从中找到具有代表性的项目进行横向对比，以此来把握加密商业中各赛道的动态和有潜力的项目。

这也是我们的新尝试，欢迎在留言区留下你的反馈。

永续合约属于衍生品的一种，根据TokenInsight报告（详见文末参考资料 ），衍生品（Derivatives）的交易量在20年Q4开始就整体超越了现货（Spot），并在21Q2保持了更加迅猛的增长。

而在衍生品中，永续合约（Perpetuals 或 Perpetual Futures）占据绝对优势，从下图的衍生品交易分月和分项图中我们可以看到，永续合约单项的交易量就已经超过了现货交易，并且占比也还在持续增长（6月，永续合约的交易量为现货交易量的1.5倍还要多！），在21年4月-6月，永续合约的总交易量超过了188572亿美元，相当于每天的交易量超过2000亿美元。

当然，这些成交量主要位于中心化交易所（CEX）。

去中心化现货交易所在2020年DeFi之夏开始蓬勃发展，目前已经有UNI、CAKE、SUSHI等项目代币进入了加密货币流通市值的前六十名，而UNI更曾经进入过前十。而目前去中心化永续合约交易平台项目代币尚没有进入加密货币市值前100的。并且我们可以看到，在监管层面，针对衍生品交易所的监管要更强于现货交易所，在这种背景下，去中心化的意义更为凸显。

因而，无论是对比中心化交易所，还是去中心化现货交易所，去中心化永续合约交易平台的赛道空间都很广阔。

021年，去中心化永续合约交易平台赛道进展飞快，伴随着高速低廉的侧链兴起，2月Perpetual Protocol成为单日交易量超过1亿的去中心化永续合约交易平台。伴随着ETH Layer 2的进展，8月底，DYDX的日均交易量成功的超过了10亿。

新项目也层出不穷，目前，已经发行代币的，产品包含去中心化永续合约的项目如下：

另外还有相当多的项目未发行代币，比如Synfutures、dTrade等，暂时不在我们研究之列。

在本文中，我们依照以下2个原则来选择项目进行评估：

●  1.已经发行代币

●  2.代币流通市值超过5000万美元或有实际交易产品上线（至少是测试网）且日平均交易额超过10万美元

最终选取的协议包括：DYDX、Perpetual Protocol、GMX、MCDEX、Cap Finance、Deri Finance。

上图中一些协议没被选择的原因：

●  Injective Protocol、Mango markets、LeverJ与DYDX一样都是采用订单簿模型，并且交易量相差DYDX甚远，订单簿模型在产品核心机制上区别并不大，在DYDX已经有如此先发优势的基础之下，其他采取订单簿模型的产品突围的几率可能更小；

●  Bonfida的杠杆交易产品采用了与Perpetual Protocol V1相似的vAMM模型；

●  DerivaDEX虽然已经在Kovan开始小规模的测试，但是他们的交易产品并没有公开披露关于其机制的文档；

●  Futureswap宣布将要在9月份直接上线v4版本，但是目前并没有测试网可以试用，也没有完整的产品文档； ●  Vega Protocol交易产品尚未上线；

我们将按照流通市值降序来简要介绍一下上述项目，然后在对其核心机制进行对比。

在以太坊的Layer 2 starkware提供服务，采用订单簿模型进行交易，采用资金费率机制来平衡裸头寸（naked position，指交易所整体持有的净头寸，过高会增高系统性风险，下文会有详细介绍），其核心机制几乎与CEX的永续合约一模一样，并且由于采用了StarkEx引擎，用户只有在资金转入转出保证金账户时，才需要在以太坊主网发送交易，进行交易时完全无需钱包确认（数据不上链），因而在交易体验也和CEX几乎完全一致。

DYDX的功能也非常完善，限价单，深度图，资金费率走势应有尽有，可以与CEX相媲美。

DYDX的交易量层将在8月底-9月初的一周中，创造了日均10亿美元的交易量，是目前所有去中心化永续合约交易平台中最高的，并且远远高出其他竞争对手。

当然，这与平台设计合理的交易挖矿-做市挖矿-质押挖矿的组合激励、以及DYDX的价格都有很大的关系（在8月份之前，DYDX的体验与目前完全一致，但周平均交易量在2亿美元左右）。并且在融资方面，DYDX在B轮和C轮融资都纳入了专业做市商，从而将专业做市商的利益也与DYDX进行绑定，专业做市商在DYDX进行做市，除了日常做市收益外，还可以获得DYDX平台的代币激励，另一方面交易深度和交易数据的提升也有利于DYDX本身的估值，从而潜在的提高做市商的投资收益。

DYDX的Token发行总量为10亿 ，并且会在五年内分发给所有的 dYdX 的生态参与方，包括社区用户，投资人和 dYdX 团队。五年之后，社区可以投票决定DYDX代币的通胀率进行增发；现定的最高通胀率为每年 2%

50%（500,000,000个DYDX）分配给社区，具体如下：

● 25%（250,000,000个DYDX）分配给交易挖矿的用户

● 7.5%（75,000,000个DYDX）分配给追溯性挖矿用户

● 7.5%（75,000,000个DYDX）分配给做市挖矿做市商

● 5%（50,000,000个DYDX）分配给社区储备资金

● 2.5%（25,000,000个DYDX）分配给参与流动性质押池的用户

● 2.5%（25,000,000个DYDX）分配给参与DYDX质押用户（保险池）

另外50%（500,000,000个DYDX）分配具体如下：

● 27.73%（277,295,070个DYDX）分配给过往投资者

● 15.27%（152,704,930个DYDX）分配给dYdX Trading或dYdX基金会成员

● 7.00%（70,000,000个DYDX）分配给dYdX Trading或dYdX基金会的未来成员

目前除了治理功能之外，DYDX可以获得交易手续费的抵扣。值得指出的是，持有DYDX并不会获得平台的交易手续费，交易手续费目前由DYDX项目方获得（但是有通过治理修改手续费分配的可能性）。

DYDX的交易数据并不上链，这就意味着核心的交易数据并不是不可篡改的，从这个角度看似乎确实去中心化程度存疑。但是如果我们认可DYDX是一个“去中心化永续合约交易平台”，那么DYDX目前是这个赛道中无可争议的王者：不论是从交易量来看，还是从全流通市值来看，还是从市场对整个赛道关注度来看。

但是在核心交易机制层面，DYDX几乎完全照搬了CEX，这固然可以使得CEX用户体验无缝迁移，并且犯错风险低；但是另一方面也给后来者留下了广阔的空间：将更有创新的机制与DeFi相结合，是有可能取代DYDX目前地位的。接下来，我们就来看一下，去中心化衍生品交易所赛道中，那些不采用订单簿机制的潜在竞争对手们。

目前正在运行的是V1版本，V1的交易是在xDai网络上执行。

用户在存入USDC作为保证金之后便可以进行交易，交易过程使用虚拟AMM机制来定价，虚拟AMM参考了AMM的x * y = k模型，我们以ETH永续合约为例：其中x代表虚拟池内ETH的数量，y代表虚拟池内USDC数量。在协议给定k值的前提下，若有用户开多，则y值变高（用户对应仓位的USDC充进了虚拟AMM池），x值相应变低，从而使得虚拟池内的ETH价格（既 y / x）也相应变高，从而实现了对价格变动的模拟。

虚拟amm的好处是可以实现单币流动性，因而可以免除无常损失的困扰，并且交易过程无需依赖预言机。但是弊端是k值难以确定，过小会造成交易滑点较大，过大则会使得Perpetual的虚拟AMM中的价格变动过于迟钝造成明显的套利空间。在Perpetual Protocol的V1中，k值是项目方依据对应的Uniswap池的流动性来手动维护的，曾经也因为k值设置问题遭受过攻击，事实上，Perpetual Protocol在V2中也放弃了虚拟AMM的机制，改为使用Uniswap v3的真实AMM，侧面说明了虚拟AMM机制所存在的问题。

在裸头寸管理方面，参考CEX的永续期货资金费率，Perp也采用了资金费率机制来平衡多空仓位，其机制也是使用标记价格（即虚拟AMM内的价格）与指数价格（从预言机获取）之差来计算资金费率。这样会鼓励套利用户为了资金费率来对冲单向过高的头寸，从而使得系统更加稳定

在清算机制上，用户被清算保证金的20%由清算人获得，其余进入风险保证金账户，风险保证金账户同时需要承担向盈利的交易员兑付的职责，也就是说，交易员的整体和风险保证金账户是负和博弈的（由于交易手续费和清算人的存在），交易员盈利风险保证金账户就亏损；交易员亏损风险保证金账户就盈利。

产品UI简洁操作简单，但是在虚拟AMM机制下，Perpetual Protocol并不支持限价订单和止损订单。

Perpetual Protocol是在DYDX之前交易量最大的永续合约协议，曾经在行情剧烈波动的5月19日创下了单日交易额5.5亿美元的记录。

Perpetual Protocol的原生代币PERP于2020年8月底正式发布，代币总供应量为 150,000,000。其中：

● 7,500,000 PERP 代币（5%）用于Balancer LBP（Liquidity Bootstrapping Pool），LBP在2020年9月9日-9月12日完成，成交价格在1.05USDC ~ 2.3USDC之间。

● 31,500,000 PERP 代币（21%）分配给团队和顾问，这部分在主网上线后6个月后（2021年6月15日）开始释放，并在随后的30个月内每季度释放一次，每次释放总量的2.1%。

● 6,250,000 PERP 代币（4.17%）分配给种子轮投资者--币安实验室，这部分代币在主网上线（2020年12月15日）之后释放1/5，后续每个季度1/5，目前已经释放了4/5，在2021年12月释放完毕。

● 22,500,000 PERP 代币（15%）分配给战略轮投资者，这部分代币在主网上线（2020年12月15日）之后释放1/5，后续每个季度1/5，目前已经释放了4/5，在2021年12月释放完毕

● 剩余的82,250,000 PERP 代币（54.83%）分配给生态系统和奖励，包括流动性挖矿等。

除去除去生态系统奖励部分的代币释放规则如下图所示：

在V1版本中，除了治理功能之外，PERP代币还可以获取交易手续费的收益。要获得手续费收益用户需要将PERP代币质押，质押的PERP会作为风险保证金的补充金库，以在极端情况下进行兑付。

在以太坊的Layer 2 Arbitrum上提供服务。与V1的多空交易员场内博弈不同的是，在V2中引入了LP，形成了LP和多方、空方的三方博弈。其虚拟AMM机制也与uniswap v3进行了结合，但是本质上已经变成了真正的AMM，也就意味着用户需要面临无常损失的风险。此外Perpetual Protocol还计划实现无需审查的市场创建、以及交叉保证金等功能。在代币经济方面， 系统会将更多的手续费赋能给PERP。具体的实现情况尚需要等待V2版本上线之后才能知晓。

gmx在Arbitrum上提供服务，产品已经于9月1日正式开始上线。gmx也在BSC上提供服务，此前项目的名字叫做Gambit，代币叫做GMT。本文主要讨论GMX在arbitrum上提供的服务。其核心机制如下：

不同于DYDX和Perpetual Protocol，GMX的交易过程是多方、空方、以及LP（流动性提供者，在GMX体系内叫做GLP）的三方博弈。

交易用户在存入USDC、ETH（WETH）或WBTC作为保证金后即可开始交易，目前支持对BTC和ETH进行最高30倍的杠杆交易，交易按照预言机价格实时成交，收益可以实时提取。

所有交易的对手方都是GLP池, GLP代币是由BTC、ETH、USDC三种币种按比例组合而成的一种特殊token，用户将GLP代币单币存入GLP池即可开始做市，因为是单币流动性，所以没有无常损失的困扰。由于所有交易的对手方都是LP，所以LP与交易员之间也是零和博弈：交易员亏损的保证金会直接分配给GLP（体现在GLP的价格上涨），交易员赚取利润也是直接从GLP获取（体现在GLP的价格下降）。

除了能够获得平台代币GMX的激励之外，GLP的持有人还可以获得50%的交易手续费。

GMX目前没有对裸头寸的处理机制，GLP持有人需要自行对冲风险。

GMX的前端页面比较简洁，目前不支持限价单、止损单等功能。

自9月1日Arbitrum上线以来，GMX的数据如下：

总交易量在短短的20天之内已经接近4亿美元，日平均交易量接近2000万美元。数据表现优秀。

GMX总量1325万枚，目前已经流通了6,490,428枚。代币分配如下：

● 600万枚（目前流通的大部分）来自XVIX和Gambit（GMX之前的项目）迁移而来

● 100万GMX与ETH在Uniswap v3组成LP作为初始流动性

● 100万GMX在GMX价格超过20.00美元后提供额外流动性

● 100万GMX用于GLP的做市奖励

● 100万GMX用于GMX的质押奖励

● 200万GMX归属于底价基金（底价基金用于支持GMX价格）

● 100万GMX用于营销、合作和社区开发者

● 25万GMX代币在2年内线性分配给团队

GMX除了治理功能之外，还可以质押以获得平台交易手续费的30%、增发的GMX奖励、以及“乘点”（用于长期激励用户持有GMX的工具，具体规则尚未发布）。

MCDEX的最新版本V3在以太坊的Layer 2 Arbitrum上提供服务。产品已经于9月1日正式开始测试。MCDEX的产品其实在20年就已经上线，但是9月份上线的V3将完全替代之前的版本，所以我们仅分析MCDEX的v3.

与GMX类似，MCDEX的交易过程也是多方、空方、以及LP（流动性提供者）的三方博弈。其核心机制如下：首先所有交易的对手方都是LP，MCDEX的LP提供USDC的单币流动性，因而也没有无常损失的困扰。同时，由于所有交易的对手方都是LP，所以LP与交易员之间也是零和博弈：交易员亏损则LP获利，交易员获利则LP亏损。

在交易价格的确定方面，MCDEX采取“复杂AMM”机制：任何时刻用户发起交易时，交易的价格会依据LP的总深度预言机价格、以及所有交易用户的净头寸来确定：当所有交易用户净头寸为多方头寸时，复杂amm机制下决定的交易价格会相对预言机价格更高一些，从而鼓励用户开空来降低交易用户总体的净头寸；当所有交易用户净头寸为空方头寸时，复杂amm机制下的交易价格会比预言机价格更低一些，相当于鼓励用户开多。

我们可以看到MCDEX的价格决定机制中，其实也包含了对裸头寸的管理。相对于传统采用资金费率方式，MCDEX的裸头寸管理会更为直接，直接体现在标的价格上。

作为交易对手方的LP，除了可以获得交易员的交易手续费之外、在复杂amm之下还可以获得用户买卖价格与预言机价格之间的价差、多空不均衡时交易者支付的资金费用、强制平仓的罚金、以及增发的MCB激励。

在产品页面方面，MCDEX为了更好的显示深度，将AMM机制的流动性使用订单簿的形式显示了出来，同时也支持限价单和止损单。总体而言，产品功能完善，体验优秀。

目前MCDEX的交易量主要来自官方认证的交易池，该池使用USDC作为保证金，支持交易ETH永续合约和BTC的永续合约，自从9月1日上线以来，累计交易量超过1.3亿美元，并且交易量增幅明显，同时LP的厚度也已经超过800万美元，发展态势良好。

除此以外， 由于LP本质上的风险和收益都不是确定的，为了免除LP做市之前对此的困扰，MCDEX在每个池中还披露了“净资产价值”，代表每存入LP池的一枚USDC的净值变化，其实也从侧面显示了做市的历史盈亏情况。我们可以发现，虽然上线时间不长，但是总体而言，LP的份额价值还是不断上升的，也就是说，LP总体是正收益，交易员总体是负收益，这也与我们的直觉相符。

MCDEX的原生代币是MCB，MCB的代币模型在2021年初经历了一次比较大的改动，将总量从1亿改为1000万，目前总计流通230万枚，其中100 万 MCB 属于团队、顾问和投资者：

● 开发团队获得48.4万枚

● 顾问获得7.5万枚

● 天使投资人获得10.9万枚

● 私募获得33.2万枚

其余部分由MCDEX DAO负责新发行，新发行的部分中，75%用于社区激励，25%属于开发者。

MCB的主要用例是治理，目前暂时没有回购销毁代币或分红的设计。

Cap finance在以太坊的Layer 2 Arbitrum上提供服务，产品随着Arbitrum9月1日开启测试一同发布。

Cap的产品逻辑极简，目前支持的保证金和LP都是ETH，交易用户选择对应标的和杠杆倍数之后就可以开仓，开仓即存入相应数量的ETH，价格会按照预言机价格实时成交，无需AMM，交易的过程中也采用更加简单的博弈逻辑：交易员如果获利，就可以直接将LP存在Vault中的ETH提走；相反如果交易员亏损，交易员亏损部分的保证金也会归属到LP的Vault中。

LP目前可以获得交易手续费。

关于裸头寸，系统目前并没有对冲方案，在官方文档里Cap finance建议LP用户自行对冲。

产品前端页面风格极简，没有K线图，也不支持止损单或者限价单

数据上，Cap也使用了一贯的简约风格，在其官网上披露，上线以来的总交易量超过了8500万美金（29100多个ETH），相当于日均400万美金

目前LP的容量是24个ETH，但是目前LP的余额已经来到了54ETH，LP的收益显著（也就意味着交易员损失比较惨重）。

Cap finance的原生代币为CAP，关于代币模型，项目方的披露也较少，目前我们知道Cap是在2020年就发行的项目，原本总量1000万枚，后来总量削减为10万枚；

在其官网文档中写道，CAP除了可以对协议进行治理之外，还可以质押以获得交易手续费，但是目前在其前端页面并没有质押入口。

总体而言，Cap Finance目前的产品还并不成熟，但是凭借着简洁的逻辑和Arbitrum的东风，使其单月的交易量很可能超过1亿美元，作为冷启动来讲已经相当成功了。

Deri Finance在BSC、ETH、POLYGON、HECO4条链上提供服务，交易产品在今年年初上线。除了永续合约之外，Deri还有永续期权业务。我们下文以BSC链为例来介绍Deri的永续合约交易过程：

Deri的逻辑与GMX以及Cap比较类似，交易用户可以直接按照预言机价格对各类标的进行交易。交易用户在存入BUSD、WBNB或CAKE作为保证金后即可开始交易，交易按照预言机价格实时成交，收益可以实时提取。

所有交易的对手方都是LP池, 用户存入BUSD、WBNB或CAKE即可成为LP开始做市，因为是单币流动性，所以没有无常损失的困扰。所有交易的对手方都是LP，所以LP与交易员之间也是零和博弈：交易员亏损的保证金会直接分配给LP（体现为LP份额价值的上涨），交易员赚取利润也是直接从LP获取（体现在LP份额价值的下降）。

Deri的永续合约目前分为主区、创新区和开放区，主区主要支持主流资产，交易标的支持BTC ETH BNB，共用同一个LP池；创新区支持交易AXS MBOX AGLD等新资产，共用同一个LP池；开放区支持用户无需许可的形式建池，用户可以自定义基础资产和标的资产。

Deri通过资金费率机制来平衡裸头寸，由于Deri除了多空双方之外，LP也会承担交易对手方的角色，所以资金费率也会分配一部分给到LP。

作为交易对手方的LP，除了系统增发的Deri奖励之外，还可以获得交易手续费的80%、部分资金费、以及清算收益的50%。

Deri交易页面如上图所示，目前也不支持限价单和止损单.

Deri Finance目前并没有交易数据的披露面板，从其披露的月报中我们得知，过去3个月，Deri永续期货的月交易量都在1000万美元以上。

原生代币DERI上限10亿枚，其中4亿枚分配给团队、投资人和金库（Treasuary），6亿枚由挖矿产出，目前流通量11100万枚左右。近期团队公布将有部分归属于团队的代币改为分配给金库，具体规则等待团队的披露。

除了治理功能之外，DERI代币还可以捕获交易用户手续费的20%（通过定期回购销毁的方式），此外，团队在文档中还有计划给与DERI清算资格和手续费抵扣的用例。

在了解了上述项目的基本逻辑之后，我们将对其机制进行一番比较探究：

我们认为，对于任何的交易所而言，决定体验的核心因素有如下几个：交易深度、标的可得性（是否支持无许可上市）、流动性提供者（LP）的收益。

● 交易深度的重要性不言而喻，尤其是对保证金交易而言，更好的交易深度不仅意味着更低的滑点，同时也意味着更不易出现插针爆仓的情况。

● 标的可得性也容易理解，大家应该或多或少都会用过想通过杠杆交易来做多或做空某个币种来进行投机或者套保，但是没有找到合适交易场所的体验。

● 对于不采用订单簿模型的大多数协议而言，流动性提供者（LP）是交易用户的对手方，对于交易所而言，交易用户是他们真正的服务对象，而LP则是他们激励的对象。CEX早已经开始给maker（挂单者）和taker（吃单者）来提供不同的费率，甚至某些交易所maker的费率为负，乃至曾经推出的“挂单挖矿”，其实都是在鼓励用户成为maker，因为maker是taker交易的流动性提供者，也就是对手方。而DEX中发生的事情我们也很清楚，各个DEX对TVL（也就是LP）的争夺非常激烈。

事实上，如果我们按照上述角度来复盘Uniswap所代表的的DEX在2020年开始的爆发，我们可以看到，除了受益于DeFi本身的蓬勃发展和可组合性外，他们一方面是通过简单有效的方式激励普通用户成为LP，从而使得DEX第一次在交易深度上可以与CEX相媲美；另一方面，任何用户都可以简单、并且完全无需审查的在Uniswap上架任何币种，也就给交易用户提供了丰富的标的*可得性。而Uniswap V3的改进方向，正是LP的收益（资金效率）。*

当然，除上述提到的因素以外，交易速度、功能完备性（比如是否支持限价单或止损单）、交易手续费等因素也是交易用户所非常关注的。在交易速度层面，上述衍生品交易所普遍建立在TPS较高的公链或者Layer 2之上，所以在纯粹执行交易的速度层面，差异并不显著；对于尚在探索期的永续合约DEX项目而言，还远没有到需要依靠交易费率和完备功能来抢夺用户的阶段，并且我们任务上述问题虽然重要，但都可解决，所以我们在以下的分析中，不会涉及这几个因素。

除此以外，我们也关注协议对裸头寸的处理方式（过高的裸头寸不仅会对LP造成潜在的损失可能，并且也会影响整个协议的安全性）、以及协议在可组合性上的表现。

对于任何的交易所来讲， 交易深度都是产品的核心竞争力。在上述的项目里，在交易深度的设计上大致可以分为3类：

● 第1类是订单簿设计，以DYDX为代表的。订单簿模型的交易深度依赖于交易对手方。

● 第2类是XYK模型，决定交易深度的是K参数，这其中又分为2小类，使用计划使用AMM的Perpetual V2 以及使用虚拟AMM的 Perpetual的V1、MCDEX的V3。这类模型的交易深度取决于K值，也就是说，对于AMM模型来讲，取决于对应LP的深度，对于虚拟AMM来讲，取决于K值的设定。

● 第3类是采取“全局共享流动性”机制的，其特点是交易直接按照预言机价格成交，包括GMX 、Cap Finance 以及Deri Finance。

从设计的层面上讲，第3类在交易深度上表现是最好的，因为对于这种设计来讲，理论上的交易深度是无限的（无论交易1 ETH还是10000ETH成交价格都会完全一致），这主要是因为达成交易本身并不需要任何流动性。订单簿模型的交易深度依赖于交易对手方，XYK模型的深度依赖于K值，而第3类模式的交易深度只会有个软上限，也就是有LP池的金额。这是因为LP承担了对交易员兑付的责任，当交易金额与LP余额接近时，整个系统的兑付能力可能会有些隐忧。

第1和第2类则更重要的是看项目方对交易深度如何激励，比如订单簿模式的交易深度其实相对难以激励，但是DYDX通过设计精巧的交易挖矿-做市挖矿-质押挖矿的组合拳，以及与利益相关方的深度绑定，使得DYDX在所有衍生品协议里第一个获得了10亿美元以上的日成交量，并且深度的表现也非常优秀；虽然虚拟AMM的机制也被Perpetual Protocol弃用了，但是Perpetual Protocol确实借由这套机制成为了第一个1亿美元以上日成交量的永续期货协议。

除此以外，订单簿和xyk模型设计的交易深度，在正常情况下是无法共享的，也就是说，BTC的永续合约深度与ETH的永续合约深度无关。在无法共享深度的前提下，想要扩展更多的交易对，总体而言就需要激励更多的流动性。MCDEX目前的USDC池，同时支持ETH和BTC的交易，相当于聚合了这两个池的流动性，从而给用户提供了更好的交易深度。

而采取第三类模型的协议的优势在于，他们理论上可以将所有的交易对的深度都进行共享，这一方面会给交易用户带来更好的体验（无滑点的交易更多标的），另一方面也会增加LP的收益。

在标的可得性层面，我们主要考察上述项目方是否支持无许可的上架交易标的，以及这个上架过程的依赖条件。

● **DYDX：**与CEX类似，采用中心化的方式决定上架标的。

● **Perpetual Protocol：**在v1版本仍然是中心化决定上架标的（由于K值需要人工设定），在V2计划实现无需许可的交易标的上架，目前并无关于实现的细节。

● **GMX：**没有找到关于无许可上架标的的信息，GMX目前已经支持Chainlink在Arbitrum上提供报价的全部7种加密货币（BTC、ETH、LINK、AAVE、YFI、SUSHI、UNI）。

● **MCDEX：**任何用户都可以无需许可的上架标的（也就是创立交易池），并且池的创建者（operator）还可以获得一定比例的交易手续费。但是MCDEX由于机制较为复杂，建池的过程中需要填写的参数较多，而且除了用户存入的LP多少之外，参数的设置会直接影响池的交易深度，整体而言操作较为复杂。目前已有一部分用户创建的池，但是流动性都较少。

● **Cap Finance：**没有找到关于无许可上架标的的信息，Cap也已经支持Chainlink在Arbitrum上提供报价的全部7种加密货币

● **Deri Finance：**支持无许可上架标的，相对MCDEX操作要简单许多，目前已经有用户自主创建的3个池。池的流动性也并不很大。

事实上，由于永续合约项目对预言机的深度依赖，所以目前阶段，即便是无需许可，也都需要预言机的支持，除了MCDEX支持Uni v3的TWAMM作为预言机之外，其他项目普遍采用Chainlink作为预言机，所以目前阶段，永续合约交易所支持哪些交易对，最终的决定因素是在该条链上Chainlink支持提供哪些币种的报价。

因而相比Uniswap自主建池完全不依赖任何外部数据而言，目前去中心化永续合约的自主建池要受限更多。

不过，随着预言机项目本身的不断发展，在未来，无需许可的、便捷上架永续合约交易产品的特性也会愈发的重要，

LP的资金效率会决定收益，当然，决定资金效率最重要的因素还是平台的交易量。

在GMX、MCDEX、Cap Finance 以及Deri Finance几个项目中，LP所能获取的收益包括如下几类：

● 交易手续费

● 平台代币增发奖励

● 交易用户的损失（细分可以分为已实现亏损和爆仓保证金）

主要的潜在损失在于：

● 交易用户的盈利

交易用户的损益无法预测，所以我们主要比对一下平台交易手续费以及代币增发的分配。

● GMX：LP获取交易手续费的50%，可以获得代币增发

● MCDEX：LP获取交易手续费的68.75%（官方池），也可以获得代币增发

● Cap ：LP获取全部交易手续费，不获得代币增发

● Deri：LP获取交易手续费的80%，可以获得代币增发

此外还要提到的是，对于采取全局共享流动性方案的GMX、Cap Finance 以及Deri Finance来讲，因为LP仅承担兑付责任，并不会直接作为交易的对手方，所以他们有动力将所有的LP做聚合，因为更大的流动性就意味着更好的兑付保证（除非项目方处于风险考虑的有意的隔离，比如Deri区分主区、创新区和开放区），LP也乐见于此，因为支持更多的交易对也就意味着可以捕获更多的手续费收益。

而采取复杂AMM机制的MCDEX，目前的USDC交易对也是同时支持BTC和ETH的交易，也就给LP提高了资金效率，带来了更高的收益。

对于整个交易所而言，交易用户持有的的某方向净头寸如果过高，再叠加行情剧烈波动，则有可能产生系统性风险，因为损失方的保证金是有限，而盈利方的理论盈利金额是无限的。

对于采用订单簿模式的永续合约交易所（包括CEX和DYDX）而言，场内价格与标记价格之差显示了用户总体持有的裸头寸，所以订单簿模式交易所采用场内价格与标记价格之差来收取资金费率，来降低用户总体的裸头寸；

在我们上述研究的项目中，Perpetual Protocol、MCDEX、以及Deri Finance都有对裸头寸的管理机制，Perpetual 也是采用v-AMM价格与标记价格之差来平衡裸头寸，机制与CEX和DYDX比较相似；

而MCDEX和Deri，由于有LP的存在，LP总是被动的作为交易的对手方，交易用户所持有的裸头寸就是LP总体持有的反方向头寸（比如，如果交易用户总体净持有50个ETH的多单，就相当于LP总体净持有50个ETH的空单）。所以为了对冲LP的此种风险，除了激励交易用户开设反方向头寸之外，MCDEX和Deri也都会将一部分向净多头寸收取的费用给到LP。

而项目相对比较新的GMX以及Cap Finance 目前还没有对裸头寸处理方案。他们都是建议用户自行对冲。

DeFi的发展收益于可组合性，可组合性主要在于两个方面：能否利用其他协议的产物，以及自己协议的产物能否被其他协议所利用。

对于去中心化永续合约协议来讲，“利用其他协议的产物”，核心在于能否将其他协议产生的资产作为抵押物。在这方面，我们可以看到，Deri在Polygon上支持使用AAVE的USDC存款凭证amUSDC作为基础代币（既可以作为保证金，又可以成为LP做市），这就给用户提供了不损失AAVE存款收益的前提下参与永续合约交易的机会，这也是目前可组合性的一个显著应用。

“自己协议的产物被其他协议所利用”对去中心化永续合约协议来讲可能更难一些，因为这有赖于其他协议对去中心化永续合约协议的理解和认知。去中心化永续合约协议的产物通常只有2种，1是交易用户的仓位，2是LP的质押凭证。这两种产物是否能通过某种形式与其他协议进行交互，从而在跨协议的层面提高用户的资金效率，是各个去中心化永续合约协议接下来需要考虑的问题。

整体而言去中心化永续合约协议在可组合性上的探索还在早期，这与目前整个赛道处于发展早期也有关系，当去中心化永续合约协议的影响力越来越大之后，我们也期待协议可组合性在用户和市场的认知中不断发展。

笔者认为，在去中心化永续合约交易平台的未来竞争中，核心交易结构的设计至关重要。并且，AMM机制在去中心化现货交易所取得的成功，并不一定适用于去中心化衍生品交易所。

由合成资产龙头Synthetix所创立的“交易按照预言机价格成交、所有LP共同负责兑付”的方式，GMX、Cap Finance以及Deri Finance都对其进行了一定的改造（另外值得一提的是，Synthetix的即将开始在测试网测试的合成期货也可以被归类为永续合约，关于Synthetix更多信息可以参考【Mint Ventures深度研报】Synthetix的野望：无限流动性的衍生品交易市场），目前来看也取得了不错的效果。**笔者认为，相对于AMM机制，采取“交易按照预言机价格成交、所有LP共同负责兑付”的去中心化衍生品项目更有可能获得成功。**因为这种机制天然具有：

● 近乎无限且可以共享的流动性

● 最简单的新标的上市过程（除预言机外，几乎不依赖其他任何外部条件，因而更容易实现无许可上市）

● 对于LP而言更高的资金效率

本文从产品机制层面对目前已经有实际产品上线的几个永续合约协议进行了介绍，并且从笔者比较看重的交易深度、标的可得性（无许可上市）、LP收益、裸头寸管理、可组合性等方面对这几个协议进行了对比。

本文并不涉及定量的估值分析，因为对于整个赛道发展尚处在早期的去中心化永续合约赛道而言，目前的交易量相比未来的发展空间而言仍然太小太小。

相对于套用CEX或者现货DEX核心机制的项目而言，笔者更期待的是，能有团队深刻理解永续合约这一产品本质并结合DeFi的激励手段，从而产生类似AMM对现货交易所级别的范式创新：新的模式、开放金融的基石，以及百亿级别的市场空间。

https://docs.google.com/spreadsheets/d/1An5qiN09QqpZ_0uaW1_TDgizda2octg4ee8Hw1iMMhk/edit#gid=0

https://www.chainnews.com/articles/578853748247.htm

https://tokeninsight.com/report/2835

About Perpetual Protocol | Perp v2

Perpetual Protocol is an open source software project to create powerful financial tools available to all. Perpetual Protocol's core product is a perpetual futures DEX (decentralized exchange) which runs on the blockchain (v1 on xDai and v2 on Optimism). Perpetual Protocol was founded in 2019 by a small team of startup founders and software engineers.

https://support.perp.com

https://docs.mcdex.io/mai-protocol-v3

https://blog.cap.finance/cap-v1.html

https://docs.deri.finance/

https://docs.mango.markets/

Overview | Solana Name Service

Solana Name Service (SNS) is a group of experts in cryptocurrencies, analytics and engineering. Our expertise and focus are largely based on growing blockchain technology by enhancing the world of decentralized identities. Through our accumulated experience we have come to realize that a core component of identity whether on or off-chain is your name.

https://docs.sns.id

*如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我反馈，我将对研报进行修正。

研究机构：Mint Ventures 研究员：李雨轩

本篇研报属于Mint Ventures的#赛道扫描 系列，相对于针对单独项目进行全方位分析的#深度研报 系列，#赛道扫描 系列文章的重点在于关注赛道的发展趋势，以及从中找到具有代表性的项目进行横向对比，以此来把握加密商业中各赛道的动态和有潜力的项目。

这也是我们的新尝试，欢迎在留言区留下你的反馈。

永续合约属于衍生品的一种，根据TokenInsight报告（详见文末参考资料 ），衍生品（Derivatives）的交易量在20年Q4开始就整体超越了现货（Spot），并在21Q2保持了更加迅猛的增长。

而在衍生品中，永续合约（Perpetuals 或 Perpetual Futures）占据绝对优势，从下图的衍生品交易分月和分项图中我们可以看到，永续合约单项的交易量就已经超过了现货交易，并且占比也还在持续增长（6月，永续合约的交易量为现货交易量的1.5倍还要多！），在21年4月-6月，永续合约的总交易量超过了188572亿美元，相当于每天的交易量超过2000亿美元。

当然，这些成交量主要位于中心化交易所（CEX）。

去中心化现货交易所在2020年DeFi之夏开始蓬勃发展，目前已经有UNI、CAKE、SUSHI等项目代币进入了加密货币流通市值的前六十名，而UNI更曾经进入过前十。而目前去中心化永续合约交易平台项目代币尚没有进入加密货币市值前100的。并且我们可以看到，在监管层面，针对衍生品交易所的监管要更强于现货交易所，在这种背景下，去中心化的意义更为凸显。

因而，无论是对比中心化交易所，还是去中心化现货交易所，去中心化永续合约交易平台的赛道空间都很广阔。

021年，去中心化永续合约交易平台赛道进展飞快，伴随着高速低廉的侧链兴起，2月Perpetual Protocol成为单日交易量超过1亿的去中心化永续合约交易平台。伴随着ETH Layer 2的进展，8月底，DYDX的日均交易量成功的超过了10亿。

新项目也层出不穷，目前，已经发行代币的，产品包含去中心化永续合约的项目如下：

另外还有相当多的项目未发行代币，比如Synfutures、dTrade等，暂时不在我们研究之列。

在本文中，我们依照以下2个原则来选择项目进行评估：

●  1.已经发行代币

●  2.代币流通市值超过5000万美元或有实际交易产品上线（至少是测试网）且日平均交易额超过10万美元

最终选取的协议包括：DYDX、Perpetual Protocol、GMX、MCDEX、Cap Finance、Deri Finance。

上图中一些协议没被选择的原因：

●  Injective Protocol、Mango markets、LeverJ与DYDX一样都是采用订单簿模型，并且交易量相差DYDX甚远，订单簿模型在产品核心机制上区别并不大，在DYDX已经有如此先发优势的基础之下，其他采取订单簿模型的产品突围的几率可能更小；

●  Bonfida的杠杆交易产品采用了与Perpetual Protocol V1相似的vAMM模型；

●  DerivaDEX虽然已经在Kovan开始小规模的测试，但是他们的交易产品并没有公开披露关于其机制的文档；

●  Futureswap宣布将要在9月份直接上线v4版本，但是目前并没有测试网可以试用，也没有完整的产品文档； ●  Vega Protocol交易产品尚未上线；

我们将按照流通市值降序来简要介绍一下上述项目，然后在对其核心机制进行对比。

在以太坊的Layer 2 starkware提供服务，采用订单簿模型进行交易，采用资金费率机制来平衡裸头寸（naked position，指交易所整体持有的净头寸，过高会增高系统性风险，下文会有详细介绍），其核心机制几乎与CEX的永续合约一模一样，并且由于采用了StarkEx引擎，用户只有在资金转入转出保证金账户时，才需要在以太坊主网发送交易，进行交易时完全无需钱包确认（数据不上链），因而在交易体验也和CEX几乎完全一致。

DYDX的功能也非常完善，限价单，深度图，资金费率走势应有尽有，可以与CEX相媲美。

DYDX的交易量层将在8月底-9月初的一周中，创造了日均10亿美元的交易量，是目前所有去中心化永续合约交易平台中最高的，并且远远高出其他竞争对手。

当然，这与平台设计合理的交易挖矿-做市挖矿-质押挖矿的组合激励、以及DYDX的价格都有很大的关系（在8月份之前，DYDX的体验与目前完全一致，但周平均交易量在2亿美元左右）。并且在融资方面，DYDX在B轮和C轮融资都纳入了专业做市商，从而将专业做市商的利益也与DYDX进行绑定，专业做市商在DYDX进行做市，除了日常做市收益外，还可以获得DYDX平台的代币激励，另一方面交易深度和交易数据的提升也有利于DYDX本身的估值，从而潜在的提高做市商的投资收益。

DYDX的Token发行总量为10亿 ，并且会在五年内分发给所有的 dYdX 的生态参与方，包括社区用户，投资人和 dYdX 团队。五年之后，社区可以投票决定DYDX代币的通胀率进行增发；现定的最高通胀率为每年 2%

50%（500,000,000个DYDX）分配给社区，具体如下：

● 25%（250,000,000个DYDX）分配给交易挖矿的用户

● 7.5%（75,000,000个DYDX）分配给追溯性挖矿用户

● 7.5%（75,000,000个DYDX）分配给做市挖矿做市商

● 5%（50,000,000个DYDX）分配给社区储备资金

● 2.5%（25,000,000个DYDX）分配给参与流动性质押池的用户

● 2.5%（25,000,000个DYDX）分配给参与DYDX质押用户（保险池）

另外50%（500,000,000个DYDX）分配具体如下：

● 27.73%（277,295,070个DYDX）分配给过往投资者

● 15.27%（152,704,930个DYDX）分配给dYdX Trading或dYdX基金会成员

● 7.00%（70,000,000个DYDX）分配给dYdX Trading或dYdX基金会的未来成员

目前除了治理功能之外，DYDX可以获得交易手续费的抵扣。值得指出的是，持有DYDX并不会获得平台的交易手续费，交易手续费目前由DYDX项目方获得（但是有通过治理修改手续费分配的可能性）。

DYDX的交易数据并不上链，这就意味着核心的交易数据并不是不可篡改的，从这个角度看似乎确实去中心化程度存疑。但是如果我们认可DYDX是一个“去中心化永续合约交易平台”，那么DYDX目前是这个赛道中无可争议的王者：不论是从交易量来看，还是从全流通市值来看，还是从市场对整个赛道关注度来看。

但是在核心交易机制层面，DYDX几乎完全照搬了CEX，这固然可以使得CEX用户体验无缝迁移，并且犯错风险低；但是另一方面也给后来者留下了广阔的空间：将更有创新的机制与DeFi相结合，是有可能取代DYDX目前地位的。接下来，我们就来看一下，去中心化衍生品交易所赛道中，那些不采用订单簿机制的潜在竞争对手们。

目前正在运行的是V1版本，V1的交易是在xDai网络上执行。

用户在存入USDC作为保证金之后便可以进行交易，交易过程使用虚拟AMM机制来定价，虚拟AMM参考了AMM的x * y = k模型，我们以ETH永续合约为例：其中x代表虚拟池内ETH的数量，y代表虚拟池内USDC数量。在协议给定k值的前提下，若有用户开多，则y值变高（用户对应仓位的USDC充进了虚拟AMM池），x值相应变低，从而使得虚拟池内的ETH价格（既 y / x）也相应变高，从而实现了对价格变动的模拟。

虚拟amm的好处是可以实现单币流动性，因而可以免除无常损失的困扰，并且交易过程无需依赖预言机。但是弊端是k值难以确定，过小会造成交易滑点较大，过大则会使得Perpetual的虚拟AMM中的价格变动过于迟钝造成明显的套利空间。在Perpetual Protocol的V1中，k值是项目方依据对应的Uniswap池的流动性来手动维护的，曾经也因为k值设置问题遭受过攻击，事实上，Perpetual Protocol在V2中也放弃了虚拟AMM的机制，改为使用Uniswap v3的真实AMM，侧面说明了虚拟AMM机制所存在的问题。

在裸头寸管理方面，参考CEX的永续期货资金费率，Perp也采用了资金费率机制来平衡多空仓位，其机制也是使用标记价格（即虚拟AMM内的价格）与指数价格（从预言机获取）之差来计算资金费率。这样会鼓励套利用户为了资金费率来对冲单向过高的头寸，从而使得系统更加稳定

在清算机制上，用户被清算保证金的20%由清算人获得，其余进入风险保证金账户，风险保证金账户同时需要承担向盈利的交易员兑付的职责，也就是说，交易员的整体和风险保证金账户是负和博弈的（由于交易手续费和清算人的存在），交易员盈利风险保证金账户就亏损；交易员亏损风险保证金账户就盈利。

产品UI简洁操作简单，但是在虚拟AMM机制下，Perpetual Protocol并不支持限价订单和止损订单。

Perpetual Protocol是在DYDX之前交易量最大的永续合约协议，曾经在行情剧烈波动的5月19日创下了单日交易额5.5亿美元的记录。

Perpetual Protocol的原生代币PERP于2020年8月底正式发布，代币总供应量为 150,000,000。其中：

● 7,500,000 PERP 代币（5%）用于Balancer LBP（Liquidity Bootstrapping Pool），LBP在2020年9月9日-9月12日完成，成交价格在1.05USDC ~ 2.3USDC之间。

● 31,500,000 PERP 代币（21%）分配给团队和顾问，这部分在主网上线后6个月后（2021年6月15日）开始释放，并在随后的30个月内每季度释放一次，每次释放总量的2.1%。

● 6,250,000 PERP 代币（4.17%）分配给种子轮投资者--币安实验室，这部分代币在主网上线（2020年12月15日）之后释放1/5，后续每个季度1/5，目前已经释放了4/5，在2021年12月释放完毕。

● 22,500,000 PERP 代币（15%）分配给战略轮投资者，这部分代币在主网上线（2020年12月15日）之后释放1/5，后续每个季度1/5，目前已经释放了4/5，在2021年12月释放完毕

● 剩余的82,250,000 PERP 代币（54.83%）分配给生态系统和奖励，包括流动性挖矿等。

除去除去生态系统奖励部分的代币释放规则如下图所示：

在V1版本中，除了治理功能之外，PERP代币还可以获取交易手续费的收益。要获得手续费收益用户需要将PERP代币质押，质押的PERP会作为风险保证金的补充金库，以在极端情况下进行兑付。

在以太坊的Layer 2 Arbitrum上提供服务。与V1的多空交易员场内博弈不同的是，在V2中引入了LP，形成了LP和多方、空方的三方博弈。其虚拟AMM机制也与uniswap v3进行了结合，但是本质上已经变成了真正的AMM，也就意味着用户需要面临无常损失的风险。此外Perpetual Protocol还计划实现无需审查的市场创建、以及交叉保证金等功能。在代币经济方面， 系统会将更多的手续费赋能给PERP。具体的实现情况尚需要等待V2版本上线之后才能知晓。

gmx在Arbitrum上提供服务，产品已经于9月1日正式开始上线。gmx也在BSC上提供服务，此前项目的名字叫做Gambit，代币叫做GMT。本文主要讨论GMX在arbitrum上提供的服务。其核心机制如下：

不同于DYDX和Perpetual Protocol，GMX的交易过程是多方、空方、以及LP（流动性提供者，在GMX体系内叫做GLP）的三方博弈。

交易用户在存入USDC、ETH（WETH）或WBTC作为保证金后即可开始交易，目前支持对BTC和ETH进行最高30倍的杠杆交易，交易按照预言机价格实时成交，收益可以实时提取。

所有交易的对手方都是GLP池, GLP代币是由BTC、ETH、USDC三种币种按比例组合而成的一种特殊token，用户将GLP代币单币存入GLP池即可开始做市，因为是单币流动性，所以没有无常损失的困扰。由于所有交易的对手方都是LP，所以LP与交易员之间也是零和博弈：交易员亏损的保证金会直接分配给GLP（体现在GLP的价格上涨），交易员赚取利润也是直接从GLP获取（体现在GLP的价格下降）。

除了能够获得平台代币GMX的激励之外，GLP的持有人还可以获得50%的交易手续费。

GMX目前没有对裸头寸的处理机制，GLP持有人需要自行对冲风险。

GMX的前端页面比较简洁，目前不支持限价单、止损单等功能。

自9月1日Arbitrum上线以来，GMX的数据如下：

总交易量在短短的20天之内已经接近4亿美元，日平均交易量接近2000万美元。数据表现优秀。

GMX总量1325万枚，目前已经流通了6,490,428枚。代币分配如下：

● 600万枚（目前流通的大部分）来自XVIX和Gambit（GMX之前的项目）迁移而来

● 100万GMX与ETH在Uniswap v3组成LP作为初始流动性

● 100万GMX在GMX价格超过20.00美元后提供额外流动性

● 100万GMX用于GLP的做市奖励

● 100万GMX用于GMX的质押奖励

● 200万GMX归属于底价基金（底价基金用于支持GMX价格）

● 100万GMX用于营销、合作和社区开发者

● 25万GMX代币在2年内线性分配给团队

GMX除了治理功能之外，还可以质押以获得平台交易手续费的30%、增发的GMX奖励、以及“乘点”（用于长期激励用户持有GMX的工具，具体规则尚未发布）。

MCDEX的最新版本V3在以太坊的Layer 2 Arbitrum上提供服务。产品已经于9月1日正式开始测试。MCDEX的产品其实在20年就已经上线，但是9月份上线的V3将完全替代之前的版本，所以我们仅分析MCDEX的v3.

与GMX类似，MCDEX的交易过程也是多方、空方、以及LP（流动性提供者）的三方博弈。其核心机制如下：首先所有交易的对手方都是LP，MCDEX的LP提供USDC的单币流动性，因而也没有无常损失的困扰。同时，由于所有交易的对手方都是LP，所以LP与交易员之间也是零和博弈：交易员亏损则LP获利，交易员获利则LP亏损。

在交易价格的确定方面，MCDEX采取“复杂AMM”机制：任何时刻用户发起交易时，交易的价格会依据LP的总深度预言机价格、以及所有交易用户的净头寸来确定：当所有交易用户净头寸为多方头寸时，复杂amm机制下决定的交易价格会相对预言机价格更高一些，从而鼓励用户开空来降低交易用户总体的净头寸；当所有交易用户净头寸为空方头寸时，复杂amm机制下的交易价格会比预言机价格更低一些，相当于鼓励用户开多。

我们可以看到MCDEX的价格决定机制中，其实也包含了对裸头寸的管理。相对于传统采用资金费率方式，MCDEX的裸头寸管理会更为直接，直接体现在标的价格上。

作为交易对手方的LP，除了可以获得交易员的交易手续费之外、在复杂amm之下还可以获得用户买卖价格与预言机价格之间的价差、多空不均衡时交易者支付的资金费用、强制平仓的罚金、以及增发的MCB激励。

在产品页面方面，MCDEX为了更好的显示深度，将AMM机制的流动性使用订单簿的形式显示了出来，同时也支持限价单和止损单。总体而言，产品功能完善，体验优秀。

目前MCDEX的交易量主要来自官方认证的交易池，该池使用USDC作为保证金，支持交易ETH永续合约和BTC的永续合约，自从9月1日上线以来，累计交易量超过1.3亿美元，并且交易量增幅明显，同时LP的厚度也已经超过800万美元，发展态势良好。

除此以外， 由于LP本质上的风险和收益都不是确定的，为了免除LP做市之前对此的困扰，MCDEX在每个池中还披露了“净资产价值”，代表每存入LP池的一枚USDC的净值变化，其实也从侧面显示了做市的历史盈亏情况。我们可以发现，虽然上线时间不长，但是总体而言，LP的份额价值还是不断上升的，也就是说，LP总体是正收益，交易员总体是负收益，这也与我们的直觉相符。

MCDEX的原生代币是MCB，MCB的代币模型在2021年初经历了一次比较大的改动，将总量从1亿改为1000万，目前总计流通230万枚，其中100 万 MCB 属于团队、顾问和投资者：

● 开发团队获得48.4万枚

● 顾问获得7.5万枚

● 天使投资人获得10.9万枚

● 私募获得33.2万枚

其余部分由MCDEX DAO负责新发行，新发行的部分中，75%用于社区激励，25%属于开发者。

MCB的主要用例是治理，目前暂时没有回购销毁代币或分红的设计。

Cap finance在以太坊的Layer 2 Arbitrum上提供服务，产品随着Arbitrum9月1日开启测试一同发布。

Cap的产品逻辑极简，目前支持的保证金和LP都是ETH，交易用户选择对应标的和杠杆倍数之后就可以开仓，开仓即存入相应数量的ETH，价格会按照预言机价格实时成交，无需AMM，交易的过程中也采用更加简单的博弈逻辑：交易员如果获利，就可以直接将LP存在Vault中的ETH提走；相反如果交易员亏损，交易员亏损部分的保证金也会归属到LP的Vault中。

LP目前可以获得交易手续费。

关于裸头寸，系统目前并没有对冲方案，在官方文档里Cap finance建议LP用户自行对冲。

产品前端页面风格极简，没有K线图，也不支持止损单或者限价单

数据上，Cap也使用了一贯的简约风格，在其官网上披露，上线以来的总交易量超过了8500万美金（29100多个ETH），相当于日均400万美金

目前LP的容量是24个ETH，但是目前LP的余额已经来到了54ETH，LP的收益显著（也就意味着交易员损失比较惨重）。

Cap finance的原生代币为CAP，关于代币模型，项目方的披露也较少，目前我们知道Cap是在2020年就发行的项目，原本总量1000万枚，后来总量削减为10万枚；

在其官网文档中写道，CAP除了可以对协议进行治理之外，还可以质押以获得交易手续费，但是目前在其前端页面并没有质押入口。

总体而言，Cap Finance目前的产品还并不成熟，但是凭借着简洁的逻辑和Arbitrum的东风，使其单月的交易量很可能超过1亿美元，作为冷启动来讲已经相当成功了。

Deri Finance在BSC、ETH、POLYGON、HECO4条链上提供服务，交易产品在今年年初上线。除了永续合约之外，Deri还有永续期权业务。我们下文以BSC链为例来介绍Deri的永续合约交易过程：

Deri的逻辑与GMX以及Cap比较类似，交易用户可以直接按照预言机价格对各类标的进行交易。交易用户在存入BUSD、WBNB或CAKE作为保证金后即可开始交易，交易按照预言机价格实时成交，收益可以实时提取。

所有交易的对手方都是LP池, 用户存入BUSD、WBNB或CAKE即可成为LP开始做市，因为是单币流动性，所以没有无常损失的困扰。所有交易的对手方都是LP，所以LP与交易员之间也是零和博弈：交易员亏损的保证金会直接分配给LP（体现为LP份额价值的上涨），交易员赚取利润也是直接从LP获取（体现在LP份额价值的下降）。

Deri的永续合约目前分为主区、创新区和开放区，主区主要支持主流资产，交易标的支持BTC ETH BNB，共用同一个LP池；创新区支持交易AXS MBOX AGLD等新资产，共用同一个LP池；开放区支持用户无需许可的形式建池，用户可以自定义基础资产和标的资产。

Deri通过资金费率机制来平衡裸头寸，由于Deri除了多空双方之外，LP也会承担交易对手方的角色，所以资金费率也会分配一部分给到LP。

作为交易对手方的LP，除了系统增发的Deri奖励之外，还可以获得交易手续费的80%、部分资金费、以及清算收益的50%。

Deri交易页面如上图所示，目前也不支持限价单和止损单.

Deri Finance目前并没有交易数据的披露面板，从其披露的月报中我们得知，过去3个月，Deri永续期货的月交易量都在1000万美元以上。

原生代币DERI上限10亿枚，其中4亿枚分配给团队、投资人和金库（Treasuary），6亿枚由挖矿产出，目前流通量11100万枚左右。近期团队公布将有部分归属于团队的代币改为分配给金库，具体规则等待团队的披露。

除了治理功能之外，DERI代币还可以捕获交易用户手续费的20%（通过定期回购销毁的方式），此外，团队在文档中还有计划给与DERI清算资格和手续费抵扣的用例。

在了解了上述项目的基本逻辑之后，我们将对其机制进行一番比较探究：

我们认为，对于任何的交易所而言，决定体验的核心因素有如下几个：交易深度、标的可得性（是否支持无许可上市）、流动性提供者（LP）的收益。

● 交易深度的重要性不言而喻，尤其是对保证金交易而言，更好的交易深度不仅意味着更低的滑点，同时也意味着更不易出现插针爆仓的情况。

● 标的可得性也容易理解，大家应该或多或少都会用过想通过杠杆交易来做多或做空某个币种来进行投机或者套保，但是没有找到合适交易场所的体验。

● 对于不采用订单簿模型的大多数协议而言，流动性提供者（LP）是交易用户的对手方，对于交易所而言，交易用户是他们真正的服务对象，而LP则是他们激励的对象。CEX早已经开始给maker（挂单者）和taker（吃单者）来提供不同的费率，甚至某些交易所maker的费率为负，乃至曾经推出的“挂单挖矿”，其实都是在鼓励用户成为maker，因为maker是taker交易的流动性提供者，也就是对手方。而DEX中发生的事情我们也很清楚，各个DEX对TVL（也就是LP）的争夺非常激烈。

事实上，如果我们按照上述角度来复盘Uniswap所代表的的DEX在2020年开始的爆发，我们可以看到，除了受益于DeFi本身的蓬勃发展和可组合性外，他们一方面是通过简单有效的方式激励普通用户成为LP，从而使得DEX第一次在交易深度上可以与CEX相媲美；另一方面，任何用户都可以简单、并且完全无需审查的在Uniswap上架任何币种，也就给交易用户提供了丰富的标的*可得性。而Uniswap V3的改进方向，正是LP的收益（资金效率）。*

当然，除上述提到的因素以外，交易速度、功能完备性（比如是否支持限价单或止损单）、交易手续费等因素也是交易用户所非常关注的。在交易速度层面，上述衍生品交易所普遍建立在TPS较高的公链或者Layer 2之上，所以在纯粹执行交易的速度层面，差异并不显著；对于尚在探索期的永续合约DEX项目而言，还远没有到需要依靠交易费率和完备功能来抢夺用户的阶段，并且我们任务上述问题虽然重要，但都可解决，所以我们在以下的分析中，不会涉及这几个因素。

除此以外，我们也关注协议对裸头寸的处理方式（过高的裸头寸不仅会对LP造成潜在的损失可能，并且也会影响整个协议的安全性）、以及协议在可组合性上的表现。

对于任何的交易所来讲， 交易深度都是产品的核心竞争力。在上述的项目里，在交易深度的设计上大致可以分为3类：

● 第1类是订单簿设计，以DYDX为代表的。订单簿模型的交易深度依赖于交易对手方。

● 第2类是XYK模型，决定交易深度的是K参数，这其中又分为2小类，使用计划使用AMM的Perpetual V2 以及使用虚拟AMM的 Perpetual的V1、MCDEX的V3。这类模型的交易深度取决于K值，也就是说，对于AMM模型来讲，取决于对应LP的深度，对于虚拟AMM来讲，取决于K值的设定。

● 第3类是采取“全局共享流动性”机制的，其特点是交易直接按照预言机价格成交，包括GMX 、Cap Finance 以及Deri Finance。

从设计的层面上讲，第3类在交易深度上表现是最好的，因为对于这种设计来讲，理论上的交易深度是无限的（无论交易1 ETH还是10000ETH成交价格都会完全一致），这主要是因为达成交易本身并不需要任何流动性。订单簿模型的交易深度依赖于交易对手方，XYK模型的深度依赖于K值，而第3类模式的交易深度只会有个软上限，也就是有LP池的金额。这是因为LP承担了对交易员兑付的责任，当交易金额与LP余额接近时，整个系统的兑付能力可能会有些隐忧。

第1和第2类则更重要的是看项目方对交易深度如何激励，比如订单簿模式的交易深度其实相对难以激励，但是DYDX通过设计精巧的交易挖矿-做市挖矿-质押挖矿的组合拳，以及与利益相关方的深度绑定，使得DYDX在所有衍生品协议里第一个获得了10亿美元以上的日成交量，并且深度的表现也非常优秀；虽然虚拟AMM的机制也被Perpetual Protocol弃用了，但是Perpetual Protocol确实借由这套机制成为了第一个1亿美元以上日成交量的永续期货协议。

除此以外，订单簿和xyk模型设计的交易深度，在正常情况下是无法共享的，也就是说，BTC的永续合约深度与ETH的永续合约深度无关。在无法共享深度的前提下，想要扩展更多的交易对，总体而言就需要激励更多的流动性。MCDEX目前的USDC池，同时支持ETH和BTC的交易，相当于聚合了这两个池的流动性，从而给用户提供了更好的交易深度。

而采取第三类模型的协议的优势在于，他们理论上可以将所有的交易对的深度都进行共享，这一方面会给交易用户带来更好的体验（无滑点的交易更多标的），另一方面也会增加LP的收益。

在标的可得性层面，我们主要考察上述项目方是否支持无许可的上架交易标的，以及这个上架过程的依赖条件。

● **DYDX：**与CEX类似，采用中心化的方式决定上架标的。

● **Perpetual Protocol：**在v1版本仍然是中心化决定上架标的（由于K值需要人工设定），在V2计划实现无需许可的交易标的上架，目前并无关于实现的细节。

● **GMX：**没有找到关于无许可上架标的的信息，GMX目前已经支持Chainlink在Arbitrum上提供报价的全部7种加密货币（BTC、ETH、LINK、AAVE、YFI、SUSHI、UNI）。

● **MCDEX：**任何用户都可以无需许可的上架标的（也就是创立交易池），并且池的创建者（operator）还可以获得一定比例的交易手续费。但是MCDEX由于机制较为复杂，建池的过程中需要填写的参数较多，而且除了用户存入的LP多少之外，参数的设置会直接影响池的交易深度，整体而言操作较为复杂。目前已有一部分用户创建的池，但是流动性都较少。

● **Cap Finance：**没有找到关于无许可上架标的的信息，Cap也已经支持Chainlink在Arbitrum上提供报价的全部7种加密货币

● **Deri Finance：**支持无许可上架标的，相对MCDEX操作要简单许多，目前已经有用户自主创建的3个池。池的流动性也并不很大。

事实上，由于永续合约项目对预言机的深度依赖，所以目前阶段，即便是无需许可，也都需要预言机的支持，除了MCDEX支持Uni v3的TWAMM作为预言机之外，其他项目普遍采用Chainlink作为预言机，所以目前阶段，永续合约交易所支持哪些交易对，最终的决定因素是在该条链上Chainlink支持提供哪些币种的报价。

因而相比Uniswap自主建池完全不依赖任何外部数据而言，目前去中心化永续合约的自主建池要受限更多。

不过，随着预言机项目本身的不断发展，在未来，无需许可的、便捷上架永续合约交易产品的特性也会愈发的重要，

LP的资金效率会决定收益，当然，决定资金效率最重要的因素还是平台的交易量。

在GMX、MCDEX、Cap Finance 以及Deri Finance几个项目中，LP所能获取的收益包括如下几类：

● 交易手续费

● 平台代币增发奖励

● 交易用户的损失（细分可以分为已实现亏损和爆仓保证金）

主要的潜在损失在于：

● 交易用户的盈利

交易用户的损益无法预测，所以我们主要比对一下平台交易手续费以及代币增发的分配。

● GMX：LP获取交易手续费的50%，可以获得代币增发

● MCDEX：LP获取交易手续费的68.75%（官方池），也可以获得代币增发

● Cap ：LP获取全部交易手续费，不获得代币增发

● Deri：LP获取交易手续费的80%，可以获得代币增发

此外还要提到的是，对于采取全局共享流动性方案的GMX、Cap Finance 以及Deri Finance来讲，因为LP仅承担兑付责任，并不会直接作为交易的对手方，所以他们有动力将所有的LP做聚合，因为更大的流动性就意味着更好的兑付保证（除非项目方处于风险考虑的有意的隔离，比如Deri区分主区、创新区和开放区），LP也乐见于此，因为支持更多的交易对也就意味着可以捕获更多的手续费收益。

而采取复杂AMM机制的MCDEX，目前的USDC交易对也是同时支持BTC和ETH的交易，也就给LP提高了资金效率，带来了更高的收益。

对于整个交易所而言，交易用户持有的的某方向净头寸如果过高，再叠加行情剧烈波动，则有可能产生系统性风险，因为损失方的保证金是有限，而盈利方的理论盈利金额是无限的。

对于采用订单簿模式的永续合约交易所（包括CEX和DYDX）而言，场内价格与标记价格之差显示了用户总体持有的裸头寸，所以订单簿模式交易所采用场内价格与标记价格之差来收取资金费率，来降低用户总体的裸头寸；

在我们上述研究的项目中，Perpetual Protocol、MCDEX、以及Deri Finance都有对裸头寸的管理机制，Perpetual 也是采用v-AMM价格与标记价格之差来平衡裸头寸，机制与CEX和DYDX比较相似；

而MCDEX和Deri，由于有LP的存在，LP总是被动的作为交易的对手方，交易用户所持有的裸头寸就是LP总体持有的反方向头寸（比如，如果交易用户总体净持有50个ETH的多单，就相当于LP总体净持有50个ETH的空单）。所以为了对冲LP的此种风险，除了激励交易用户开设反方向头寸之外，MCDEX和Deri也都会将一部分向净多头寸收取的费用给到LP。

而项目相对比较新的GMX以及Cap Finance 目前还没有对裸头寸处理方案。他们都是建议用户自行对冲。

DeFi的发展收益于可组合性，可组合性主要在于两个方面：能否利用其他协议的产物，以及自己协议的产物能否被其他协议所利用。

对于去中心化永续合约协议来讲，“利用其他协议的产物”，核心在于能否将其他协议产生的资产作为抵押物。在这方面，我们可以看到，Deri在Polygon上支持使用AAVE的USDC存款凭证amUSDC作为基础代币（既可以作为保证金，又可以成为LP做市），这就给用户提供了不损失AAVE存款收益的前提下参与永续合约交易的机会，这也是目前可组合性的一个显著应用。

“自己协议的产物被其他协议所利用”对去中心化永续合约协议来讲可能更难一些，因为这有赖于其他协议对去中心化永续合约协议的理解和认知。去中心化永续合约协议的产物通常只有2种，1是交易用户的仓位，2是LP的质押凭证。这两种产物是否能通过某种形式与其他协议进行交互，从而在跨协议的层面提高用户的资金效率，是各个去中心化永续合约协议接下来需要考虑的问题。

整体而言去中心化永续合约协议在可组合性上的探索还在早期，这与目前整个赛道处于发展早期也有关系，当去中心化永续合约协议的影响力越来越大之后，我们也期待协议可组合性在用户和市场的认知中不断发展。

笔者认为，在去中心化永续合约交易平台的未来竞争中，核心交易结构的设计至关重要。并且，AMM机制在去中心化现货交易所取得的成功，并不一定适用于去中心化衍生品交易所。

由合成资产龙头Synthetix所创立的“交易按照预言机价格成交、所有LP共同负责兑付”的方式，GMX、Cap Finance以及Deri Finance都对其进行了一定的改造（另外值得一提的是，Synthetix的即将开始在测试网测试的合成期货也可以被归类为永续合约，关于Synthetix更多信息可以参考【Mint Ventures深度研报】Synthetix的野望：无限流动性的衍生品交易市场），目前来看也取得了不错的效果。**笔者认为，相对于AMM机制，采取“交易按照预言机价格成交、所有LP共同负责兑付”的去中心化衍生品项目更有可能获得成功。**因为这种机制天然具有：

● 近乎无限且可以共享的流动性

● 最简单的新标的上市过程（除预言机外，几乎不依赖其他任何外部条件，因而更容易实现无许可上市）

● 对于LP而言更高的资金效率

本文从产品机制层面对目前已经有实际产品上线的几个永续合约协议进行了介绍，并且从笔者比较看重的交易深度、标的可得性（无许可上市）、LP收益、裸头寸管理、可组合性等方面对这几个协议进行了对比。

本文并不涉及定量的估值分析，因为对于整个赛道发展尚处在早期的去中心化永续合约赛道而言，目前的交易量相比未来的发展空间而言仍然太小太小。

相对于套用CEX或者现货DEX核心机制的项目而言，笔者更期待的是，能有团队深刻理解永续合约这一产品本质并结合DeFi的激励手段，从而产生类似AMM对现货交易所级别的范式创新：新的模式、开放金融的基石，以及百亿级别的市场空间。

https://docs.google.com/spreadsheets/d/1An5qiN09QqpZ_0uaW1_TDgizda2octg4ee8Hw1iMMhk/edit#gid=0

https://www.chainnews.com/articles/578853748247.htm

https://tokeninsight.com/report/2835

About Perpetual Protocol | Perp v2

Perpetual Protocol is an open source software project to create powerful financial tools available to all. Perpetual Protocol's core product is a perpetual futures DEX (decentralized exchange) which runs on the blockchain (v1 on xDai and v2 on Optimism). Perpetual Protocol was founded in 2019 by a small team of startup founders and software engineers.

https://support.perp.com

https://docs.mcdex.io/mai-protocol-v3

https://blog.cap.finance/cap-v1.html

https://docs.deri.finance/

https://docs.mango.markets/

Overview | Solana Name Service

Solana Name Service (SNS) is a group of experts in cryptocurrencies, analytics and engineering. Our expertise and focus are largely based on growing blockchain technology by enhancing the world of decentralized identities. Through our accumulated experience we have come to realize that a core component of identity whether on or off-chain is your name.

https://docs.sns.id

*如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我反馈，我将对研报进行修正。