研究机构：Mint Ventures 研究员：Rollin

Rari Capital当前业务聚焦在长尾资产借贷赛道上，业务发展符合行业发展趋势，业务短期增长快速，未来有望进一步拓展到B to B或者Dao to Dao的同业拆借市场。项目并没有任何VC投资背景，其规模增长主要由业务自增长为核心，并没有代币激励辅助。团队风格偏向认真做事一些，营销内容较少。此外，团队还具备社会回馈意识，目标将协议收益的50%用于捐赠。整体来看，该项目值得长期关注。

相比传统去中心化借贷平台，结合Rari Capital自身发展空间和未来面临的风险，当前市场估值处于较为合理的位置。

*本文的所有观点都不应作为投资建议。

当前项目主要风险来自于长尾资产的预言机价格容易受操控的风险。

Rari Capital是一套去中心化金融协议，主要产品是收益聚合器和Fuse利率协议，其治理代币为RGT。

Rari Capital主要提供了以下三类产品：

Fuse：自定义利率协议，用户可以定制化自己的借贷池。定制内容包括但不限于资产、白名单、预言机、抵押品系数、清算激励等参数。

收益聚合器：分别基于USDC、DAI和ETH三类资产，从各个借贷协议(Compound Finance、Aave、dYdX、mStable、Fuse Pools)中通过算法获取最优收益。

Tranches：Saffron Finance基于Rari Capital创建的分级稳定币池。

Fuse是一种开放的利率协议，允许用户借出和借入数字资产。Fuse 协议使任何人都可以立即创建和部署自己的借贷池。该协议允许用户选择所有自定义参数，同其它Fuse借贷池的风险是完全隔离的，这不同于传统的借贷平台上使用的统一的大型借贷池。每个借贷池都是独立的，借贷池创建者可以根据他们的风险偏好定制他们的借贷池，而不会损害或影响其他借贷池的安全。根据创建者的偏好，借贷池可以设为公共或私有。如下图所示，是18号Fuse借贷池的资产池情况，左边是供给端资产，右边是可借贷资产。

从本质上讲，每个池都有一组特定的资产，可以“提供”以赚取贷款利息，提供的资产同时也可以作为贷款抵押品存在。通过将提供的资产用作抵押品，用户可以从同一组资产中借款。借贷池创建者不仅构建了这些资产集，而且还选择了某些参数，例如资产抵押系数（也表示为 LTV：贷款价值比）。该比率定义了池中可以通过特定抵押品借入的最大代币数量。

例如，如果池中RGT的LTV为85%，那么对于每 1 RGT 价值的抵押品，借款人可以借入池中价值 0.85 RGT 的其他代币。如果用户提供的资产价格下降，或者借入资产增加，导致借入金额超过 LTV 限额，则用户的头寸将被清算。这使得监控借款限额并在限额内谨慎借款变得至关重要。

利率曲线

如果提供的代币也被池中的其他用户借用，则提供头寸的一方从借方付款中赚取利息。用户赚取和偿还利息的比率由池创建者为该资产选择的资产利率曲线以及该资产的利用率决定。这一点和AAVE等借贷平台的利率定价曲线是一致的。

为了实现健康的利用率百分比，曲线在 80% 左右有一个拐点，曲线在每个利用率步骤开始急剧上升（斜率增加）。从本质上讲，当利用率超过 80% 左右时，借贷利率会急剧上升。这样做是为了防止“银行挤兑”，当没有足够流动性时，高利用率会阻止用户退出供应头寸。因此，较高的供应利率会激励更多的流动性供应，而较高的借款利率会激励偿还贷款，两者都可以作用于资产利用率。

创建Fuse池，创建者可以设置以下参数：

● 自定义资产

只要有一个oracle(由Fuse支持的价格预言机)，Fuse pool就可以支持该资产的报价。

● 自定义预言机（Chainlink、Uniswap/Sushiswap TWAPS、Keep3r等）

Fuse支持多个预言机，创建者需要为资产从中选择特定的预言机。

● 平台费用

所有应计费用的 10% 分配给$RGT 社区拥有的国库。

● 管理费

Fuse池创建者可以选择在协议费用之上添加额外的管理费用。

● 清算激励

这是提供给清算人的额外抵押品，作为对水下账户进行清算的激励措施。例如，如果清算奖励为 1.1，清算人每关闭一个单位，就会额外获得借款人抵押品的 10%。

● 白名单

如果他们愿意，Fuse池创建者可以选择允许特定以太坊地址的池。这可能是为了 KYC 目的，在未来的合作伙伴关系中帮助开发资本入口。

● 可升级性

当可升级功能开启时，可以修改底层的 Fuse 池智能合约，以及在池创建阶段设置的任何池参数。

● 抵押系数

抵押品系数范围为 0-90%，一般而言，大资产或流动性资产的抵押系数较高，而小资产或流动性差的资产的抵押系数较低。如果资产的抵押因子为 0%，则它不能用作抵押品（或在清算中被扣押），但仍可以借用。

● 储备因子

转换为协议储备金的借款人利息百分比。储备金代表留存为流动现金的一部分历史利息，可以通过协议的治理提取或转移。一小部分借款人利息会累积到协议中，由储备因子决定。

● 管理员

池的部署者和所有者。这可以是单一的以太坊地址、多重签名、DAO 合约等。拥有和管理借贷池的地址用于参数维护。

Rari Capital收益聚合器通过跨各种 DeFi借贷协议（如 Compound Finance、dYdX、KeeperDAO、mStable、yEarn、Aave 和 Fuse Pools），自动最优化资产收益，为用户赚取最佳利润。目前，平台提供USDC、DAI 和 ETH三种资产的收益聚合池。

具体实现如下，用户将资产存入对应的资产池中，Rari将通过去中心化交易所将资产兑换成资产池同类资产(USDC、DAI 或ETH)，通过将自动化策略识别出当下收益最高的farming策略(底层协议包括Compound Finance、dYdX、KeeperDAO、mStable、yEarn、Aave 和 Fuse Pools），并且自动进行复利，最后Rari平台将会收取17.5%的利润。

虽然涉及到了多策略的 Farming，但整体上策略设计较为一般，没有创新。

通过 Rari Capital 界面访问 Saffron Finance，风险水平从高到低，分三个等级：S Tranche，AA Tranche，A Tranche。分级产品并非Rari Capital主打产品，分级整体风险也较高(除AA级)，不建议普通用户使用。

Rari Capital早期定位是智能投顾，前期业务以收益聚合器为主，但由于其聚合器创新有限，产品也没有进一步的杠杆机制，作为单纯的应用层，想象空间有限。自Rari Capital在今年3月份创建Fuse以来，其TVL才开始启动，并保持一个快速健康成长的状态。Rari Capital的主要业务从收益聚合器转向了精细化借贷平台，短短2个月，其TVL从1.5个亿增长到10个亿。相比当前粗犷式放贷市场，Rari Capital精细化借业务仍然有很大发展空间，目前处于前期发展中，未来前景可期。

在Rari Capital的三个主营业务中，Fuse撑起了一片天。从3月份推出Fuse以来，Rari Capital的TVL才开始走向正向循环，从1千万美元增长到目前的13亿美元，其中，Fuse的TVL占比92%左右，约12亿美元。因此，报告将重点研究分析Fuse的业务情况。

Fuse借贷池当前集中度非常高，长尾资产池发展刚刚起步。

Fuse池分为两类，一类是社区审核过的借贷池，另一类是未审核的借贷池。规模超过100万美元的Fuse借贷池共23个，其中审核过的借贷池21个，未审核借贷池仅2个。下图是各个池子TVL的历史增长情况，当前TVL主要集中在前5大池子中，分别是Tetranode‘s Locker、Olympus Pool Party、FeiRari、ChainLinkGod’s、Frax & Reflexer Stable Asset Pool。这五大Fuse池TVL总计约9亿美元，占总Fuse池TVL的75%。

从上图中可看出，排名第一的Tetranode’s Locker池子TVL增长远超其它，其单个池子TVL为4.6亿，占总TVL比例约35%。其中，仅SOHM单个资产TVL约为4个亿，占Tetranode’s Locker池子TVL的87%，占总借贷池TVL的33%。

SOHM占比超高主要是由于当前Fuse池中只有SOHM是直接对接了OHM项目的单币挖矿通道。因此，Fuse中的SOHM可以获取超高的挖矿收益，还能作为抵押物借贷同池子的其它资产。

ps:SOHM是质押OHM所获得的一种代币凭证

**Fuse借贷池资金利用率整体偏低，约为20%。**对比传统的借贷平台，长尾资产借贷市场的资金利用率低是较为合理的。各个Fuse小池子等于将资产流动性进行了分割，对借贷需求进行精细化处理的同时，也会进一步阻碍资金整体的利用率。这个问题社区目前也有考虑到，社区未来准备开发一个跨池子流动性的小工具，用于优化池子之间的资产流动性。

当前的Fuse还处于初期发展阶段，前期业务发展是在完全没有代币激励下完成的，这在Defi项目起步中是比较少见的。长尾资产市场相关借贷业务也才刚刚开始，Fuse前期集中度高的情况是非常容易出现的，随着后期越来越多类似OHM单币挖矿工具，以及跨池子资产优化工具的开发，长尾资产池将具备更大的发展空间和灵活性，资产集中度也会逐步下降。

Rari Capital 项目由 3 名在读大学生共同创立，此前都有成功创业的经验，约有 3 年区块链从业相关经验。

David Lucid，Rari Capital 联合创始人。2018.10 - 2020.02 担任 CRAFT Scooter的 CTO。2015.12 - 2020.04 从事一些智能合约和 Web 开发工作。目前就读于德克萨斯大学奥斯汀分校——麦库姆斯商学院。

Jai Bhavnani，Rari Capital CEO。Jai Bhavnani是Ambo创始人，在MyCrypto负责策略的副总裁。最初，他通过玩 Minecraft 学习编程，并开发应用，再用赚取的报酬，资助自己简化加密货币的 Ambo 应用。此后，Ambo被MyCrypto收购。

Jack Lipstone，Rari Capital 联合创始人兼首席运营官。目前就读于美国威斯康星大学麦迪逊分校。此前，他曾是 Ambo 联合创始人兼首席营销官，后被 MyCrypto 收购，转为商务拓展总监，工作至2020 年 4 月。

除了以上3位创始人，当前Rari Capital已经逐渐Dao治理化，治理结构如下图所示。从Rari Capital的发展路径中来看，该团队一直在努力做事，创新不断，社区活跃度和秩序管理都较为优异。

传统去中心化借贷市场工作原理是允许用户将资产存入一个大池子中，其他用户可以从中借款，并为存款人提供收益。这种单一化池子，将所有抵押资产流动性集合起来，形成一个一致的单资产借贷利率。这种方式提供了最大化流动性，但同时也让所有人都共享了风险，并且失去了相应的灵活性。如果某类资产出了问题，或者发生恶性清算，风险会蔓延到整个池子，所有人需要共同承担。这也是为什么，Compound和Aave这样的协议需要严格筛选合格资产类别，这限制了它们对长尾资产的业务拓展能力。

Fuse借贷池不像Aave和Compound这种大型资产借贷池，用户在Fuse上创建自己的借贷小池子，这种方式既可以给更多资产带来参与借贷市场的机会，又可以与其他Fuse池子里的资产进行风险隔离。Compound平台上仅列出了18类资产，每增加一类资产，对整个体系来说都在增加一定的风险。在Fuse平台，由于池子之间风险是隔离的，因此可以随时紧跟市场代币热点，OHM的快速接入是一个很好的例子。同时，当下最火的gamefi和socialfi等代币，也可以快速建立起对应的借贷池。如下图所示，是一个gamefi主题的借贷池，包含了当下较火热的gamefi代币。有了这样的灵活性，各类新型长尾资产的借贷流动性就能够被盘活了。

风险隔离只是一种风险拆分方式，并不能消除这些代币高波动特性带来的风险。用户需要根据自己的认知和判断，谨慎挑选资产池。为应对这类问题，Rari Capital开发了一套自定义的风险评级机制，为每个池子进行风险等级评分(RSS)。RSS的评级将综合考虑资产的市值、流动性、波动性、质押率等因素，最终给出A-F分的评级。具体评分机制可以参考：

Rari Safety Scores：

Rari Safety Scores

Rari Safety Scores As the Rari Capital machine continues forward with the rollout of our initial governance proposals, new strategies, and additions such as Fuse or Tanks, I would like to introduce ...

https://medium.com

当用户采用不同资产做为抵押，或者在不同的资产质押率风险下，用户愿意付出的借贷利率应该是不同的。这一点在Compound和AAVE这种类型的平台上是做不到的，其只能通过限制抵押资产类型，以及制定统一的资产质押率来控制整体风险，却不能很好的为借贷行为进行差异化定价和分层。

我们知道，每个Fuse池中的资产类别不同，且各个资产对应的最高质押率也可以不同，这意味着参与每个池子的用户承担着不同的风险，那么其对应的借贷利率也会有所不同。

对比池6和池18的资产抵押系数：

同样是借USDC，我们对比池6和池18的借贷利率差异：

6号池的资产类别要多于18号池(截图未展示完全)，资产风险整体也更大一些。同时6号池的资产抵押系数也远高于18号池，其整体借款利率也明显高于18号池。因此，我们可以看出，Fuse借贷池将用户借贷需求做了更好的分层，在原有大锅饭基础上进一步做了帕累托优化，让持有不同类别资产和拥有不同风险偏好的用户，可以选择更适合他们的池子和利率进行借贷。

ps：帕累托优化（Pareto Improvement），也称为帕累托改善或帕累托改进，是指在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好。

Fuse池的建立是有署名的，是带有个人或者组织信用成分在里面。当前区块链上的借贷平台，均为超额抵押借贷，我们都知道这种方式下的资产利用率低下，但在没有链上信用发展的基础上，这也是唯一稳妥的方式。这种类型借贷平台是没有办法轻易提高资产质押率的，这会给整个池子带来风险的上升。然而，Fuse池的出现，为这个生态带来了新的信用概念和新生态的可能性。以下两个点可以体现Fuse在信用借贷上带来的新生态。

第一，Fuse池可以由创建人建立自己的代币激励。

如下图所示，由Fei社区建立的代币池，现在他们进行了自己的代币激励，来促进自己代币的流动性，类似于一池激励。未来会有越来越多的Fuse池创建者，为自己的池子不断创造流动性。Fuse只是一个工具，创建者将成为这个池子的真正管理者，无论是收益还是风险，都将带入创建者的信用成分。

第二，Dao to Dao 的小微信用贷模式，从P2Pool到B2B。

Fuse不仅可以自己定义最高质押率，还可以设定白名单。这意味着，你可以跟你线下熟悉的人之间做借贷生意。这样的灵活度，等于间接将线下信任搬到了线上。当前以Dao治理为中心的区块链生态发展模式下，Dao与Dao之间的合作将越来越多。以Tokemak(新一代流动性管理平台)为例，Tokemak需要和其它很多项目的Dao进行合作，并会涉及到一些Dao与Dao之间的借贷业务。灵活的Fuse借贷池成为了他们未来业务发展的首选工具。我相信这样的合作需求将会越来越多，这种类似小微信用贷以及同业之间的拆借无论是传统金融世界还是链上金融世界，都将是重要的一环。

当前整体借贷市场增长缓慢，除AAVE、Compound为首的老牌去中心化借贷平台之外，长尾资产借贷市场成为新锐借贷平台的必争之地。Cream Finance、Euler、Beta Finance等借贷平台，均指向了长尾资产借贷市场。其中Euler还未出产品，Beta Finance仍处于早期发展探索阶段，Cream Finance是发展时间最长久，借贷规模最大的长尾资产借贷平台。

Cream Finance不仅立足于长尾借贷市场，更是在Dao to Dao借贷上进一步发力，和Rari Capital的Fuse平台业务重叠度极高。本次将重点对比Cream Finance和Fuse业务发展差异。

Cream Finance提供约100种代币和LP资产对的借贷服务，与Fuse不同的是，Cream Finance的借贷模式和传统的Compound类似，采用大池子模式，没有风险隔离机制，且每个资产的质押率和储备因子(平台抽取利息的百分比)都是由平台统一制定的。下图中是Cream Finance部分资产的抵押率和储备因子，其中储备因子普遍在25%-40%之间，远远高于Fuse平台的10%提成。

基于Defipulse上的数据，如下图所示，Cream Finance的TVL为5亿美元，约为Fuse的40%左右。Fuse在短短数月中规模快速稳健上升，主要受益于其B2B的商业模式。Fuse池具备风险隔离和非常高的灵活性，这对于很多Dao来说是非常有吸引力的。他们可以利用Fuse平台，更好地为自己的代币带来流动性和提高其资产利用率，同时也更加利于同业拆借业务和小微贷业务的拓展。同样想打开这块市场的Cream Finance，由于其依旧是大池子统一管理模式，整体风险更加难以控制，灵活度也大大降低。

黑客攻击风险是长尾借贷平台的最大风险。从历史数据来看，Cream Finance的TVL几经波折，经历多次大起大落，主要原因是由于多次受到黑客攻击。Cream Finance拥有闪电贷功能，同时也开启白名单机制，给部分信用度高的地址(主要是机构地址)开启零抵押借款业务。Cream Finance相对激进的业务创新模式，为其增加了更多的业务风险。

至今，Cream Finance已经经历了三次黑客攻击，2月份遭遇黑客攻击，损失3750万美元；8月份再次遭遇黑客攻击，损失1800万美元；10月份第三次遭遇黑客攻击，损失1.3亿美元。经过了多次的黑客攻击事件，Cream代币价格自8月份以来便一蹶不振。

Rari Capital也遭遇过两次黑客攻击，一次是5月份针对ETH收益聚合器的跨链攻击，损失2600个ETH，相当于当时60%的用户资金，当时一小时内其代币(RGT)价格下跌50%左右；另一次是11月初，Fuse借贷池发生预言机攻击，该池采用了Uniswap V3的价格，但由于该长尾资产交易深度较浅，黑客通过操控 Uniswap V3 上 VUSD （23 号资金池的一种资产）价格使得 Fuse 资金池蒙受损失，随后由Rari Capital的Dao组织通过发行债券的方式承担了所有用户损失。

Rari Capital在预言机风险这块还在慢慢探索中，他们尽量采用多种价格来源，并使用时间加权的方式(TWAP)，将攻击风险尽可能降低。但目前来看，这类风险依旧存在，Fuse池子之间具备的风险隔离特性，让平台具备更多的容错性，用户可以通过将资金分散到各个池子，以降低风险集中度。

Rari Capital 的原生代币是 RGT，原代币总量固定 1000 万枚，基本释放完毕。

由于出现一些黑客攻击事件，Rari Capital 8月28日社区通过新提案，将连续3年，每年增发250万枚RGT给Dao的金库，共增发750万枚RGT。加上最初的1000万枚代币，目前代币释放总量为1250万枚。代币增发目的是用于未来Dao组织团队的建设、流动性激励以及应对一些意外风险。

最初的1000万枚RGT代币分发主要分为 2 个部分，详情如下：

a. 通过流动性挖矿将 87.50%的代币分发给社区。RGT 流动性挖矿于 2020 年 10 月 20 日开始，并于 2020 年 12 月 19 日结束，为期 60 天，目前已全部释放完毕。

b. 12.50%用于团队奖励，在 2 年内释放。

前100个持币地址中，扣除前10的合约地址占比，总占比约40%左右，代币持仓地址分散度还不错。

3.3.1.RGT代币作用

1）参与Rari Capital协议的治理和提案；

2）Rari协议会自动获取所有平台所有利息收益的10%，其中50%用来回购和销毁 RGT（目前暂未有销毁计划，也未进行过销毁），其余50%用于基金会统筹管理，主要用以捐赠给相应的慈善机构。

长尾资产的流动性通常较小，价格容易被操控，Rari Capital始终面临预言机的黑客攻击风险。这是长尾资产相关业务不可改变的事实，Fuse的风险隔离特性让这种风险不至于蔓延到其它池子，期望未来可以有更好的风险预防机制。

长尾资产的Fuse池建立，需要激活初始流动性，否则借贷业务难以开展。当前Fuse主要依靠和一些项目Dao的合作来完成初始流动性激活，流动性的好坏高度依赖于池子创建者的意愿和能力，这也是当前池子集中度较高的原因。如果Rari Capital可以更好地解决初始流动性的问题，业务发展将进入下一个快速发展阶段。

最近Rari Capital与Fei Protocol发起了一个RGT与其治理代币TRIBE合并的提案。提案指出Fuse增长的主要瓶颈是引导池的初始流动性，以及长尾资产的预言机价格风险。Fei Protocol表示可以帮助Fuse池提供初始流动性，并且还可以通过在 Uni v3 或 Balancer v2 上快速且廉价地产生深度流动性，帮助Fuse获得一个抗操纵的全方位嵌入式 TWAP 预言机。同时Fei Protocol还愿意通过Fei偿还Rari Capital因黑客攻击造成的损失。

以上提案的代价是RGT和TRIBE按照市场价格1:1进行兑换，现有的 RGT 国库可以由现有的 TRIBE 国库覆盖，剩余的将是新铸造的TRIBE。这意味着，如果这份提案通过，则Rari Capital的治理代币将会被Fei Protocol的治理代币TRIBE吸收，两者合二为一。

该提案会一定程度稀释RGT的代币价值，不利于当前的RGT持币人的利益。治理代币的合并，让RGT失去对Rari Capital的控制权，这对RGT价格形成了一种打压，当前市场价格已经作出了负面的反应，目前RGT代币价格下跌幅度超过20%。

4.1.1.项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

当前项目发展处于早中期，B to B业务才刚刚起步，很多项目方和其Dao组织刚开始在Fuse平台建立自己的Fuse借贷池，既能够拓展长尾资产的借贷市场也能够更好的进行同业间的拆借合作，未来业务发展前景可期，相比而言，当前借贷规模依然较小。

4.1.2.项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

目前同赛道项目中，Rari Capital是做的最好的，目前已经和Olympus DAO、Pendle Finance、Vesper Finance、Harvest Finance、Tokemak、BarnBridge、NFTX等多个项目建立了合作关系，为未来的业务发展奠定了良好基础。

4.1.3.项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

Rari Capital的发展逻辑较为清晰，也符合行业的大趋势，从粗放式的借贷业务转向更细致化的市场，同时带有信用和企业贷的形式。

4.1.4.项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

Rari Capital的运营难度主要在风险控制和初始流动性管理上，前者无法量化和判断，后者受团队关系网络和市场需求的综合影响，目前来看，团队资源较为优异，市场需求也在慢慢被打开。

4.1.5.项目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

目前团队主要由Dao进行治理，社区参与度和热度均较高，整体管理水平较好，团队业务创新能力较强，业务执行力较好。团队风格偏向认真做事一些，营销内容较少。此外，团队还具备社会回馈意识，目标将协议收益的50%用于捐赠。

由于Rari Capital相关数据获取有限，无法从PS/PE角度进行估值对比，且考虑到其发展阶段仍然处于早期，未来主要面临预言机攻击等风险亦无法很好的量化，因此估值部分将被弱化，内容仅供参考。

本次估值采用MC/TVL比值，横向对比同类项目的估值水平。对比Aave、Compound、Cream Finance和Rari Capital的市值与锁仓量之比，Rari Capital的估值相对高一些。

相比其它借贷平台，Rari Capital未来具备更多业务增长点，无论是B to B还是Dao to Dao业务，小微贷和同业拆借业务，对应未来业务规模增长的潜力是巨大的。RGT价值捕获能力目前虽然是有限的，但只要业务逻辑没有问题，规模增长良好，代币的治理价值也会增强。考虑到Fuse未来需要要面对大量的预言机风险，以及当前池子和资产的集中度过高的问题，Fuse运行的时间较短，相关经验还没有很好的体现，因此RGT市场当前估值也不易过高。综合来看，当前的市场估值处于理性估值范围，后续市场估值变动将更多取决于业务实际发展情况。

*本文的所有观点都不应作为投资建议。

Fei Protocol与Rari Capital的合并提案

https://forums.rari.capital/d/177-feirari-token-merge

Rari Capital文档

https://info.rari.capital/

Rari Capital Goes Vroom Vroom

https://messari.io/article/rari-capital-goes-vroom-vroom?referrer=asset:rari-governance-token

*如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我反馈，我将对研报进行修正。

研究机构：Mint Ventures 研究员：Rollin

Rari Capital当前业务聚焦在长尾资产借贷赛道上，业务发展符合行业发展趋势，业务短期增长快速，未来有望进一步拓展到B to B或者Dao to Dao的同业拆借市场。项目并没有任何VC投资背景，其规模增长主要由业务自增长为核心，并没有代币激励辅助。团队风格偏向认真做事一些，营销内容较少。此外，团队还具备社会回馈意识，目标将协议收益的50%用于捐赠。整体来看，该项目值得长期关注。

相比传统去中心化借贷平台，结合Rari Capital自身发展空间和未来面临的风险，当前市场估值处于较为合理的位置。

*本文的所有观点都不应作为投资建议。

当前项目主要风险来自于长尾资产的预言机价格容易受操控的风险。

Rari Capital是一套去中心化金融协议，主要产品是收益聚合器和Fuse利率协议，其治理代币为RGT。

Rari Capital主要提供了以下三类产品：

Fuse：自定义利率协议，用户可以定制化自己的借贷池。定制内容包括但不限于资产、白名单、预言机、抵押品系数、清算激励等参数。

收益聚合器：分别基于USDC、DAI和ETH三类资产，从各个借贷协议(Compound Finance、Aave、dYdX、mStable、Fuse Pools)中通过算法获取最优收益。

Tranches：Saffron Finance基于Rari Capital创建的分级稳定币池。

Fuse是一种开放的利率协议，允许用户借出和借入数字资产。Fuse 协议使任何人都可以立即创建和部署自己的借贷池。该协议允许用户选择所有自定义参数，同其它Fuse借贷池的风险是完全隔离的，这不同于传统的借贷平台上使用的统一的大型借贷池。每个借贷池都是独立的，借贷池创建者可以根据他们的风险偏好定制他们的借贷池，而不会损害或影响其他借贷池的安全。根据创建者的偏好，借贷池可以设为公共或私有。如下图所示，是18号Fuse借贷池的资产池情况，左边是供给端资产，右边是可借贷资产。

从本质上讲，每个池都有一组特定的资产，可以“提供”以赚取贷款利息，提供的资产同时也可以作为贷款抵押品存在。通过将提供的资产用作抵押品，用户可以从同一组资产中借款。借贷池创建者不仅构建了这些资产集，而且还选择了某些参数，例如资产抵押系数（也表示为 LTV：贷款价值比）。该比率定义了池中可以通过特定抵押品借入的最大代币数量。

例如，如果池中RGT的LTV为85%，那么对于每 1 RGT 价值的抵押品，借款人可以借入池中价值 0.85 RGT 的其他代币。如果用户提供的资产价格下降，或者借入资产增加，导致借入金额超过 LTV 限额，则用户的头寸将被清算。这使得监控借款限额并在限额内谨慎借款变得至关重要。

利率曲线

如果提供的代币也被池中的其他用户借用，则提供头寸的一方从借方付款中赚取利息。用户赚取和偿还利息的比率由池创建者为该资产选择的资产利率曲线以及该资产的利用率决定。这一点和AAVE等借贷平台的利率定价曲线是一致的。

为了实现健康的利用率百分比，曲线在 80% 左右有一个拐点，曲线在每个利用率步骤开始急剧上升（斜率增加）。从本质上讲，当利用率超过 80% 左右时，借贷利率会急剧上升。这样做是为了防止“银行挤兑”，当没有足够流动性时，高利用率会阻止用户退出供应头寸。因此，较高的供应利率会激励更多的流动性供应，而较高的借款利率会激励偿还贷款，两者都可以作用于资产利用率。

创建Fuse池，创建者可以设置以下参数：

● 自定义资产

只要有一个oracle(由Fuse支持的价格预言机)，Fuse pool就可以支持该资产的报价。

● 自定义预言机（Chainlink、Uniswap/Sushiswap TWAPS、Keep3r等）

Fuse支持多个预言机，创建者需要为资产从中选择特定的预言机。

● 平台费用

所有应计费用的 10% 分配给$RGT 社区拥有的国库。

● 管理费

Fuse池创建者可以选择在协议费用之上添加额外的管理费用。

● 清算激励

这是提供给清算人的额外抵押品，作为对水下账户进行清算的激励措施。例如，如果清算奖励为 1.1，清算人每关闭一个单位，就会额外获得借款人抵押品的 10%。

● 白名单

如果他们愿意，Fuse池创建者可以选择允许特定以太坊地址的池。这可能是为了 KYC 目的，在未来的合作伙伴关系中帮助开发资本入口。

● 可升级性

当可升级功能开启时，可以修改底层的 Fuse 池智能合约，以及在池创建阶段设置的任何池参数。

● 抵押系数

抵押品系数范围为 0-90%，一般而言，大资产或流动性资产的抵押系数较高，而小资产或流动性差的资产的抵押系数较低。如果资产的抵押因子为 0%，则它不能用作抵押品（或在清算中被扣押），但仍可以借用。

● 储备因子

转换为协议储备金的借款人利息百分比。储备金代表留存为流动现金的一部分历史利息，可以通过协议的治理提取或转移。一小部分借款人利息会累积到协议中，由储备因子决定。

● 管理员

池的部署者和所有者。这可以是单一的以太坊地址、多重签名、DAO 合约等。拥有和管理借贷池的地址用于参数维护。

Rari Capital收益聚合器通过跨各种 DeFi借贷协议（如 Compound Finance、dYdX、KeeperDAO、mStable、yEarn、Aave 和 Fuse Pools），自动最优化资产收益，为用户赚取最佳利润。目前，平台提供USDC、DAI 和 ETH三种资产的收益聚合池。

具体实现如下，用户将资产存入对应的资产池中，Rari将通过去中心化交易所将资产兑换成资产池同类资产(USDC、DAI 或ETH)，通过将自动化策略识别出当下收益最高的farming策略(底层协议包括Compound Finance、dYdX、KeeperDAO、mStable、yEarn、Aave 和 Fuse Pools），并且自动进行复利，最后Rari平台将会收取17.5%的利润。

虽然涉及到了多策略的 Farming，但整体上策略设计较为一般，没有创新。

通过 Rari Capital 界面访问 Saffron Finance，风险水平从高到低，分三个等级：S Tranche，AA Tranche，A Tranche。分级产品并非Rari Capital主打产品，分级整体风险也较高(除AA级)，不建议普通用户使用。

Rari Capital早期定位是智能投顾，前期业务以收益聚合器为主，但由于其聚合器创新有限，产品也没有进一步的杠杆机制，作为单纯的应用层，想象空间有限。自Rari Capital在今年3月份创建Fuse以来，其TVL才开始启动，并保持一个快速健康成长的状态。Rari Capital的主要业务从收益聚合器转向了精细化借贷平台，短短2个月，其TVL从1.5个亿增长到10个亿。相比当前粗犷式放贷市场，Rari Capital精细化借业务仍然有很大发展空间，目前处于前期发展中，未来前景可期。

在Rari Capital的三个主营业务中，Fuse撑起了一片天。从3月份推出Fuse以来，Rari Capital的TVL才开始走向正向循环，从1千万美元增长到目前的13亿美元，其中，Fuse的TVL占比92%左右，约12亿美元。因此，报告将重点研究分析Fuse的业务情况。

Fuse借贷池当前集中度非常高，长尾资产池发展刚刚起步。

Fuse池分为两类，一类是社区审核过的借贷池，另一类是未审核的借贷池。规模超过100万美元的Fuse借贷池共23个，其中审核过的借贷池21个，未审核借贷池仅2个。下图是各个池子TVL的历史增长情况，当前TVL主要集中在前5大池子中，分别是Tetranode‘s Locker、Olympus Pool Party、FeiRari、ChainLinkGod’s、Frax & Reflexer Stable Asset Pool。这五大Fuse池TVL总计约9亿美元，占总Fuse池TVL的75%。

从上图中可看出，排名第一的Tetranode’s Locker池子TVL增长远超其它，其单个池子TVL为4.6亿，占总TVL比例约35%。其中，仅SOHM单个资产TVL约为4个亿，占Tetranode’s Locker池子TVL的87%，占总借贷池TVL的33%。

SOHM占比超高主要是由于当前Fuse池中只有SOHM是直接对接了OHM项目的单币挖矿通道。因此，Fuse中的SOHM可以获取超高的挖矿收益，还能作为抵押物借贷同池子的其它资产。

ps:SOHM是质押OHM所获得的一种代币凭证

**Fuse借贷池资金利用率整体偏低，约为20%。**对比传统的借贷平台，长尾资产借贷市场的资金利用率低是较为合理的。各个Fuse小池子等于将资产流动性进行了分割，对借贷需求进行精细化处理的同时，也会进一步阻碍资金整体的利用率。这个问题社区目前也有考虑到，社区未来准备开发一个跨池子流动性的小工具，用于优化池子之间的资产流动性。

当前的Fuse还处于初期发展阶段，前期业务发展是在完全没有代币激励下完成的，这在Defi项目起步中是比较少见的。长尾资产市场相关借贷业务也才刚刚开始，Fuse前期集中度高的情况是非常容易出现的，随着后期越来越多类似OHM单币挖矿工具，以及跨池子资产优化工具的开发，长尾资产池将具备更大的发展空间和灵活性，资产集中度也会逐步下降。

Rari Capital 项目由 3 名在读大学生共同创立，此前都有成功创业的经验，约有 3 年区块链从业相关经验。

David Lucid，Rari Capital 联合创始人。2018.10 - 2020.02 担任 CRAFT Scooter的 CTO。2015.12 - 2020.04 从事一些智能合约和 Web 开发工作。目前就读于德克萨斯大学奥斯汀分校——麦库姆斯商学院。

Jai Bhavnani，Rari Capital CEO。Jai Bhavnani是Ambo创始人，在MyCrypto负责策略的副总裁。最初，他通过玩 Minecraft 学习编程，并开发应用，再用赚取的报酬，资助自己简化加密货币的 Ambo 应用。此后，Ambo被MyCrypto收购。

Jack Lipstone，Rari Capital 联合创始人兼首席运营官。目前就读于美国威斯康星大学麦迪逊分校。此前，他曾是 Ambo 联合创始人兼首席营销官，后被 MyCrypto 收购，转为商务拓展总监，工作至2020 年 4 月。

除了以上3位创始人，当前Rari Capital已经逐渐Dao治理化，治理结构如下图所示。从Rari Capital的发展路径中来看，该团队一直在努力做事，创新不断，社区活跃度和秩序管理都较为优异。

传统去中心化借贷市场工作原理是允许用户将资产存入一个大池子中，其他用户可以从中借款，并为存款人提供收益。这种单一化池子，将所有抵押资产流动性集合起来，形成一个一致的单资产借贷利率。这种方式提供了最大化流动性，但同时也让所有人都共享了风险，并且失去了相应的灵活性。如果某类资产出了问题，或者发生恶性清算，风险会蔓延到整个池子，所有人需要共同承担。这也是为什么，Compound和Aave这样的协议需要严格筛选合格资产类别，这限制了它们对长尾资产的业务拓展能力。

Fuse借贷池不像Aave和Compound这种大型资产借贷池，用户在Fuse上创建自己的借贷小池子，这种方式既可以给更多资产带来参与借贷市场的机会，又可以与其他Fuse池子里的资产进行风险隔离。Compound平台上仅列出了18类资产，每增加一类资产，对整个体系来说都在增加一定的风险。在Fuse平台，由于池子之间风险是隔离的，因此可以随时紧跟市场代币热点，OHM的快速接入是一个很好的例子。同时，当下最火的gamefi和socialfi等代币，也可以快速建立起对应的借贷池。如下图所示，是一个gamefi主题的借贷池，包含了当下较火热的gamefi代币。有了这样的灵活性，各类新型长尾资产的借贷流动性就能够被盘活了。

风险隔离只是一种风险拆分方式，并不能消除这些代币高波动特性带来的风险。用户需要根据自己的认知和判断，谨慎挑选资产池。为应对这类问题，Rari Capital开发了一套自定义的风险评级机制，为每个池子进行风险等级评分(RSS)。RSS的评级将综合考虑资产的市值、流动性、波动性、质押率等因素，最终给出A-F分的评级。具体评分机制可以参考：

Rari Safety Scores：

Rari Safety Scores

Rari Safety Scores As the Rari Capital machine continues forward with the rollout of our initial governance proposals, new strategies, and additions such as Fuse or Tanks, I would like to introduce ...

https://medium.com

当用户采用不同资产做为抵押，或者在不同的资产质押率风险下，用户愿意付出的借贷利率应该是不同的。这一点在Compound和AAVE这种类型的平台上是做不到的，其只能通过限制抵押资产类型，以及制定统一的资产质押率来控制整体风险，却不能很好的为借贷行为进行差异化定价和分层。

我们知道，每个Fuse池中的资产类别不同，且各个资产对应的最高质押率也可以不同，这意味着参与每个池子的用户承担着不同的风险，那么其对应的借贷利率也会有所不同。

对比池6和池18的资产抵押系数：

同样是借USDC，我们对比池6和池18的借贷利率差异：

6号池的资产类别要多于18号池(截图未展示完全)，资产风险整体也更大一些。同时6号池的资产抵押系数也远高于18号池，其整体借款利率也明显高于18号池。因此，我们可以看出，Fuse借贷池将用户借贷需求做了更好的分层，在原有大锅饭基础上进一步做了帕累托优化，让持有不同类别资产和拥有不同风险偏好的用户，可以选择更适合他们的池子和利率进行借贷。

ps：帕累托优化（Pareto Improvement），也称为帕累托改善或帕累托改进，是指在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好。

Fuse池的建立是有署名的，是带有个人或者组织信用成分在里面。当前区块链上的借贷平台，均为超额抵押借贷，我们都知道这种方式下的资产利用率低下，但在没有链上信用发展的基础上，这也是唯一稳妥的方式。这种类型借贷平台是没有办法轻易提高资产质押率的，这会给整个池子带来风险的上升。然而，Fuse池的出现，为这个生态带来了新的信用概念和新生态的可能性。以下两个点可以体现Fuse在信用借贷上带来的新生态。

第一，Fuse池可以由创建人建立自己的代币激励。

如下图所示，由Fei社区建立的代币池，现在他们进行了自己的代币激励，来促进自己代币的流动性，类似于一池激励。未来会有越来越多的Fuse池创建者，为自己的池子不断创造流动性。Fuse只是一个工具，创建者将成为这个池子的真正管理者，无论是收益还是风险，都将带入创建者的信用成分。

第二，Dao to Dao 的小微信用贷模式，从P2Pool到B2B。

Fuse不仅可以自己定义最高质押率，还可以设定白名单。这意味着，你可以跟你线下熟悉的人之间做借贷生意。这样的灵活度，等于间接将线下信任搬到了线上。当前以Dao治理为中心的区块链生态发展模式下，Dao与Dao之间的合作将越来越多。以Tokemak(新一代流动性管理平台)为例，Tokemak需要和其它很多项目的Dao进行合作，并会涉及到一些Dao与Dao之间的借贷业务。灵活的Fuse借贷池成为了他们未来业务发展的首选工具。我相信这样的合作需求将会越来越多，这种类似小微信用贷以及同业之间的拆借无论是传统金融世界还是链上金融世界，都将是重要的一环。

当前整体借贷市场增长缓慢，除AAVE、Compound为首的老牌去中心化借贷平台之外，长尾资产借贷市场成为新锐借贷平台的必争之地。Cream Finance、Euler、Beta Finance等借贷平台，均指向了长尾资产借贷市场。其中Euler还未出产品，Beta Finance仍处于早期发展探索阶段，Cream Finance是发展时间最长久，借贷规模最大的长尾资产借贷平台。

Cream Finance不仅立足于长尾借贷市场，更是在Dao to Dao借贷上进一步发力，和Rari Capital的Fuse平台业务重叠度极高。本次将重点对比Cream Finance和Fuse业务发展差异。

Cream Finance提供约100种代币和LP资产对的借贷服务，与Fuse不同的是，Cream Finance的借贷模式和传统的Compound类似，采用大池子模式，没有风险隔离机制，且每个资产的质押率和储备因子(平台抽取利息的百分比)都是由平台统一制定的。下图中是Cream Finance部分资产的抵押率和储备因子，其中储备因子普遍在25%-40%之间，远远高于Fuse平台的10%提成。

基于Defipulse上的数据，如下图所示，Cream Finance的TVL为5亿美元，约为Fuse的40%左右。Fuse在短短数月中规模快速稳健上升，主要受益于其B2B的商业模式。Fuse池具备风险隔离和非常高的灵活性，这对于很多Dao来说是非常有吸引力的。他们可以利用Fuse平台，更好地为自己的代币带来流动性和提高其资产利用率，同时也更加利于同业拆借业务和小微贷业务的拓展。同样想打开这块市场的Cream Finance，由于其依旧是大池子统一管理模式，整体风险更加难以控制，灵活度也大大降低。

黑客攻击风险是长尾借贷平台的最大风险。从历史数据来看，Cream Finance的TVL几经波折，经历多次大起大落，主要原因是由于多次受到黑客攻击。Cream Finance拥有闪电贷功能，同时也开启白名单机制，给部分信用度高的地址(主要是机构地址)开启零抵押借款业务。Cream Finance相对激进的业务创新模式，为其增加了更多的业务风险。

至今，Cream Finance已经经历了三次黑客攻击，2月份遭遇黑客攻击，损失3750万美元；8月份再次遭遇黑客攻击，损失1800万美元；10月份第三次遭遇黑客攻击，损失1.3亿美元。经过了多次的黑客攻击事件，Cream代币价格自8月份以来便一蹶不振。

Rari Capital也遭遇过两次黑客攻击，一次是5月份针对ETH收益聚合器的跨链攻击，损失2600个ETH，相当于当时60%的用户资金，当时一小时内其代币(RGT)价格下跌50%左右；另一次是11月初，Fuse借贷池发生预言机攻击，该池采用了Uniswap V3的价格，但由于该长尾资产交易深度较浅，黑客通过操控 Uniswap V3 上 VUSD （23 号资金池的一种资产）价格使得 Fuse 资金池蒙受损失，随后由Rari Capital的Dao组织通过发行债券的方式承担了所有用户损失。

Rari Capital在预言机风险这块还在慢慢探索中，他们尽量采用多种价格来源，并使用时间加权的方式(TWAP)，将攻击风险尽可能降低。但目前来看，这类风险依旧存在，Fuse池子之间具备的风险隔离特性，让平台具备更多的容错性，用户可以通过将资金分散到各个池子，以降低风险集中度。

Rari Capital 的原生代币是 RGT，原代币总量固定 1000 万枚，基本释放完毕。

由于出现一些黑客攻击事件，Rari Capital 8月28日社区通过新提案，将连续3年，每年增发250万枚RGT给Dao的金库，共增发750万枚RGT。加上最初的1000万枚代币，目前代币释放总量为1250万枚。代币增发目的是用于未来Dao组织团队的建设、流动性激励以及应对一些意外风险。

最初的1000万枚RGT代币分发主要分为 2 个部分，详情如下：

a. 通过流动性挖矿将 87.50%的代币分发给社区。RGT 流动性挖矿于 2020 年 10 月 20 日开始，并于 2020 年 12 月 19 日结束，为期 60 天，目前已全部释放完毕。

b. 12.50%用于团队奖励，在 2 年内释放。

前100个持币地址中，扣除前10的合约地址占比，总占比约40%左右，代币持仓地址分散度还不错。

3.3.1.RGT代币作用

1）参与Rari Capital协议的治理和提案；

2）Rari协议会自动获取所有平台所有利息收益的10%，其中50%用来回购和销毁 RGT（目前暂未有销毁计划，也未进行过销毁），其余50%用于基金会统筹管理，主要用以捐赠给相应的慈善机构。

长尾资产的流动性通常较小，价格容易被操控，Rari Capital始终面临预言机的黑客攻击风险。这是长尾资产相关业务不可改变的事实，Fuse的风险隔离特性让这种风险不至于蔓延到其它池子，期望未来可以有更好的风险预防机制。

长尾资产的Fuse池建立，需要激活初始流动性，否则借贷业务难以开展。当前Fuse主要依靠和一些项目Dao的合作来完成初始流动性激活，流动性的好坏高度依赖于池子创建者的意愿和能力，这也是当前池子集中度较高的原因。如果Rari Capital可以更好地解决初始流动性的问题，业务发展将进入下一个快速发展阶段。

最近Rari Capital与Fei Protocol发起了一个RGT与其治理代币TRIBE合并的提案。提案指出Fuse增长的主要瓶颈是引导池的初始流动性，以及长尾资产的预言机价格风险。Fei Protocol表示可以帮助Fuse池提供初始流动性，并且还可以通过在 Uni v3 或 Balancer v2 上快速且廉价地产生深度流动性，帮助Fuse获得一个抗操纵的全方位嵌入式 TWAP 预言机。同时Fei Protocol还愿意通过Fei偿还Rari Capital因黑客攻击造成的损失。

以上提案的代价是RGT和TRIBE按照市场价格1:1进行兑换，现有的 RGT 国库可以由现有的 TRIBE 国库覆盖，剩余的将是新铸造的TRIBE。这意味着，如果这份提案通过，则Rari Capital的治理代币将会被Fei Protocol的治理代币TRIBE吸收，两者合二为一。

该提案会一定程度稀释RGT的代币价值，不利于当前的RGT持币人的利益。治理代币的合并，让RGT失去对Rari Capital的控制权，这对RGT价格形成了一种打压，当前市场价格已经作出了负面的反应，目前RGT代币价格下跌幅度超过20%。

4.1.1.项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

当前项目发展处于早中期，B to B业务才刚刚起步，很多项目方和其Dao组织刚开始在Fuse平台建立自己的Fuse借贷池，既能够拓展长尾资产的借贷市场也能够更好的进行同业间的拆借合作，未来业务发展前景可期，相比而言，当前借贷规模依然较小。

4.1.2.项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

目前同赛道项目中，Rari Capital是做的最好的，目前已经和Olympus DAO、Pendle Finance、Vesper Finance、Harvest Finance、Tokemak、BarnBridge、NFTX等多个项目建立了合作关系，为未来的业务发展奠定了良好基础。

4.1.3.项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

Rari Capital的发展逻辑较为清晰，也符合行业的大趋势，从粗放式的借贷业务转向更细致化的市场，同时带有信用和企业贷的形式。

4.1.4.项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

Rari Capital的运营难度主要在风险控制和初始流动性管理上，前者无法量化和判断，后者受团队关系网络和市场需求的综合影响，目前来看，团队资源较为优异，市场需求也在慢慢被打开。

4.1.5.项目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

目前团队主要由Dao进行治理，社区参与度和热度均较高，整体管理水平较好，团队业务创新能力较强，业务执行力较好。团队风格偏向认真做事一些，营销内容较少。此外，团队还具备社会回馈意识，目标将协议收益的50%用于捐赠。

由于Rari Capital相关数据获取有限，无法从PS/PE角度进行估值对比，且考虑到其发展阶段仍然处于早期，未来主要面临预言机攻击等风险亦无法很好的量化，因此估值部分将被弱化，内容仅供参考。

本次估值采用MC/TVL比值，横向对比同类项目的估值水平。对比Aave、Compound、Cream Finance和Rari Capital的市值与锁仓量之比，Rari Capital的估值相对高一些。

相比其它借贷平台，Rari Capital未来具备更多业务增长点，无论是B to B还是Dao to Dao业务，小微贷和同业拆借业务，对应未来业务规模增长的潜力是巨大的。RGT价值捕获能力目前虽然是有限的，但只要业务逻辑没有问题，规模增长良好，代币的治理价值也会增强。考虑到Fuse未来需要要面对大量的预言机风险，以及当前池子和资产的集中度过高的问题，Fuse运行的时间较短，相关经验还没有很好的体现，因此RGT市场当前估值也不易过高。综合来看，当前的市场估值处于理性估值范围，后续市场估值变动将更多取决于业务实际发展情况。

*本文的所有观点都不应作为投资建议。

Fei Protocol与Rari Capital的合并提案

https://forums.rari.capital/d/177-feirari-token-merge

Rari Capital文档

https://info.rari.capital/

Rari Capital Goes Vroom Vroom

https://messari.io/article/rari-capital-goes-vroom-vroom?referrer=asset:rari-governance-token

*如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我反馈，我将对研报进行修正。