中国国债收益率下降预示着通缩担忧。

1月10日，中国人民银行发布公告，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

资料来源：中国人民银行

2025年初，中国政府债券市场向政策制定者发出了一项明确的警告，在缺乏更果断的刺激措施的情况下，投资者预计通缩压力在我国变得更加根深蒂固。这一预警通过中国10年期国债收益率的历史性下跌得到了体现，该收益率是衡量经济增长和通胀预期的关键指标。

自2024年末以来，中国10年期国债收益率持续下跌，并在2025年初跌至不到1.6092%的历史低点。这一趋势不仅反映了投资者对中国经济增长前景的担忧，也预示着潜在的通缩风险。国债收益率的下降不仅仅是短期现象，而是整个收益率曲线向下移动的结果，这表明投资者对长期前景感到担忧，而不仅仅是预期短期降息。

高盛首席中国经济学家闪辉指出，长期债券收益率的持续下降更多是因为长期增长预期和通胀预期变得更加悲观。这种趋势如果持续下去，将对中国的宏观经济稳定构成严重威胁。

1. 经济增长放缓

近年来，我国经济面临增长放缓的挑战，特别是在全球经济不确定性增加的背景下，国内外需求不足、产业升级压力、人口老龄化等问题都对经济增长构成了制约。这些因素导致投资者对中国经济的长期增长前景持悲观态度，从而推低了国债收益率。

2. 通胀压力低迷

通胀是衡量经济增长活力的重要指标之一。然而，中国近年来通胀率持续低迷，甚至有通缩的迹象，这主要是由于需求不足、产能过剩以及全球大宗商品价格波动等因素共同作用的结果。2024年12月份，全国居民消费价格同比上涨0.1%，全年低位收官。低通胀环境使得投资者对债券等固定收益产品的需求增加，进一步推低了收益率。

资料来源：国家统计局

3. 政策刺激效果有限

为了应对经济增长放缓和通胀低迷的问题，中国政府于2024年9月（924新政）推出了政策“组合拳”，旨在重振国内经济，完成全年5%的经济增长目标。然而，这些政策的效果似乎并不理想，一方面，政策传导机制并不顺畅，导致政策效果难以充分显现；另一方面，部分政策措施的实施力度和节奏未能准确把握，影响了政策的有效性。因此，投资者对政策刺激的信心不足，进一步加剧了国债收益率的下降。

4. 国际金融市场波动

国际市场的不确定性也对中国的国债收益率产生了影响。欧洲和美国等主要经济体的货币政策调整、地缘政治风险以及全球贸易争端等因素都增加了国际金融市场的波动性，这些波动不仅影响了全球资本生物流动，也对中国债券市场的投资者情绪产生了负面影响。毕竟，在没有更好的投资标的选择时，有国家信用背书的国债相对而言是个不错的选择。

1. 加剧通缩风险

国债收益率的下降预示着投资者对通缩的担忧加剧。通缩环境下，物价水平持续下降，企业盈利能力受损，消费者信心不足，进一步抑制了经济增长。此外，通缩还可能导致债务实际负担加重，增加金融系统的风险。

2. 影响金融稳定

国债收益率的下降对金融稳定也构成了威胁。一方面，低收益率环境使得金融机构的盈利能力下降，增加了金融风险；另一方面，部分金融机构可能为了追求高收益而过度投资于高风险资产，进一步加剧了金融系统的脆弱性。

3. 制约货币政策有效性

国债收益率的下降也制约了货币政策的有效性。在通缩环境下，传统的降息等货币政策手段可能难以有效刺激经济增长。数据显示，从2020年初到2024年底累计降准幅度已经超过2008年的最后四个月，但是降息的幅度远不及当时。此外，低收益率环境还可能导致货币政策传导机制受阻，使得政策效果难以充分显现。

4. 影响国际资本流动

国债收益率的下降还会影响国际资本流动。国债收益率的下降可能加速部分国际资本流出，进一步加剧了金融市场的波动性和不确定性。

面对国债收益率下降和通缩风险加剧的形势，政策制定者需要采取果断措施来稳定市场预期和提振投资者信心。

1. 优化政策传导机制

政策制定者还应优化政策传导机制，确保政策措施能够准确、有效地传达到实体经济。这包括加强金融监管、提高政策透明度、完善市场机制等方面的工作，通过优化政策传导机制，可以提高政策的有效性和针对性。我们觉得“产业政策”值得推敲，数据显示，政策传导期间，“产业政策”扶持企业市值普遍得到提升，未被扶持企业则经营困难，甚至被市场清出，哪怕是有价值的企业。

2. 稳定市场预期

政策制定者还应通过加强信息披露和沟通等方式来稳定市场预期。通过及时、准确地发布经济数据和政策信息，可以减少市场的不确定性和波动性，此外，还可以通过加强与投资者的沟通和交流来增强市场的信心。

3. 暂停国债买入操作

针对当前国债市场供不应求的局面，中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债。这一措施有助于平衡国债市场供求关系，稳定市场预期，同时，央行也表示将视国债市场供求状况择机恢复买入操作，以维持市场流动性充裕。不过，这和人民币国际化似乎有些“背道而驰”。

4. 加强国际金融合作

在全球经济不确定性增加的背景下，加强国际金融合作成为应对挑战的重要途径。政策制定者应加强与其他主要经济体的沟通和协调，共同应对全球经济风险和挑战。此外，还可以积极参与国际金融治理体系改革，推动建立更加公正、合理的国际金融秩序。

用管涛的一段话做结尾。

从短期来看，作为交易盘，要注意货币宽松不及预期、政策力度超预期、经济恢复超预期等，可能造成债市动荡加剧。从长期来看，即便我们要为国债的发行、政府债券的发行创造一个宽松的金融环境，但是究竟怎样的政策性利率是合适的，这可能是一个更深层次的理论问题。长期来看，中国的潜在经济增速存在下行的趋势，所以我们的中性利率是走低的，但理论上中性利率是包括了通胀的利率。现在名义利率快速下行，很大原因是我们实际经济增速低于潜在产出。如果通过支持性货币政策和结构性改革，经济增速能回到潜在增速以上，可能名义利率就不是今天这样的走势。对于长期投资者而言，如何选择配置策略是一个更大的考验。

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中国国债收益率下降预示着通缩担忧。

1月10日，中国人民银行发布公告，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

资料来源：中国人民银行

2025年初，中国政府债券市场向政策制定者发出了一项明确的警告，在缺乏更果断的刺激措施的情况下，投资者预计通缩压力在我国变得更加根深蒂固。这一预警通过中国10年期国债收益率的历史性下跌得到了体现，该收益率是衡量经济增长和通胀预期的关键指标。

自2024年末以来，中国10年期国债收益率持续下跌，并在2025年初跌至不到1.6092%的历史低点。这一趋势不仅反映了投资者对中国经济增长前景的担忧，也预示着潜在的通缩风险。国债收益率的下降不仅仅是短期现象，而是整个收益率曲线向下移动的结果，这表明投资者对长期前景感到担忧，而不仅仅是预期短期降息。

高盛首席中国经济学家闪辉指出，长期债券收益率的持续下降更多是因为长期增长预期和通胀预期变得更加悲观。这种趋势如果持续下去，将对中国的宏观经济稳定构成严重威胁。

1. 经济增长放缓

近年来，我国经济面临增长放缓的挑战，特别是在全球经济不确定性增加的背景下，国内外需求不足、产业升级压力、人口老龄化等问题都对经济增长构成了制约。这些因素导致投资者对中国经济的长期增长前景持悲观态度，从而推低了国债收益率。

2. 通胀压力低迷

通胀是衡量经济增长活力的重要指标之一。然而，中国近年来通胀率持续低迷，甚至有通缩的迹象，这主要是由于需求不足、产能过剩以及全球大宗商品价格波动等因素共同作用的结果。2024年12月份，全国居民消费价格同比上涨0.1%，全年低位收官。低通胀环境使得投资者对债券等固定收益产品的需求增加，进一步推低了收益率。

资料来源：国家统计局

3. 政策刺激效果有限

为了应对经济增长放缓和通胀低迷的问题，中国政府于2024年9月（924新政）推出了政策“组合拳”，旨在重振国内经济，完成全年5%的经济增长目标。然而，这些政策的效果似乎并不理想，一方面，政策传导机制并不顺畅，导致政策效果难以充分显现；另一方面，部分政策措施的实施力度和节奏未能准确把握，影响了政策的有效性。因此，投资者对政策刺激的信心不足，进一步加剧了国债收益率的下降。

4. 国际金融市场波动

国际市场的不确定性也对中国的国债收益率产生了影响。欧洲和美国等主要经济体的货币政策调整、地缘政治风险以及全球贸易争端等因素都增加了国际金融市场的波动性，这些波动不仅影响了全球资本生物流动，也对中国债券市场的投资者情绪产生了负面影响。毕竟，在没有更好的投资标的选择时，有国家信用背书的国债相对而言是个不错的选择。

1. 加剧通缩风险

国债收益率的下降预示着投资者对通缩的担忧加剧。通缩环境下，物价水平持续下降，企业盈利能力受损，消费者信心不足，进一步抑制了经济增长。此外，通缩还可能导致债务实际负担加重，增加金融系统的风险。

2. 影响金融稳定

国债收益率的下降对金融稳定也构成了威胁。一方面，低收益率环境使得金融机构的盈利能力下降，增加了金融风险；另一方面，部分金融机构可能为了追求高收益而过度投资于高风险资产，进一步加剧了金融系统的脆弱性。

3. 制约货币政策有效性

国债收益率的下降也制约了货币政策的有效性。在通缩环境下，传统的降息等货币政策手段可能难以有效刺激经济增长。数据显示，从2020年初到2024年底累计降准幅度已经超过2008年的最后四个月，但是降息的幅度远不及当时。此外，低收益率环境还可能导致货币政策传导机制受阻，使得政策效果难以充分显现。

4. 影响国际资本流动

国债收益率的下降还会影响国际资本流动。国债收益率的下降可能加速部分国际资本流出，进一步加剧了金融市场的波动性和不确定性。

面对国债收益率下降和通缩风险加剧的形势，政策制定者需要采取果断措施来稳定市场预期和提振投资者信心。

1. 优化政策传导机制

政策制定者还应优化政策传导机制，确保政策措施能够准确、有效地传达到实体经济。这包括加强金融监管、提高政策透明度、完善市场机制等方面的工作，通过优化政策传导机制，可以提高政策的有效性和针对性。我们觉得“产业政策”值得推敲，数据显示，政策传导期间，“产业政策”扶持企业市值普遍得到提升，未被扶持企业则经营困难，甚至被市场清出，哪怕是有价值的企业。

2. 稳定市场预期

政策制定者还应通过加强信息披露和沟通等方式来稳定市场预期。通过及时、准确地发布经济数据和政策信息，可以减少市场的不确定性和波动性，此外，还可以通过加强与投资者的沟通和交流来增强市场的信心。

3. 暂停国债买入操作

针对当前国债市场供不应求的局面，中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债。这一措施有助于平衡国债市场供求关系，稳定市场预期，同时，央行也表示将视国债市场供求状况择机恢复买入操作，以维持市场流动性充裕。不过，这和人民币国际化似乎有些“背道而驰”。

4. 加强国际金融合作

在全球经济不确定性增加的背景下，加强国际金融合作成为应对挑战的重要途径。政策制定者应加强与其他主要经济体的沟通和协调，共同应对全球经济风险和挑战。此外，还可以积极参与国际金融治理体系改革，推动建立更加公正、合理的国际金融秩序。

用管涛的一段话做结尾。

从短期来看，作为交易盘，要注意货币宽松不及预期、政策力度超预期、经济恢复超预期等，可能造成债市动荡加剧。从长期来看，即便我们要为国债的发行、政府债券的发行创造一个宽松的金融环境，但是究竟怎样的政策性利率是合适的，这可能是一个更深层次的理论问题。长期来看，中国的潜在经济增速存在下行的趋势，所以我们的中性利率是走低的，但理论上中性利率是包括了通胀的利率。现在名义利率快速下行，很大原因是我们实际经济增速低于潜在产出。如果通过支持性货币政策和结构性改革，经济增速能回到潜在增速以上，可能名义利率就不是今天这样的走势。对于长期投资者而言，如何选择配置策略是一个更大的考验。

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